很高兴跟同学们开始下半场。在A股今年十一前后其实最主要的一个投资理念（真实的谎言）去推高股市的因素是在接下来三年时间里面，大家认为美联储有一定的几率进入到降息周期，导致美国的无风险利率大跌，PE的估值大幅提升。这样可以提高美股估值，也提高A股估值。这件事我们觉得是有道理的。但是如果是你在24年的十月份，就能够确定美国美联储一定马上能进入到降息周期，这个是不够现实的，所以谎言其实很多经不起太细致的推敲。
说一句话，很多人找对象都不愿意找做股票投资的，因为做股票投资会经常生活在真实的谎言里。比如说2020年2月春节前，武汉市医疗系统十万名医生护士集体说假话（也许是被迫的），说武汉没有发生疫情。如果你是一个医生说了真实的情况，反而在当地的医疗系统待不下去，这就是真实的谎言。
普通人一辈子难遇一次，但是在股票市场里，投资者一年都会遇到两三次这样的事情，所以投资者在股票市场里待久了会分不清什么是真实、什么是谎言。所以，在证券投研里面写报告是最重要的一件事，一个人分不清楚真实与谎言会过得很艰辛，以后大家真的干投资这个行业，你会理解我今天讲的话。
但在具体讲这些内容之前，我们先来说量化模型的一个基础假设。第一就是中国会从中证A500中精选出一批ROE达到社融增速两倍的公司。由于社融增速在24年9月份的时候是8%，也就是说国家希望A500里面整体公司ROE平均达到16%。
第二就是指数的变化要避免直上直下，而是要做频繁弯曲的线条，一直大跌尤其是急跌的行情并不存在，A股在下跌支撑位的时候，很容易走圆形的轨迹。这里我展开说，我们在上半场说中国A股是一个假想的保险公司，那么你也可以把它理解为是一个刚刚大装修过的赌场。2016年的时候，A股刚刚有3000家公司，现在已经有5600家以上了。对于一个赌场来说，如果大家去走过澳门赌场和美国赌场，那么你会发现赌场的设计，他不愿意让你直上直下，喜欢频繁弯曲，让投资者尽量不要独立思考。做股票投资也一样，如果说它是一个连续的上涨、连续的下跌，其实都是很难持续的，尤其是我们现在国家要引导股市上涨，那这个更是很明显的会有这样的问题，就是A股指数也不能连续上，也不能连续下，最好频繁弯曲向上。
第三个是中国是以烟蒂股投资为主体的市场。目前我们中国即便是在A500中，普通的公司也占大多数。烟蒂股的股票有一个特点，就是小股东的股权不值钱。烟蒂是指扔到地上了也有人捡起来愿意抽一口，那大家可想而知，在1950年代之前美国投资者对股市是有多么的轻视。实际上按照股市发展水平，中国目前还是一个以烟蒂股投资为主体的市场。
巴菲特和芒格有一个总结认为，在美国你选择的6到8家好公司长期持有就可以。但是中国国情目前不太现实，因为美联储是能够超发货币的，美国并不畏惧通货膨胀，因为全世界基本都在用美国的工业品，他们可以把通胀输出到全世界（这也是美国必须在一些时期里承担加息责任、紧缩货币政策的主要原因，因为如果它一直量化宽松会容易引起全世界性的通货膨胀）。
但中国货币发行是受到比较严格控制的，发多了确实容易出现通货膨胀，老百姓受不了，中美两个国家国情不一样。而且还有一个很重要的因素，就是美国有一批世界垄断性的公司，你比如说苹果也好，英伟达也好，微软也好，facebook也好，美国有世界垄断性的公司，世界垄断性的公司是有产品定价权的，而中国这样的公司极少。华为勉强算是，但它还没有上市，所以中国的股票市场是以烟蒂股投资为主体的市场。
第四，就是A股有29个主要行业与超过1500家重点公司。对于赌客来说，这就像一个又一个隔断的空间，赌场内部设计有错综复杂的迷宫之感，内部隔断多会给赌客们带来更多的私密感、专注力和控制感。这一点我深有体会。我本人没有去过赌场，但是金融机构里面经常会定期举办一些专家会议，比如说有讲石墨烯行情的，当年曾经有一段时间请研究石墨烯的教授过来讲。作为一个投资者来说，你觉得这个私密空间专注又有控制感，只有教授和小范围投资者知道。但其实这种感觉跟在赌场一样，就是你觉得你已经有了比别人更优势的信息，但是其实你掌握的信息并不足以让你做出正确的投资。
这就是咱们A股的四个量化基础的假设前提，所以这里就得出了下半场一个很重要的观点：就是A股不仅仅是一个假设的保险公司，它还是一个刚刚大装修过的赌场。我们要理解A股的这个市场形态是什么样的。
这个时候同学们注意第二个问题。在一个赌场与一个共享风险的假想的保险公司，就在这么一个投资环境当中，投资者如何能够挣到钱呢？这个问题我也给大家讲一个核心的理念：奥秘就在于时间与股价的空间。筹码会在一些时间里变得非常不值钱，而在一些时间里变得非常值钱，就像你去赌场里面，你拿着一个塑料骰子，你在外面买一个同样的可能五块钱。但是如果你抛对了，你这个筹码可能代表着10万块钱，所以时间与股价的空间是我们真正要去理解的事情，同时我们要讲，可以持有并不等于现在可以买入。
当我们做期权交易的时候，包括我们买一些股票的时候，有些著名投资者，比如巴菲特，他持有苹果，持有富国银行，他持有并不等于我们现在可以买入。那么什么时候可以买入呢？第7讲中我说，要在圆锥体的一层中质量最重的时候买入。实际上人一生当中，你能够看到很多的投资机会。绝大部分的投资机会都不是机会，只有很少的几个洞见能够让你挣到钱。这是老师想跟同学们讲述的事情。
因为在我们的项目当中，期权是一个极为重要的方向。所以我们继续给大家讲一下Black-Scholes 模型。期权的价格Vt就等于一个由标的物即期价格St、到期时间以及隐含波动率三个因素决定的一个综合模型，这里面一个很重要的核心是隐含波动率。
大家知道在实际的交易当中，期权的交易员会给出一个期权的定价，这个定价的核心就是隐含波动率。比如说期权定价者在24年的10月前后，说未来两个月到期的看涨期权的隐含波动率是25%（24年12月份到期）。他也可以说未来五个月到期的看涨期权的隐含波动率是20%（25年3月份到期）。通常我认为做期权投资的话，应该是用最远的那张合约，也就是应该是在25年6月份到期。那么这里面有一个疑问是隐含波动率在24年的10月前后，尽管看涨期权有过一次暴涨，价格涨了一百倍，但是隐含波动率实际上没有提的很高。
为什么有的期权价格上涨了100倍，还有200倍的？我给大家做一个解释，很多课本教材里面都没有讲过这个领域。我曾经在第4讲里讲过这个问题，就是期权的X轴、Y轴和Z轴。其中Y轴代表着隐含波动率，Z轴代表着风险溢价risk premiums，X轴代表的是标的物价格的变动，
预期回报率=无风险利率（例5年期的LPR）+β*市场风险溢价，那么在夏普的CAPM模型里面，预期的回报率等于无风险利率(我们可以理解为五年期的LPR，当然也有人用别的数据)，加上一个β乘以市场风险溢价。这个市场风险溢价在美国股票市场历史上有一个统计，大概在1990年代末期美国市场比较好的年份是6%。1990年代末整个世界的市场风险溢价，比美国的是要差一点的，大约是3%这个数据，所以美国股市的市场风险溢价天然就更好，因为这个国家从20世纪以来没有输过一场战争。
所以我们一看这个夏普的CAPM模型就知道，无风险利率、市场风险溢价长期大致是知道的，其实要想计算出一家公司的预期回报率，主要还是通过β。由于我们是买龙头公司，所以龙头公司的股票预期回报率=无风险利率（例5年期的LPR）+β*龙头公司的股权风险溢价，当然这个无风险利率我们一般是用五年期的LPR。实际上在2024年国庆前后，这些股票的β值在一瞬间大幅度提高了，这种提高的程度就让大家感受到β一下变了十倍。这就像有一天你突然发现，你在一个城市当公务员，你发现你周边同事们都离职了，跟你纷纷说他们要去创业开公司，博一个高的股权风险溢价。在2024年10月份前后，β值涨了十倍的那种感觉就是这种氛围，好像大家都觉得不要再当公务员了，我们要创业，beta永远会维持在10。
在继续讲之前，我其实想说一句话，也是巴菲特一个理念：在投资世界当中，你从发现一个好行业到赚到钱之间，其实有很远的距离。巴菲特在1990年代末的时候，大家就问他说您看您是不是愿意去买科技股，比如说微软英特尔这样的公司，巴菲特就拒绝了，说在美国的投资圈里面，美国1950年代之前最重要的两个行业，改变人类的历史的两个行业汽车工业和飞机工业，也确实改变了人们的世界，但是这两个行业的投资者们实际上都没有挣到钱，或者说是很少有投资者挣到钱。
也就是说在1950年代前，甚至可以说1990年代之前美国的资本市场融资体系设计对于像汽车工业和飞机工业这种当年的新兴行业，其实设计是有问题的，对于投资者保护是不够的。所以美国就吸取了一个教训，在1990代末互联网兴起之后其实美国是非常呵护互联网发展的，即便这些企业不挣钱，但是也依然鼓励他们，包括21世纪初的新能源车也一样，美国资本市场的融资政策与1990年代之前的环境已经不一样了。这是跟当年巴菲特年轻的时候，就是1990年代之前的美国资本市场的一个重大变化。
因为在投资世界当中，从一个好行业到赚到钱之间有很远的距离，所以就要创造好的条件，让资本去改造这些行业，这是我们现在美国资本市场的一个理念。我相信接下来这几年A股应该也是这个理念。虽然我们有一些上市公司表现也一般，像中证500其实净利润增速可能没有那么快，但是我觉得国家很可能还是想把这个指数做上去。
那么我们接下来继续说β值，传统上我们举这么一个例子，业务上对于整体经济依赖较小的公司，β系数一般是比较低的。比如说一些电力公司的系数是0.2，而大型科技公司例如苹果和亚马逊是超过1的。例如亚马逊公司是1.45，宝洁公司是0.66。但是在国庆节前后，亚马逊的β系数也许能达到14.5这么高，β系数一下高了十倍。这是十一前后期权价格涨得非常多的时候，这也是我们非常认真去思考的一个问题，为什么这段时间的期权这么挣钱？其实CAPM模型里的β值是会变化的，随着人们对于股权风险溢价有一种追求，这就像大家都喜欢创业，假如去年还认为是一只躺着一直不动的烂股票，国庆节后你却在已经三个涨停后要冲进去，那么一瞬间你就知道这只股票的β指数一下子变高了十倍。
实际上由于隐含波动率的提升，它会推高一张期权的时间价值。比如说看涨时，我们买入深度虚值看涨期权的时间价值会提升，背后反映了夏普CAPM模型的β在提升。我跟大家分享一下期权交易的一个理念。其实短期的隐含波动率是容易提升的，短期的指数价格也是容易提升的，短期的市场风险溢价也可以提升，过去十年A股都出现过上面三个变量短期大幅提升过（比如说2014年到2015年一个为期时间很短的牛市），但是β值是最难长期提升的。
所以要提高A股长期的隐含波动率，以及长期的β值，我们才能实现巴菲特的再保险业务。我们A股既有刚刚大装修过赌场那一面，他又有假想的保险公司那一面，但是后面这一点做的不够。所以如果是我们真正要打造巴菲特的这种再保险业务的话，那么我们一定要提高A股长期的隐含波动率（保持股市长期在一个高成交量下活跃交易），以及A股长期的β值（让大家有愿意创业和做投资的想法）。
在整个对于指数的监测上，我们认为隐含波动率是一个非常核心的事情。如果长期隐含波动率降低了，而且指数价格接近了55季线到55周线之间的均值，当然如果是市场比较旺一点，接近了55周线均值也可以，我们就可以考虑买一些长期到期的看涨期权。这里面我想说，很多人做看涨期权的时候都做的像赌博一样，他们会选择还有一个月到期的、还有两个月到期的单子，其实是不对的。因为大家看2024年七八月份的时候，指数曾经长期横盘不动了。这个时候看涨期权你有多少赔多少，所以尽量要用长期的看涨期权，不要贪图这个近期的看涨期权的弹性，好像价格能够一下子涨得很快，时间长了以后，其实是要亏钱的。
我们来说一下我们交易计划，有两个要点：第一个是在一个长期的隐含波动率较低的时候，做卖出的深度实值看跌期权与买入深度虚值的看涨期权的组合。这一点其实我们在第4讲中都讲过。第二点是我们的这个期权单子最好能够持续六个月以上，就有的时候我们可能要拿三四个月。所以如果我们现在觉得要下这个单的话，那么我们应该下最远的一张合约，就是25年6月份到期的合约。那么在我们现在下注的时候，外国投资者更愿意选择美国的固定利率长期国债，现在的美国的国债十年期利率大约是4.2%。如果我们下注正确，下注4到6个月之后，美国的长期国债固定利率可以大幅的下跌到较低的浮动利率，或者人民币升值，此时国际资本就愿意进入到A股市场里面淘金。这是这么一个交易计划。
但是同学们，如果你们仔细看这个交易计划，这里面其实是有一个很重要的多元不确定变量的问题。我们怎么知道什么时候第一个变量里美国国债固定利率会大幅度下跌呢？其实很难判断。美国新的总统到任之后，最少半年之后（通常不止半年）你才能确定长期利率变化。因为通过降低联邦基金利率来引导美国长期国债利率的下跌，实际上是一个可以说影响全球资本市场的事情，甚至不是美国一个国家自己能决定的，所以这个变量不确定性的风险太大了。
然后第二个变量人民币是否要升值也不好说。实际上我们国家的人民币是要升值，还是要贬值，这个事情谁也看不清。所以很多时候资本市场的主流投资逻辑就是一个真实的谎言，老百姓现在也看不大明白，投资专家也看不明白。因为我们所获得的信息，实际上并不足以让我们做出一个清晰的判断。曾经美国的诺贝尔经济学获奖者阿罗讲了这么一个故事，说他在二战的时候是在美国海军做气象工作，有些军官会被指定提前一个月预报未来气象，但是阿罗和他的统计员发现这样做长期预报和从帽子中抽号码一样糟糕。预报员也同意这一点，于是就请求长官解除这项任务。长官的答复是将军非常清楚预报效果并不好，然而将军需要预报来制定计划。
我们A股的情况也是一样的，我们非常清楚未来半年里美国长期国债利率不一定下跌（甚至长期国债利率有可能上涨），人民币也不一定升值，但我们就是根据美国长期利率要下跌和人民币要升值的预报来制定了要推高股市估值的计划。
我想说的是其实我们现在市场所说的主流投资策略，就是未来三四年里，美联储有一定的几率进入到降息周期，导致美国长期无风险利率大跌，PE估值大幅提升，确实有一定几率可以提高美股估值，也提高A股估值。但是，这个投资策略只能叫做提前一个月做气象预报。这种主流投资策略其实是一个真实的谎言，就像在大海里提前一个月预测天气预报一样，它其实是不准的。我们都知道不准，但是不准不要紧，这套投资策略是给老百姓看的，就像一百多年以前，老百姓要理解的并不是X光的成像原理，而是照X光能够看到骨头的样子就认为这些解释已经足够，太过多的解释也不想听。
我们真正要明白一件事情是什么呢？就是国家是要长期扶持股市的，那么跌的时候，下跌了到重要支撑位的时候，我们可以坚定决心下看涨期权，这才是我们真正要理解的事情。
好，接下来第四部分里我讲一点A股的重要弱点：A股缺乏私有化为主体的股权交易市场，决定了A股接下来的二三十年里，水平都不够高。这里面同学们要理解一件事情，中国私人企业的净利润水平和规模，以及私人资本的力量不够。这两件事情它决定了咱们中国的一级半市场，也就是地方股权交易中心，它整体不能够形成一个金字塔，形成不了A股大牛市。
我想跟大家说，股票市场和足球市场很像，都是要有一个扎实的金字塔。中超应该是最顶尖的这一层，就相当于A股。中超下边是要有足够的基础，比如说中超下面有足够多的中甲球队，中甲球队下面有足够多的中乙，还有中冠球队。但是咱们中国现在是倒过来的，中甲球队有的还欠薪几个月，那么中乙中冠就更不用说了，可能球队频繁解散都活不下来，是这么一个结构。你说咱中国足球接下来说三年四年内世界杯能夺冠，这可能吗？肯定不可能。
我们中国的股票市场目前私人企业水平和私人资本都不够。我当时看巴菲特的投资历史，最感慨的一件事情就是什么呢？巴菲特他投了几个公司，大家看一看，他当时投本地B夫人家族的家具卖场，还有投了凯瑟琳.格雷厄姆家族的华盛顿邮报，这些都是很典型的优秀的私人家族企业，创始人都干了五六十年了，所以说中国现在目前还没有到这个私有化积累的程度，所以出不来大牛市，主要还是靠私人资本慢慢培育起来。
A股目前可以说是一个早期或者中期的一个赌场，因此是非常需要短线客来接盘，所以我们要定期推高股市。巴菲特认为是精选6到8家公司就可以，但还是这句话，美国人更有钱。对于我们目前的国家的经济状况来说，我们不能买6到8家。我认为在股票市场里面，做投资的话，应该是买200到300家公司。如果你有能力买的更多，就应当分散买。为什么呢？就这么讲这件事情，如果巴菲特他所投资的美国市场是一个人人都很有钱，就想买别墅，那别墅当然好，如果我们是装修队，那么就专门做别墅生意。
然而在中国的股票市场，就相当于1990年代大家都是住在棚户区，我们是施工装修队，你说只做豪宅的生意，那我们这个装修队是干不下去的，哪有那么多客户呢？所以我们要理解我们中国的国情。我们要选择持有高ROE的公司，因为这些公司能够经得起股价的大幅波动，而低ROE的公司到了低点的时候，股价就回不来了。我们中国的证监会会反复的使用A50和A500两大工具来推高股市。
那么在具体的这个投资指标里面，我建议同学们可以看一下这个监管的指数，可以用60分钟级别的55线，或者是120分钟级别55线，或者你可以取一个平均值。你觉得指数下跌大概到了这个位置，你可以把它设成一个支撑位，可以考虑短期的做一点卖出远期看跌期权或者是买入远期看涨期权的这种投资。
上面就是第8期讲座的内容，预告一下，第9期讲座我们预计会讲A股指数低点的判断方法。
