今天很高兴跟同学们做这样一个交流，这一期主要的内容是整理了过去100年里，几位美国知名投资者对于股票市场投资的一些经验，同时我们也给同学们在讲座当中绘制了K线图，让大家能够大致的理解接下来的交易走势，以及我们A股K线里面所处的位置。
第一部分的主题是，目前A股涨不涨主要看政府想不想涨，企业盈利不是最重要的，增量资金才是最重要的。有很多年轻的学生，就像你们一样，可能很早的时候就看一些投资公司的老板们写出来的回忆录，尤其是美国投资公司的老板。 大背景上，一个比较常见的情况是1950年代开始，有一批投资公司研究股票，随着美国股市发展，这些投资公司也挣到钱了。
有的人说是美国GDP的迅速发展导致了股市的繁荣。例如，美国GDP 1979年到1989年，从2.63万亿美元到5.64万亿美元。到1999年又涨到9.63万亿美元，再到2009年达到14.48万亿美元，2019年到了21.52万亿美元。2020年到2023年，GDP从21.32万亿美元到了27.36万亿美元。然而实际上从1961年到2023年美国GDP的增长率数据很少达到7%以上，可美国股票市场长期维持6.9%的增长，这说明美国的股票市场被政府人为的调控了，政府希望美国股票市场能够通过升值来偿还政府的债务。
https://www.kylc.com/stats/global/yearly_per_country/g_gdp_growth/chn-gbr-ind-jpn-usa.html
但是在中国，我更认为，大部分人其实不应当开股票类的投资公司，为什么？因为中国的股市，它是政府的，不是一个私有化与商业规范程度很高的股市，所以政府在其中有着很强的主导力量。那么24年A股九月份上涨，很多人都说是因为政策，不是说我们企业盈利有了一个本质的变化，这是我们要理解的，实际上，也并不是中国独有的情况。
中国的房地产市场为什么能上涨呢？因为市政措施完善，供水供电、小区环境、教育、医疗、公安都比较完善，在房地产市场背后是一个扎实的基础设施建设体系的完善，所以房地产市场是可以上涨的，而现在中国股票市场背后的法律、会计、商业体系不完善，所以A股可以上涨，但是不能涨那么多。
1950年之前，实际上一些老牌欧洲国家，比如法国、德国，他们的股票市场回报率也很低。你说企业盈利能够成为一个主导股市上涨的一个行情，其实也并非如此。从我过去看到的案例当中，有的人说，有内幕消息是不是就能够炒好股票？在二战1940年丘吉尔当首相之前，丘吉尔炒股票也是亏得非常大。丘吉尔本身是一个贵族，非常有钱。但是他炒股票也是大亏。当时他想竞选首相的时候，就有英国报纸说，你看丘吉尔连自己家的财政都搞不定，还想去搞好英国的财政，这怎么能行？所以说做股票投资，本身来讲是非常复杂的一个理念，企业盈利很重要，政治正确也很重要，我们也从基础开始讲。
在1949年，美国宣传要准备与苏联作战，那一年里美国就花了150到190亿美元。回顾历史，其中1943年美国就花了720亿美元，这就导致1949年快要结束的时候，美国政府已经有2500亿美元的债务，这个时候政府还想在市场上，再借几百亿美元新债来缓解财政的短缺。在1949年前后，就是二战结束之后，美国的政府是宣传有可能后面会跟苏联再打一仗，所以就是他还是想在市场上再借几百亿美金的，那么当时美国国债的购买者，他们也要求更高利率，毕竟欠款更多，风险也更高了嘛。
那么在1946年的4月到1981年，美国30年期的国债利率，从2.03%提升到了15%。那么债券在这个期间，很明显是一个大熊市，利率升高了，债券的价格就降低了。1946年30年期的美国国债价格如果是101美元的时候，到1981年它也就值17美元，所以1946年4月到1981年，确实是美国债券的一个大熊市。在那个时候，就是我们如果回到二战刚刚结束，1945年、1946年的时候，大家没有想到美国的30年期国债利率能够提这么高，大家当时觉得说政府能够管制一切，所以国债利率也可以管制呀，比如说我通过设定联邦基金利率来限制长期利率涨跌。
但是实际上，美国政府是控制不住长期利率涨跌的，那么政府制定的联邦基金利率是一个短期利率，实际上是一个被动的通货膨胀率与失业率的跟踪指数，我们在第6讲其实是讲过了。那么它并不能够决定性的引导社会真实利率的上升或者下降。
那么接下来，我们就回答一个重要问题：中国每一次利率下降，为什么不能够对应A股的每一次上涨？课本上说如果利率下降了，那么根据DCF现金流模型，这个股票的价格是不是应该上涨？ 其实不是。所以这就跟我们现在所探讨的问题有关，24年的九月份，中国是降了利率，但是它并不意味着中国的真实利率真的降低了。只是国家在希望引导中国的利率降低，那么1949年的美国，就像2024年的中国一样，战争和疫情期间花费比较大，所以中国政府进行了化债，以中央政府名义借低息债券归还地方政府的高息债务。 那么在这个过程当中它的目标是要扩张资产负债表，而不是让资产负债表衰退。
简而言之，什么是资产负债表里的资产？那就是土地、房产、黄金、股票、债券，艺术品、珠宝，小的企业股权，都更值钱了，那么这个化债就成功了。在1900到2000年这100年里，20世纪的股票收益率澳大利亚是7.6%，加拿大是6.4%，美国是6.9%，我们能够注意到，1940年代后期，美国的化债其实是成功的，虽然说美国在二战结束之后有着2500亿美元的债务。但是它的负债增加了，资产也增加了，大家已经能够看到股票回报率增加，所以资产负债表还是平衡的。
那么1949年之前，中国的国民党政府是大量的印金元券。负债是增加了，但是土地（当时资产以土地为主）没有经营好，没有保值增值，所以资产负债表是失衡的，那么中国国民党时期的这个经济就失败了。我们再继续看，在刚才讲的这部分中，大家就理解到一件事情。在1949年之后，美国的股票市场其实是有一个牛市。这个牛市的到来，其实并不是美国的企业盈利大幅增长了（当时美国GDP数据增长率没有那么快），其实跟美国政府当年的化债有非常大的关系，美国坚定的维持了资产负债表的扩张，他就想让资产的价格能够保持一个稳定的增长，跟美国股市上涨这件事其实是主要相关的。
从长远看，一个国家公司的利润和分红大约是2%到3%的增长。其中有1.5%到2.5%来源于工业生产，也就是工业技术的增长，0.5%来自于劳动力市场即劳工素质的增长。那么因此，如果要想给美国股市6.9%的长期收益率，其实是非常非常困难的，除非是美国政府它一直有一个巨额的财政赤字，导致政府决定保持化债的这个过程，那么它能够把化债，作为一个协议框架来维持资产负债表的扩张。
也就是虽然美国的股票市场，如果我们回头去看约翰伯格以前写了本书，就讲这个美国指数增长7%，有的时候10%。它不是说美国的工业增长率，包括劳动力市场真的就能达到这么高的增长率。其实很多时候，它还是跟美国的债务有关，政府债务有赤字，那么就必须要保证资产端持续的增长，这是个国家财政经营层面的问题。24年9月，中国化债的协议是中国资本市场一件非常非常重要的事情。所以指数上涨6个月以上，甚至我觉得更相当长的一段时间稳定增长都是很有可能的。如果我能够说一个时间的话，我觉得至少两三年，甚至3到5年都是有可能的。
咱们再继续说第二部分。第二部分里面，就是如果我们要长期的来购买股票，来做股票投资，我们应该怎么做。就是按照过去这100年里的投资者的各种实验实践，大家认为股票投资的基本盘应当采用极度分散化的投资方式来买股票。因为核心的宽基，也就是我们平常所说的沪深300，中证500，上证50，是一个国家金融资产增长的一个长期来源。并且在一个底部的周期里，只要没有出现更坏的消息，市场就不会再继续下跌了。
有一些投资者，他们可能就是喜欢单买一个行业，比如说美国有著名投资者戴维斯，他喜欢买保险股。也有一些投资者，可能他们有自己的偏好了，重仓某一个行业，甚至重仓某一个公司。但是如果，你长期来做资产管理这件事情的话，你会意识到其实应该用极度分散化的投资来买股票，当然这个我们其实后面会展开的更多一些。
那么A股应该有的样子是什么样的？其实是在战斗时不可战胜，在失败时不可屈服，在胜利时不可忍受。 什么意思？就是股票本身，它是需要信仰的。有的时候大家都很迷茫，今天老王说涨，明天老李说要跌，这个这样的股票市场，其实是没有什么前途的。我举一个例子。在二战期间，1940年的5月，英国在敦刻尔克大撤退。1940年7月到1941年7月，德国潜艇长期封锁英国补给线。1942年2月，英国在亚洲输掉了新加坡战役，1942年6月，英国又在非洲输掉了利比亚战役。所以当时在1942年7月1日，议会提出来说要更换首相，咱打这么多败仗了是不是？结果这个提议在国会里面是以475票对25票遭到了惨败。对于英国首相来说，是一次压倒性的、决定性的胜利。
那么我们讲这段故事，是想说什么？就是我们平常看到这个股票呀，有的时候你对他抱有很大的期望，但是它一直不涨。 但是，我仍然觉得你对于资产投资，换句话说是股票资产的长期投资，这件事情本身是要有一定信仰的，鲁迅在1918年买北京四合院这是一个正确的投资，但是放了很多年后才上涨。有价值的资产你可能真的是要放很久，但是，你尽量不要做空。
有的投资者，他们认为应当长线的、永久的持有一家公司的股票，比如说贵州茅台，还有的人说要永远的持有中国银行，但实际上，这是一种错误的理念。为什么？一个长线股票的股价就像一个明星一样，可能突然间，观众就不喜欢了，就是他可能也没有做什么，就突然就不红了。
从企业经营角度来看，美国100强的公司里面，如果是看长期的数据的话，只有5%的公司将优异的表现保持了10年，只有0.5%的公司将优异的表现延长到20年。所以，你说我永久的持有某一个行业某一公司的股票，实际上这个理念长期看是不正确的，更像是在赌博。
所以我们还是觉得应该用极度分散化的投资来买股票。理想状态我觉得买300只股票比较好，你均匀每个行业买，然后有一些大市值，像茅台这种可能股价确实比较高，买一个可能要十五六万，那么你可以买20元以下小盘股，每一支股票买100股，买300个大概是三十万左右。
好，我们继续说。一场持续数年的股市的底部背后本质上是跟国家的战争或者是疫情、经济情况有关。中国股市在2024年的底部，本质上不是发行股票过多，而是因为疫情的原因。一个大熊市要探底，它必须要有一个最大的熊市低点，而这个低点实际上是在一个两三年内的区域中。我们无法判断具体哪一年，更无法判断具体哪个月，所以做卖出看跌期权与长期看涨期权实际上应当是一个主要的交易策略。
有很多投资者接触期权的时候，他喜欢做接下来一个月到期的短期期权，他就猜测说因为一些政策原因，接下来一个月肯定能够涨，他就做短期看涨期权了，其实这是个错误的事情。做看涨期权，你最少应该是6个月以上到期。为什么？我给大家举个例子。英国的股票的最低点是出现在1940年的五六月份，那个时候英国刚刚在敦刻尔克撤退。随后的一两个月，法国就投降了。换句话说是英国股票跌到最低的那个点的时候，其实不是英国最糟糕的时候。此后的两三年里，英国一直在打败仗。
所以说最低点的这个位置，并不是大家想的一样，一个重要的基本面事件就可以决定一个低点，并不是这样子的。我们也可以反过来说一个最高点，它可能出现在未来几年上涨周期里面的任何一个时间点。所以那些持有短期看涨期权想重仓赌接下来几天要上涨、接下来十几天上涨或者接下来一个月要上涨，这个方式是不正确的。真正的做法是应当持有长期看涨期权，定投式的买入，并且占用资金不能过多。
那么股票市场增长的一个很重要的动力在于什么？就是购买增长率高于PE的适中公司，这个非常重要。因为人们买的是公司的盈利，所以投资者不要为盈利支付过高的价格。当一个高科技股公司上市的时候，那么这些公司的盈利从30%的速度增长，投资者便以30倍的市盈率买入。一旦到了第5年，这些科技公司的盈利就是15%，那么PE就变成15，股价就腰斩变成了50%。
在1970年代初，美国有过一次对科技股的一个追捧，非常高度的追捧科技股，当时不用说是1970年代初了，就是在1949年，江恩写了一本最后的回忆录，叫《江恩华尔街45年》，那个时候他就指出来说以后芯片技术与原子能，可能会让我们的这个股票市场有着巨大的发展。但是我想说我们做股票投资，不能够根据科技的趋势，然后去预测马上一个牛市就能到，这个方法是不对的。
1970年代初期特别多的投资者购买高科技公司股票亏了钱。因为高科技公司的股票，有一个特别大的毛病就在于它上市的时候盈利增速就非常高，PE给的就非常高，而它的增长是不可能一直保持这么高的。如果他一开始是30%增长，后面变成15%增长，PE马上由30倍变到15。 这一下就少了一半。那么如果这个公司的盈利再少了一半的话，那对不起，这个公司的股价就只有原先的25%。这就成了投资上叫的“膝盖斩”。所以这是大家要注意的一个问题。
我们中国在上一任证监会主席五年工作期间，上市了1700多家公司，大部分上市公司都是一些高增长的中小票。现在他们的增长率是要低于PE的，如果业绩再不好，那么估值与业绩双杀下，这些公司很可能会把股票价格带下来，就是这方面的问题，所以大家对于高增长的科技公司一定要谨慎，国家队也是这样，非常慎重的去拉四大银行股就是这个原因。
我希望大家理解这个股票上涨下跌的内在的一个原因。这就是第11个讲座上讲的内容。
