散谈猪周期（8）牧原会重蹈正邦覆辙么？
香城故事
1、本轮猪价反弹，既有现货市场原因也有期货市场的影响
自4月29日以来，全国猪价进入快速反弹的节奏，到6月2日，包括上海，山东，安徽，浙江，江苏，福建等省份的猪价已经越过9元/斤了（价格数据来自养猪一家人公众号）。而实际上本轮猪肉价格的低点反弹应该是从1月中旬就开启了，也即这个阶段猪价上涨周期已经差不多经历了5个月了。
是什么促使猪价在今年年后即开始进入反弹？
基于养猪行业，整个行业都极为关心的能繁母猪数据：
2023年10月，能繁母猪存栏4210万头
2023年11月，能繁母猪存栏4158万头
2023年12月，能繁母猪存栏4142万头
2024年1月，能繁母猪存栏4067万头
2024年2月，能繁母猪存栏4042万头
2024年3月，能繁母猪存栏3992万头
2024年4月，能繁母猪存栏3986万头
从能繁数据来看，在2023年12月有过一次较为剧烈的下降，随后市场开始进入平滑的下降模式，在4月能繁存栏仅下降6万头。考虑到天邦和傲龙两个企业出事后，傲龙能繁出现剧烈下降，天邦也出现了较大幅度的下降。因此其他企业能繁下降的并没有太过于剧烈。
自从引入了猪肉期货以后，养猪行业因此也开始具有了较为明显的金融属性。即价格受到预期市场的反应的波动，明显强于以前的市场了。期货市场的价格，也会反向影响一部分现货市场的价格。从这个角度来说，本轮猪周期与以往不一样，还在于引进了期货市场，让养猪行业的具有了一些金融市场的属性。
2、猪价刺激养猪行业再次被资金青睐？
今年二季度以来（从企业决策程序来看，更多的应该是去年年底就做出的决策，也不排除一些临时决策），养猪行业开启了第二轮投资热潮。各大养猪企业纷纷加码扩大生产规模。
正大集团：
5月28日，綦江区100万头生猪全产业链项目开工仪式在綦江区永新镇举行。綦江区人民政府与重庆正大猪业公司签订100万头生猪产业链项目投资协议，围绕饲料生产、生猪饲养、屠宰加工、冷链物流、餐饮零售、有机肥生产等方面，打造全产业链。其中，包含3个子项目，分别为50万头生猪养殖、100万头生猪屠宰和10万吨肉食品精深加工项目。
神农集团：
5月28日，神农集团那隆猪场竣工投产仪式在广西崇左举行。那隆猪场 1.6 万头母猪投产后，神农集团母猪存栏规模可以达到 12.2 万头，生猪养殖完全成本或可降低至7元/斤以下。神农集团董事长何祖训在开工仪式上表示，未来三年，目标是生猪出栏达500万头，其中广西200万头，云南250万头，广东80万头。
东方新希望：
4月25日，东方希望集团生猪养殖产业链项目在退沙街道什林村正式开工建设。设计规模为繁殖2000头和育肥5万头的自繁自养综合养殖场，占地三百亩。
中粮家佳康：
4月18日，中粮家佳康洮南新建66.24万头绿色健康生猪养殖项目开工典礼成功举办。后续还将陆续启动全产业链项目建设，项目全部建成投产后，将实现年出栏生猪300万头！而中粮家佳康在吉林33.12万头的规模的养猪场也开始建设。
德康集团：
5月下旬，德康集团及合伙人在川西跑马圈地，拿下15万头养殖规模的场地。且还在继续洽谈一个建设约40万头出栏量的项目。
除此外，还有小编没有统计到的如各个地方政府招商引进或者规划建设的养猪项目。如清水县秦庭镇，高平市野川镇等也有养猪项目在建且将投产。
3、牧原会否重蹈正邦覆辙？
5月12日，深交所向牧原发布了年报问询函。而5月27日，牧原则暗示披露了年报问询函。以下是问询函会回函的部分内容：（内容太多，已做大幅度删减）
问题1-1：结合营运资金需求、经营现金流等情况说明持有货币资金与长短期借款金额同时较高的原因与合理性。
回复：
一、 公司营运资金需求及现金流情况
2023年，全年经营活动现金流净额为98.93亿元。公司2023年经营活动和投资活动的月均合计现金流出金额为107.53亿元，截至2023年12月31日，公司货币资金194.29亿元，其中银行存款136.79亿元。
问题1-2：说明针对一年内到期负债的偿债计划、资金来源及筹措安排，结合货币资金受限情况说明到期偿还上述债务是否存在不确定性，并结合资产负债率、现金流、重要收支安排、融资渠道、资金成本等情况，分析说明你公司债务结构、规模是否稳健、可控，量化分析短期、长期偿债能力，你公司有息负债率是否与同行业可比公司存在较大差异及产生差异的原因；结合上述说明你公司是否存在流动性风险，如是，请充分提示相关风险。
截至2023年12月31日，公司有息负债合计761.37亿元，其中一年内到期的有息负债金额合计544.51亿元。
针对一年内到期的有息负债，公司制定了严密的定期资金规划，具体包括：
1、截至2023年12月31日，公司货币资金余额为194.29亿元，其中不存在受限情形的银行存款余额为136.65亿元。
2、公司资产变现能力较强。截至2023年12月31日，公司存货价值为419.31亿元，公司存货主要为消耗性生物资产及原材料等，公司生猪销售采用“钱货两清”模式，具有良好的经营现金流创造能力，2023年月均经营活动现金流入金额为99.07亿元；另外，公司生产性生物资产为93.15亿元，主要为种猪，也具有较强的变现能力，必要时可作为公司短期偿债的资金来源。
3、截至2023年12月31日，公司未使用银行授信额度为270.59亿元，；公司储备债券批文合计80亿元，截至目前批文额度尚未使用，公司已审议通过了公开发行公司债券的相关议案，募集资金总额不超过50亿元（含50亿元）。
4、公司于2022年5月20日召开2021年度股东大会，审议通过了《关于调整向关联股东借款相关事项暨关联交易的议案》，申请借款额度不超过100亿元，有效期3年，截至2023年12月31日，未使用额度为81亿元。
3、公司主要融资渠道及资金成本
截至2023年12月31日，新增银行贷款成本基本在4%以下。
问题1-4：说明报告期末应付账款、其他应付款的具体内容，截至回函日相关款项的结转情况，结合供应商对你公司的信用政策，说明款项逾期情况、规模及未来款项支付计划。
一、报告期末应付账款情况
报告期末，公司应付账款包含货款、工程设备款与其他款项。货款主要是为购买养殖生产所耗用的原材料，包括饲料原材料、药品及疫苗等所形成的应付账款；工程设备款主要是为接受工程服务及采购生猪养殖项目、生猪屠宰项目、饲料加工项目工程设备款等所形成的应付账款；其他主要是为支撑业务开展所产生的费用类应付账款。公司2023年末应付账款整体结转比例为58.00%。
三、公司生猪养殖成本及变动情况
近三年公司商品猪完全成本分别为15.33元/公斤、15.72元/公斤、14.94元/公斤，整体呈现先升后降趋势，主要受原材料采购价格及养殖成绩波动所致。
牧原的回复的结论中，有两点很关键：
第一现金保障来源中，第二条就提到可以变现公司419亿的存货资产，而公司的存货资产就是能繁与商品猪，但这条是不成立的，一旦有资金方发现牧原开始用出售存货资产来缓解现金流压力的时候，那么公司的债务就会呈现雪崩式的垮塌；其次是股东借款，这点也具有极大的不确定性，通常而言，大部分股东的资产都为公司股份，公司一旦暴雷以后，股价会大幅度下跌，公司股东是否还足额的资产借给上市公司存在极大的不确定性。
从某种程度来说，牧原的成功在于短债常用的成功，且短债的成本相对可以接受。但短债的最大难题在于短债债主对企业的现金流要求较为苛刻（特别是一些做供应链金融的企业），对风险的容忍度极低。牧原如此巨大的体量，一旦猪周期不及预期反转，猪价再次出现较长时段的低价，那么对牧原来说就意味着较大的风险。
而经过近5年的猪周期市场，现在市场上不会再次出现大规模的种猪红利，牧原在19—20年这个波段依靠出售种猪获得极高收益的机会几乎不会出现，且能繁的存栏也与那个时段不可同日而语。而市场上后进的玩家与现在正在经营的猪企最大的差别，就是没有历史负债，本金可以加杠杆，同时可以抄底市场的一些存货。这对猪周期的深度波动，构成了巨大的障碍，因此在未来若干年，我们可能依然只能看到猪周期的年内小波动周期。而没有跨年的周期。这种情况下，对于短债的压力就更大一些。
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