美联储在调整步伐以平衡流动性与市场稳定。
自去年5月将量化紧缩(QT)的节奏减半以来，美联储的资产负债表规模已从历史高位缩减4000亿美元至7万亿美元。这主要通过逆回购（RRP）余额下降3300亿美元来实现。
然而，随着RRP余额从2022年峰值的2.3万亿美元降至当前的1300亿美元，未来的资产负债表缩减将更多依赖于银行储备的减少。
图：RRP 机制的余额已降至较低水平，这意味着进一步的资产负债表冲销将不得不从银行储备金中支出
美联储当前面对的核心挑战，是如何在储备“充裕”与市场稳定之间找到平衡，同时应对即将到来的债务上限对货币市场的复杂影响。
尽管当前货币市场的关键指标显示银行储备仍然“充裕”，但9月担保隔夜融资利率(SOFR)升至美联储目标区间上限的现象引发关注，这是2020年3月以来的首次。
类似的利率波动还出现在过去一年中多次小幅的回购利率波动中，其背后是银行在季度末削减交易中介活动的选择。
这种动态揭示了储备对市场利率的敏感性正在逐步增强，尤其是在一些高交易量的货币市场工具中。尽管这并不意味着储备短缺，但已足以引发市场对储备水平逐步逼近“充足”区间的担忧。
图：主要货币市场利率略有上升，但与储备金余额利息 (IORB) 的利差仍低于 2019 年的水平
美联储面临的更复杂挑战在于债务上限的重新实施如何干扰储备的动态分布。
历史经验表明，在债务上限暂时恢复期间，财政部将通过压缩财政部普通账户(TGA)余额来资助支出，导致银行储备暂时上升并人为地放松货币市场条件。然而，一旦债务上限解除并TGA余额重建，储备将快速下降，可能引发流动性紧张。美联储的挑战在于如何评估这些短期波动对储备实际水平的影响，并确保QT步伐不会因外部因素扰乱货币市场的稳定性。
考虑到这些复杂性，美联储大概率会在明年1月的FOMC会议上进一步放缓QT步伐。其最可能的行动是停止国债资产的缩减，同时维持每月350亿美元的MBS缩减上限不变。这一策略既符合美联储长期将资产负债表向国债倾斜的目标，也将实际每月缩减规模降至约200亿美元，显著低于当前的400-450亿美元。
图：明年恢复债务上限可能会迫使财政部提取 TGA 余额，人为地抬高储备金，这就要求在继续进行偿债时更加谨慎。
这种温和的调整意在减轻对储备的压力，并避免因储备减少过快而导致的利率飙升或市场波动。
回顾2019年9月市场波动的教训，当时储备快速流向TGA，叠加季末税收支付，导致市场利率飙升并迫使美联储提前结束QT。尽管当前货币市场的条件比2019年更为宽松，但储备减少的动态可能引发类似的挑战。
为了避免重蹈覆辙，美联储或采取临时回购操作，通过与TGA波动相同规模的资金注入，对冲储备的短期变化。这种操作不仅为美联储提供了更清晰的市场状态评估，还可以稳定短期流动性环境。
在调整后的节奏下，QT的结束时间大概率将推迟至2025年第二季度，届时银行储备占银行资产的比例将降至12-13%，资产负债表规模占GDP的比例将降至22%，与历史平均水平更加接近。
这一调整对金融条件、经济增长和通胀的直接影响将非常有限。QT的步伐放缓不仅减轻了市场对储备短缺的担忧，还为国债供应减少了额外压力，同时确保了货币市场的稳定性。即使在调整后的节奏下，预计MBS再投资转向国债的延后也能弥补QT减少的两个月所带来的影响，从而实现供需的平衡。
美联储此次调整QT步伐传递了一个清晰的信号：
在接近储备“充足”区间的关键阶段，政策的灵活性与市场的稳定性优先于更快速的缩表目标。这种策略不仅强化了美联储对系统性流动性管理的掌控，还展现了其在复杂环境中维持政策连续性的能力。
对于市场参与者而言，美联储对QT节奏的调整可能带来更稳定的收益率曲线，同时降低货币市场的不确定性，为长期资产配置创造了更具吸引力的环境。这种谨慎但清晰的路径将是未来货币政策的核心支柱，也为市场提供了新的信心基石。
欢迎扫码订阅我们对全球市场的深度见解
