标普500今年已经上涨27%，无论是绝对水平还是宏观估值都相对接近历史高位。
一般来说，宏观估值 Macro-consistent Valuation，即衡量股票估值相对于宏观驱动因素是高还是低的指标，比单纯的估值指标要更有用，因为价值在每个人心中都有不同答案，而价差显而易见。
GS之前推出过一个宏观估值模型（原文21年的，一起放星球了）：
10Y Treasury yield、unemployment rate和core inflation这三大核心变量（再加上一个缓慢变化人口变量）可以很好地解释S&P 500的估值走势。
当前估值相较模型预期出现显著偏离，仅次于90年代末的互联网泡沫时期。
图：根据GS的模型预测，相对于宏观背景美股市场其实有被高估
市场可能在提前为AI驱动的 Productivity Growth 定价，但这种逻辑尚未体现在明确的 Earnings Growth 中。
如果剔除这一乐观假设，当前估值仍然被高估。即便考虑到未来12个月内bond yields下降、core inflation回落、unemployment rate保持低位的正面宏观情景，这些因素在模型中对real returns的提升仅约4%，但高估值将带来7%的拖累。
这意味着2025年的nominal returns可能仅在4%左右，缺乏进一步的beta扩展空间。
其实单纯高估值不是问题，关键是这种情况下任何负面效应在经济下行时都会被放大：
图：高估值使市场更容易受到周期性恶化的影响
历史表明，valuation的高企对市场的负面冲击在经济恶化时更为显著。
2025年存在较高的不确定性，尤其是与新一届政府可能出台的政策相关的风险。全面关税政策是最大的tail risk之一，若政策落地，core inflation可能被显著推高，GDP growth承压，unemployment rate上升。
根据模型推演，这种情景下美股可能面临高单位数的下跌，即便bond yields在压力下有所回落，对冲效应也有限。
图：DM股票和部分外汇的隐含波动率接近历史区间低端
发达市场股票隐含波动率（Implied Volatility）已回落至历史区间的较低水平，反映出市场对短期波动风险的预期减弱。
同时，部分主要外汇货币对的隐含波动率也呈现类似趋势，尤其是那些受政策稳定性和宏观因素支撑的货币。
这种低波动环境可能会提高市场对意外事件的敏感性，一旦外部冲击发生，可能带来波动率的快速反弹。
我们在社区的美股星球也提到了市场里各指数的运行情况：
图：全文阅读的加入窗口在文末行知美股
目前，市场已经对US growth进行了一定的周期性上修，但经济接近“full capacity”的状态意味着进一步上行的空间有限。
尽管宏观前景支持long US equities的基线逻辑，我们希望星球的朋友去关注valuation overstretch带来的downside tail risks...
本文原发于【跨市场资产策略笔记】知识星球
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