第三讲：为何贵州茅台股价大致定在1450元？
今天很高兴跟项目上的研究生和本科生同学们做一个交流。在前面两期里面我们讲述了股票目前运行的一个状态，就是我们在第一讲里面认为A股有可能会出现玻色-爱因斯坦现象，那么也就是说股票的成交量会降低，这是一个显著的特点，并且可能会有量子隧穿效应。
在上一期里面末尾，就有的同学给我留言说，希望我们能够讲一讲传统的DCF现金流模型，关于这种模型，我其实在学生时期，包括后来工作期间花了很长时间进行研究。那么这次也是给大家做一个分享，目前为什么贵州茅台的股价大致在1450元左右这么一个区间附近是合理的？
我们先来讲第一部分，实际上贵州茅台的股价估值它是遵循了格雷厄姆和巴菲特的价值投资理念做出来的。我们很多同学都看过很多关于房贷方面的一些新闻，那么大家也都不陌生，假如说有一个打工人，他向银行借钱，他借多少钱呢？他借了199.51万元，为什么这个数呢？我给大家的Excel表格里面都写得很清楚。我给大家准备了一个就是财务模型，来发给学生们。
一个打工人向银行借了199.51万元，这个合同上写了15年还清，我们来看这个过程是怎样？
假如说现在是24年1月份，打工人开始跟这个银行签合同了，说25年1月份的时候我就要开始还款，还多少呢？打工人还10万元。26年1月份的时候，打工人就还10.96万元，到了39年打工人要还36.09万元，这个合同上写得很明白。如果现在的无风险利率是4.8%的话，那么这个合同期间，打工人还给银行的钱就按照9.6%就是无风险利率两倍进行增长（格雷格姆就进行了很多思考，认为如果无风险利率是4.8%，则净利润年化平均增长率就是9.6%，即净利润年化增长率应当是无风险利率的两倍），在银行房贷中就有一类这种合同。
这样一来的话，25年1月份他还款金额是10万，26年1月份还款金额是10.96万，27年1月份的时候是还款12.01万，总之就是每一年还款的金额，它的增长率都是9.6%，也就是乘以1.096。至于这个1.096怎么来的，我一会儿也会给大家进行一个解释。知道了这个还款金额之后，还可以把它折现到现在，折现到现在的话，它就是除以1.048，我们说4.8%是现在的无风险利率，至于为什么我一会儿也会跟大家去解释。
那么这样的一个模型其实对大家来说并不陌生，我们能够看到红色圈子里面我们把25年1月份的10万元、26年1月份的10.96万元等等一直到39年1月份，这些净利润折现到现在，加在一起，那就是199.51万，我觉得因为中国有很多人都接触过房贷，那么对这个模型应该是比较熟悉的。
在刚才这个房贷模型中有两个变量我解释一下，第一个是房贷的还款金额，我们实际采用了等额本金方法，通常银行的房贷中等额本金方法每月还款额是呈递减趋势的，但是我们在文中用的等额本金方法是用的增加趋势，这不影响最终的结论。第二个变量是PE，我们实际采用了动态市盈率，也就是当前总市值除以预测未来一年的净利润，这里我们是在24年1月预测25年1月的净利润是10万元。
刚才是站在打工人角度里面去想这个问题。那么如果我们站在银行视角呢？假如说我们做了一个生意吧？对银行视角来说，比如说我现在建一个商超，我第一年租金就能还10万块钱，那么如果商超整个的市值是199.51万，其实我就相当于19.95倍PE（采用了动态市盈率方法，199.51/10=19.95倍PE）。也就是如果把打工人还房贷的视角转变为银行开商超的视角，那么站在银行视角来说，它其实跟打工人签这个协议，对银行来说它其实是做了一个19.95倍动态市盈率PE的一个生意。
总结一下，打工人向银行借了199.51万元房贷，并且按照15年的合同期限里，等额本金逐渐递增趋势还款；我们可以把它等效地理解为银行购买了一个动态市盈率为19.951倍的商超，在25年1月份商超的净利润为10万元。
关于PE，有的同学可能不是很熟悉，我给大家就是大致讲解一下，比如说现在有一个学生，他自己承包了一个商超，那么他每年净利润能挣10万块钱，他能保证三年每年10万，那么这个超市大概总价值是30万。现在在上海，一般来说PE就是3。
比如说你想要创业，打算当一个商超老板，于是找到你们学校旁边的一个超市，你问老板说，“老板，你这个超市大概明年净利润多少钱啊？”老板回答说十万块钱。按照上海的规矩，如果你要接手这个超市就要花30万就可以。那么这就是一个PE的概念。在我们刚才的例子中，银行就是一个在创业中的同学，银行贷给了打工人199.51万元，就相当于接手了一个动态市盈率为19.951倍的商超。
换句话说就是我们可以理解，对于银行来说，该银行现在有一个总价值为199.51万元的超市，它这个租金第一年差不多是10万块钱，我们说它的PE是19.95倍。所以你站在打工人到银行借了15年房贷的视角，和站在银行开了一个动态市盈率19.951倍PE商超的视角，是同样的一件事情，因为他们的现金流都是统一的。
那么这个生意基本上大家就是都理解了这个等效变换的理念，那么通过上面这个理念我们就能够得到一件事情，就是PE的倍数和银行贷款n年还清是可以等价的。
在刚才的这个案例当中，15年还清就等价了19.95倍的PE，那么我们在给大家的这个估值的模型里面给大家都换算好了，如果是30年的，30年还清，就是对应是59倍PE，如果是20年还清，对应30.2倍PE，18年还清25.82倍PE，16年还清21.82倍PE，就总之就是上面都写得非常清楚。
站在银行视角上，对于这个30年和59倍PE组合的话，基本上就相当于在无风险利率为4.8%，超市净利润年化增长率为9.6%的基础上，假设银行手上有一套超市，超市经理告诉银行家，这个明年能挣10万块钱，银行就可以计算出超市总市值就是590万这么一个价格。
我们接下来来看一个补充材料，在100年以前，巴菲特的老师格雷厄姆时期大家就开始考虑无风险利率和年化净利润增长率之间的关系，那么格雷厄姆认为无风险利率如果是4.8%的话，净利润的年化增长率大概就是它的两倍，也就是9.6%。
为什么呢？因为当年美国上市的公司比较多也比较杂，有些公司某几年净利润增长率到70%到130%。格雷厄姆就说了，这个股票你不能把价格定到天上去，是吧？投资者们要考虑股票净利润的一个长期的增长，也就是几十年下来的平均增长。所以当时格雷厄姆就进行了很多思考，他认为在合适的情况下，净利润年化平均增长率大概就是9.6%。因为你不能指望说某一家企业它的净利润永远可以达到70%到130%。
那么在我们平常的投资当中，无风险利率又是怎么算呢？我们其实一般是用5年期LPR利率，我们在这个例子中用了4.65%（21年12月份数据），然后我们又加了一个0.15%得出4.80%了。那么4.65%很好算，其实5年期的LPR是一个央行公布的一个数据，每个月都有。这个22年5月份的时候4.45%，24年7月份3.85%，这个东西都很好换算。那么0.15%是印花税以及加交易佣金再加过户费这么一些手续费算出来了，所以我们在这个案例当中就用了4.8%。而且具体的数据可以再在财务模型中调整。
那么这个打工人第一年还款10万元，此后还款有每年9.6%增长率，我们就说在银行的眼里面，它是相当于经营了一家动态市盈率为19.951倍PE，总价值199.51万元的商超，在未来十五年里，第一年给我10万元净利润，然后这个净利润每年还会增加。即使银行借给打工人钱和银行经营一个商超的视角不同，但是银行这个生意的行为是一致的。
我们接下来进入到第二部分，要说明贵州茅台的净利润是一个资产价格的锚。我们中国的股票市场相对来说就像大家以前看到的一些农贸批发市场，各地城市里面都有。在农贸批发市场里有的人卖大葱卖4块钱，有的人卖大葱卖10块钱，是吧？那么这样的话价格不够统一的话影响会比较大。所以一般来说政府会做一个锚定的重要货品，这些重要货品一定要有一个锚定的价格。而贵州茅台就是一个高端的白酒，它是专门做高端八百元以上的酱香酒的那个龙头，所以贵州茅台的净利润是资产价格的锚。
除了贵州茅台的净利润是一个资产价格的锚，腾讯也算，有一段时间陕西煤业也算。因为中国是个煤炭大国，中国就有一些重要的大宗商品的定价权。实际上这种资产价格锚的股票有共同特点，就是在一定时期里面它的货币属性比较好。实际上像这样的公司的话，就是如果我们细数一下，就是前十大上市公司被公募持仓的，其实就能够找到比较多，那么一般来说这样的公司的数量通常即便是在美国都不会超过6-10个，像美国可能富国银行，苹果在一定时期就是。中国也不会很多，这种资产价格锚属性的上市公司通常在A股就是6到10个。
实际上在A股做投资，选股和择时都是不正确的。尽管这句话可能会有争议，但这是我本人的看法，我认为期权市场是一个信息不对称的市场，也是一个更适合做投资的市场，而选股和择时无论是从难度、信息透明度和参与的人数来说都很难盈利，信息对称是很难挣到钱的。
那么有的学生会说，老师，我们在DCF现金流模型中为什么要用贵州茅台的净利润而不用贵州茅台自由现金流呢？主要是因为自由现金流它是等于经营活动产生现金流的净额，再减去资本开支的。这个资本开支又包含了两部分，第一部分是保全性的资本支出，也就是维持原有的经营规模；第二部分是扩张性的资本支出，也就是扩张经营规模用的。
但是这里面就非常容易导致不同行业和不同公司因为自身经营情况的原因，大家很难有一个统一标准下的自由现金流，所以学校里面给大家讲的东西，跟我们平常在股票市场看到的东西可能并不一致。比如说由于大家认为扩张性的资本支出不好计算，因为有些行业它并不想扩张，所以大家就开始转而就是把资本开支近似等同于保全性的资本支出。然而在现金流量表里没有这一项，所以大家就开始用长期资产折旧摊销来进行替代。但是总体下来使用自由现金流的效果不大好，实践中我们还是倾向于用贵州茅台净利润，然后作为DCF现金流的一个计算的分子。
我们接下来讲比较重要的第三部分。我们现在做一个比较重要的视角变化，第一部分讲了打工人和银行之间的关系，那么现在我们把它进一步扩展出一个更大的模型。我们把股票市场看成是一个更大的银行，把贵州茅台看成是一个高端打工人，那么这个时候就是我们要开始建立一系列的变化，有两个数据是非常重要的：第一个是刚才我们举例中的199.51万元。在开始的案例中，一个打工人向银行借了199.51万元，在现在的案例中，我们把它改为贵州茅台的市值。
贵州茅台作为一个高端打工人向股市来融资199.51万元，那么这个时候就是199.51万元，就相当于贵州茅台的这个市值了。那么这个贵州茅台市值又等于股本乘以股价，那么贵州茅台的股本过去这些年一直稳定在12.563亿这么一个数据上，所以我们就可以通过借银行多少钱（贵州茅台的市值）来对应出这个股价一对一的关系。
那么我们现在就是进入到一个实际的例子，21年贵州茅台净利润是524.6亿，22年是624.7亿，23年是737.3亿，24年是876.5亿，25年是1016.9亿（这是预估值）。如果我们在22年6月份算的话，三年平均净利润，那就是21年到23年的平均值是627.27亿。如果是23年6月份的时候，就是计算三年平均净利润，那就是22年到24年，也就是746.18亿。如果是在24年6月份计算三年平均净利润，也就是23年到25年平均是876.92亿，这样的话，由于贵州茅台的净利润是锚定值，所以三年期净利润也比较好计算，于是在这个变换过程当中，我们就能得到贵州茅台股价和打工人N年房贷还清（也就是PE倍数）之间的关系。就是通过这一系列的变化我们就能够算得出来一个茅台股价与动态市盈率PE的一一对应关系。
我们现在就是能够计算出，如果在22年6月份贵州茅台股价是1481元的话，它实际上是就是对应了打工人20年还清，此时等同于30.2倍PE。如果是23年6月份贵州茅台股价是1482元的话，也就是18年还清，等同于25.82倍PE，如果是24年6月份对应的这个数据，贵州茅台股价如果是1456元的话，那就是16年把本金还清，打工人还清，那么等同于银行持有一个21.92倍PE的商超。
那么我们刚才说我们做了一个非常重要的一步变换，就是贵州茅台的股价可以跟它的动态市盈率PE倍数建立一个一一对应的关系，这是非常重要的一件事情。
我们再继续讲。我们现在假设有一个投资者在22年的6月份以1481元买入了贵州茅台的股票。那个时候他相当于持有了一个30.2倍PE的商超。此后贵州茅台股价可能往下跌了，但是他一点也不担心，因为他相信每一年贵州茅台净利润都是会涨的，所以如果他长期持有不动的话，他持有的贵州茅台股价会从22年6月份的30.2倍PE，到了23年6月份是25.82倍PE，到了24年6月份变成了21.92倍PE。也就是说他长期持有贵州茅台的股票，股票价格并没有什么变化，都是在1450元附近，但是他持有的贵州茅台的PE低了啊。于是他很高兴，他说我长期持有这个公司，我的PE很低了，现在都已经20倍出头的PE。既然是20倍出头的PE本身不贵，每年净利润增长还能让PE再低，那总有一天它会涨上去的。很多人都是这么个思路，比如说知名记者胡锡进他就这么个投资思路。胡锡进老师23年夏天据说是入场的70万，已经赔掉10万。
在22年6月5年期LPR是4.6%，如果在此期间以1481元的价格买入贵州茅台，就是认为贵州茅台的数据是29.67倍pe，大约20年本金偿付，这个本金偿付生意背后，就算假如每年净利润是10，5年期LPR是4.6%，每年净利润增长是9.6%的这么一个折现值。这是在贵州茅台三年平均净利润是627.27基础上做的。
在23年6月5年期LPR是4.35%，如果在此期间以1482元的价格买入贵州茅台，就是认为贵州茅台的数据是24.96倍pe，大约18年本金偿付，这个本金偿付生意背后，就算假如每年净利润是10，5年期LPR是4.35%，每年净利润增长是8.7%的这么一个折现值。这是在贵州茅台三年平均净利润为746.18基础上做到的。
那么这件事情正不正确呢？就是投资者觉得每一年贵州茅台的三年期平均的净利润都能提升，所以我PE逐渐低，我能不能长期持有呢？其实这里面有一个非常非常关键的东西，甚至它都可以说是最重要的因素之一，就是美国的10年期国债利率，这也是我们讲的最后一部分。
我们先说一下贵州茅台的净利润是一个资本市场的价格锚，它和政府跟你讲CPI是2％一样，这个净利润是政府定的价格，同样你也不能认为它每年都能持续增长。政府不能保证贵州茅台的净利润每年都是持续增长的，但是它会努力去计划和运行，所以我们说不要炒贵州茅台股票的价格，因为这不是我们普通投资者能够涉及的领域，我们不要干政府平常干的事情，投资要有边界感，这一点很重要。
美国的10年期国债利率实际上是一个最重要的资本市场的一个锚，23年12月份的时候它是3.866，23年10月份的时候是4.926，24年4月份的时候是4.682。通过这些数据大家就能够理解到，很多投资者都会认为美国的10年期国债利率可以稳定在5%。那么如果美国国债利率是5%，这就意味着像贵州茅台这样的股票，它的PE倍数应当低于20。为什么呢？如果我们把它理解成，把美国国债理解成一个房子的话，那么假设这个房子是100万，然后第一年能给5万的租金，那么一直持续给下来的话，20倍PE就是相当于就是15年就还清。
所以也就是说这个美国的十年期国债利率提高，这件事情压低了贵州茅台的估值，当美国十年期国债利率为5%时，把贵州茅台估值压到了20倍PE（打工人要15年还清银行房贷）这么一个位置。这里面就是什么呢？当美国的国债利率提高的时候，打工人跟银行签的协定里，银行就要求打工人尽早的把这个钱还回来。
举一个例子，一个贫穷的打工人向银行借房贷，需要15年还清，一个富豪向银行借房贷，需要40年还清，在生活中这种事情很普遍。
大家要知道世界上还有很多的上市公司比贵州茅台要更好，有一些上市公司银行并不是要求他们在15年的年限还清的，银行可能允许这些公司30年还清，40年还清，这些行业可能特别好。那么有一些行业不是特别好的，那么它可能就要让你早还清，不是15年还清了，例如你9年就得还清。
那么如果美国的国债利率上升到了10%，那就意味着PE会压到10，那么对于贵州茅台来说的话，如果是PE压到了10的话，那就是9年就要还清。那么对应我们刚才说n年还清可以一一对应贵州茅台股价，这个时候的贵州茅台股价在估值表上算是513元。所以贵州茅台的股价在美国国债利率到10%的话，贵州茅台股价可能是513元。
实际上，无风险利率我们是用五年期LPR+0.15%手续费来计算的，由于24年7月的5年期LPR是3.85%，这就意味着无风险利率目前是4%，代入估值表中，对应的贵州茅台价格为706元。
也有同学会说，这种情况有可能会出现吗？其实贵州茅台曾经也在七八百元的时候徘徊过很长时间，所以并不是说不能出现。同时在这一讲当中也让我们就是意识到美国的10年期国债率实际上是一个非常重要的资产价格。
那么，接下来我也补充一下，就是贵州茅台它之所以能够作为一个锚，跟它在中国这个白酒行业当中的龙头有着极大的关系，它是一个高端800元以上的酱香龙头。其他的酒，无论是五粮液、水晶坊、洋河股份这些，古井贡跟它比都有明显差距，相对来说这样的公司更加适合做一个锚。但是我想跟大家说一件事情，就是对于像贵州茅台这样的资产价格锚，实际上大家并不是很适合把它作为一个长期价值投资的品种，因为它的净利润是政府制定并长期规划的。
为什么这种情况投资者尽量不要介入呢？大家要知道，我们投资者其实是很难确定像黄金值多少钱，铜值多少钱，钢值多少钱的，同样我们也没法去确定这些大的资产价格锚值多少钱，这是不现实的。所以大家做贵州茅台投资的时候就不要太盲目自信，觉得自己好像能够像国家一样，普通投资者能够给贵州茅台预测和规划一个利润增长率其实是不现实的。
如果这期有什么投资结论的话，那就是说虽然定在1450元大致目前是可以，但并不意味着这个价格普通投资者可以买，还应当是比这个位置要低相当多的价位才算安全。这是本期跟大家这个讲述的主要内容。
参加投研项目的学生我给大家发了一个表格“贵州茅台股价估值表”，大家打开表格看到左下栏中“二倍增长模型——贵州茅台”，就可以找到我们今天讲的数据，我已经给大家调好了，届时也可以用该表格计算其他公司的股价。
