【第三重境】一种简单的公司管理方式
文摘
2024-06-10 21:59
湖南
有次听一位做企业的朋友说，他们致力于把企业做大做强，但还缺少管理伟大企业的经验与方法。一个是，有的说，每个成功的创业都是一次原创，那么管理伟大企业的经验和方法应该都是在千方百计往这个方向走的过程中沉淀下来的，很难事先获取。二个是，一般企业规模不断扩大，就会倾向于划小经营单元，比如稻盛和夫的阿米巴经营模式，比如各种形式的经营责任制，使得企业进入一种分布式的授权管理状态。最近看《超越巴菲特的伯克希尔》，感觉伯克希尔的经营、管理和投资，是一种真正的大巧若掘的方式，极度简单，与我们平时了解的有些不一样，却又深觉合理。伯克希尔一共拥有425家子公司，75个业务部门，25家分支机构，25个业务单元。我们平时一般认为，巴菲特是股神，所熟知的也是他买的股票，比如可口可乐、苹果、中石油等，但其实，伯克希尔的股票投资组合仅占其持有资产的20%，其80%的资产是各种全资或控股子公司。伯克希尔的子公司业务领域分布极广，按巴菲特的总结，包括4大业务领域。比如从事个人汽车保险的盖可保险公司，从事大型商业保险的通用再保险公司和国民赔偿保险公司，以及其他数十家小型保险业务公司，覆盖各种保险业务，几乎把能想到的保险业务形式一网打尽。比如从事全球能源投资的伯克希尔·哈撒韦能源公司（前身为中美能源），从事铁路运输的伯灵顿北方圣达菲铁路公司，从事航空服务的飞安公司和利捷航空，以及从事游艇和旅行车制造的森林河房车等。比如从事房屋建筑、销售与融资的克莱顿房屋公司（因未涉及任一单次贷业务而在金融危机过后一跃成为全美第一的房屋公司），从事家具租赁的CORT商业服务公司和从事卡车设备租赁的XTRA公司。第四大是分布广泛的公司集群，涉及各种细分领域，不一而足。- 珠宝零售或批发、制造：本-布里奇公司、波仙珠宝、赫尔兹伯格珠宝、Richline；
- 家具家居：乔丹家具、内布拉斯加家具城、威利家居、明星家具，地毯制造企业肖氏工业；
- 新闻媒体：《布法罗新闻报》、《奥马哈世界先驱报》、《里士满时讯报》，美国商业新闻社；
- 建材企业：佳斯迈威、顶点砖材、本杰明-摩尔涂料、迈铁公司（钢材连接器）；
- 服饰企业：布鲁克斯、鲜果布衣、伽蓝、布朗鞋业、贾斯廷、范奇海默兄弟公司；
- 厨具销售公司宠厨，派对礼品公司东方贸易，农机设备制造公司CTB国际公司，润滑油生产公司路博润，金属切削公司伊斯卡；
从上面的业务领域来看，伯克希尔的子公司有这样几大特征：一是极度多元化，涉及业务包括衣、食、住、行、用的方方面面。二是规模极大。目前，伯克希尔的市值在9000亿美元左右，过去的2023财年，公司总营收为3644.82亿美元，归母利润为962.23亿美元，与苹果公司接近（2023.9财年营收3832.85亿美元，归母利润969.95亿美元），高于微软公司（2023.6财年营收2119.15亿美元，归母利润723.61亿美元）。在2013年的时候，伯克希尔旗下营收规模达到50亿美元（世界500强门槛）的子公司有8家，即，旗下已有8个世界500强。涉及面如此广泛，业务规模如此庞大的集团，其总部管理团队仅20多人。一般情况下，这点人怕是做做尽职调查或者审核监督都不够。《超越巴菲特的伯克希尔》一书中着重论述了伯克希尔的企业文化，作者概括为九个方面，包括精打细算、真诚友善、珍视声誉、重视家风、自我驱动、充分授权、恪守本分、永续经营等。第一是要寻找确定性高的业务，并着眼于永续经营。第二是去中心化的分布式管理。第三是通过财务报表进行管理。虽然涉及衣、食、住、行、用的各个方面，但伯尔希尔旗下子公司的业务领域都有一个共同特点，就是其商业模式很具有持久性，行业变化度非常小。伯尔希尔有一部分子公司堪称古老，有10家子公司是19世纪的产物，其中做服装定制的范奇海默兄弟公司，其历史可追溯到1842年，另有一半的子公司成立于第二次世界大战之前，至今有80年以上的历史了。很多子公司经历过股东的轮番变换、业绩波动或者濒临破产等危机，但最终形成了稳定的盈利状态，并被伯克希尔收购。伯克希尔不会收购亏损的公司，也不会收购盈利前景堪忧的公司。他们只收购具有已被证明有良好盈利能力和资本回报率的公司，并且能够对其未来的盈利能力进行估算。按此标准，选出来的公司基本就是业务简单，商业模式具有持久性的公司。收购以后，伯克希尔不会对其管理风格和发展战略进行变更，不会干预其经营管理，除非该公司陷入困境或麻烦。对于陷入困境或麻烦公司，集团的干预也多仅限于更换管理层或变更股权架构，而不涉入具体的管理行为。例如，为了促进子公司更好的发展，伯克希尔将鲜果布衣（大众服装）旗下的二级子公司布鲁克斯（小众高端运动跑鞋）变更为独立经营的一级子公司。伯尔希尔要求子公司按既有的思路制订50年的经营计划，着眼于长期主义，并以稳定的股权架构和管理方式为其永续经营计划提供保障。这种管理模式下，子公司可摒除过多杂念，专注于自身经营与发展，并且不会过于激进，也就是作者所总结的“恪守本分”的企业文化。虽然，这种模式会使得集团不会倾向于将关注点放在新技术、新商业模式的业务上，但如同电视剧《黑冰》中林栋甫的一句台词：真正做生意的人，只赚取有限的利润，暴利是不长久的。各种经营管理模式都是企业在发展过程中的一种选择。按巴菲特引用丘吉尔的话：“我们塑造了建筑，然后建筑开始塑造我们”，企业在被塑造以后，也会开始塑造管理层的行为风格。虽然伯克希尔选择的是一种较为传统的，难以产生暴利和暴发性增长的模式，但这种模式也使其发展至今，具有比肩市值最高的科技公司的营收规模和盈利能力。我们以前讨论过，失控并不是不控，而是控制系统中的关键要素。去中心化也不是不要中心了，是底层中心的链接以及控制中心的上移，从而弱化了中心的概念，使得底层中心变成了分布式的节点。伯克希尔有400多间子公司，业务领域极度多元化，所以其控制的关键要素应具有高度的普适性，各领域通用。纵观伯克希尔的经营历史可见，巴菲特主要就干了两件事，一是买入公司，二是持续经营。首先是买入环节，其收购公司的标准也就是其控制的关键要素，比如“已被证明的盈利能力”，“良好的股本回报率”，“精细的管理”，“简单的业务”，“合理的价格”。其次是持续经营环节。收购以后，子公司经理人按照其既有的经营风格，“恪守本分”，持续进行“精细的管理”，保持“盈利能力”，提供“良好的股本回报率”。而如果进入到具体业务，不同领域各有不同的经营与管理逻辑，保险公司肯定和能源公司很不一样，做食品的也与做建材的相差甚远，即使同一领域，搞制造与做贸易也有诸多不同，没办法实施集中控制。所以，关键要素以外，伯克希尔的子公司拥有充分的自主经营权，可以自行做出各项经营决策。就像上面提到的鲜果布衣和布鲁克斯，因大众服装和小众运动跑鞋的经营逻辑不尽一致，巴菲特就将布鲁克斯从鲜果布衣独立出来，自主经营。子公司的自主经营权还体现在，如果具有利润丰厚的投资机会，子公司可运用资金自行投资。很多子公司是伯克希尔配置大量资本的工具和载体，每年进行大量的并购交易。创建于1894年麦克莱恩是一家百货批发经销公司，2003年由沃尔玛出售给伯克希尔时，总收入约200亿美元。加入伯克希尔之后，麦克莱恩实施了一系列并购扩张，成为伯克希尔旗下收人规模最高的公司，年营业收入超过400亿美元。伯克希尔·哈撒韦能源公司是伯克希尔于1999年并购中美能源之后整合而成的能源版块，随后，伯尔希尔投入大量资产，通过该公司进行能源领域的并购整合，使之最终成为集团最盈利的子公司之一。我们前面提到，伯克希尔旗下有425家子公司，75个业务部门，25个业务单元，涉及衣食住行的方方面面，同时，集团还持有大量股票投资组合，而管理如此庞大的资产，公司总部只有20余人。人员能够如此精简，关键在于伯克希尔主要通过财务报表进行管理。这种管理方式主要表现在两个方面，一个是在收购时，伯克希尔有个不同一般的特点，就是它一般不做尽职调查，而是根据公司的财务报表来决定公司的价值。当然，要做到这样就要有两个前提。首先是标的公司的业务简单易懂。所以，我们可以看到，伯克希尔的投资虽然涉及面极广，但业务都极简单，一般不投资高科技业务，这样才能很容易就对目标公司目前及未来的盈利能力进行评估；其次是要确定目标公司的管理层是不是诚实的，如果是诚实的，则其财务数据可信赖，可直接依据财务报表进行估值。1986年，伯克希尔在《华尔街日报》上刊登了一个广告，列明了公司收购条件，主要包括，年度盈利门槛达到500万美元、已被证明的盈利能力、良好的股本回报率、精细的管理、简单的业务、合理的价格等条件。一直到现在，这个标准几乎没有变过，只是除了将年度盈利门槛提高至7500万美元。从这个标准我们可以看到，伯克希尔一般是依据财务指标买业务简单的公司。第二个是收购以后，公司也主要依据财务报表进行管理。同样是本书作者所著的《巴菲特之道》中曾提到，巴特特评估公司最重视4个财务指标：净资产收益率、股东盈余（即股东自由现金流）、净利润率和一美元前提（即一美元留存收益应能带来一美元市值，也可理解为一美元再投资应能带来一美元市值）。那么我们可以捋一捋如何通过这4个指标实施公司管理。净资产是指股东投入的资产，即公司总资产减去债务后的余额，净资产收益率也就是股东投入资产的回报率。巴菲特曾多次在致股东的信中说，只有净资产收益率持续在20%以上的企业才会进入公司研究范围。所以，这是巴菲特和伯克希尔最重视的指标。从财务管理的角度来说，净资产收益率也确实是一个最综合的全能指标。学财务的人都学过杜邦分析法，杜邦分析法就是从净资产收益率开始，逐级往下拆分，形成一套覆盖企业经营管理各方面的价值管理框架。如下面的指标分解图，净资产收益率可以分解为销售净利率、资产周转率和权益乘数（总资产与净资产的比值，负债额高，比值就大）三者的乘积，也就是说，股东投入资产的回报受“盈利能力”、“经营效率”和“财务杠杆”的影响。而三者再往下分解，使得净资产收益率形成如三个色块所示，涵盖企业成本费用、资产结构和权益负债结构的全部指标体系。比如，假设有100元净资产，需维持20%的净资产收益率，则第1年收益20元，假设全部留存，不分配给股东，则第2年的净资产增至120元，第二年的收益需为24元，第3年需为28.8元。假设50%的收益留存，50%的收益分配给股东，则第2年的净资产为110元，第二年收益需为22元，第3年需为24.2元。假设全部分配，不予留存，则净资产持续保持100元，收益持续保持20元即可。因此，维持稳定的净资产收益率需在收益的留存与分配之间取得综合平衡。如果留存的资金不能带来收益的足额增长，则应减少留存；如果留存的资金不能带来收益增长，则应不予留存。A股上市公司中，贵州茅台应属于净资产收益率很高的公司，常年保持在30%以上，虽2021年掉至29.89%，但也比一般公司高许多，且2022、2023年又分别回升至30.26%、34.19%。茅台的盈利能力在A股上市公司中应属首屈一指，2021、2022、2023年的销售净利率分别为49.4%、49.1%、49.6%。一般公司的毛利率能达到这个程度也算是很高了，更别说是净利润率。经营效率方面，茅台这三年的总资产周转率分别为0.45、0.50和0.57。茅台一般不愁收入，那么影响其资产周转率的主要有两个因素。第一个是茅台酒需要窖藏5年，因而其存货周转速度较慢。比如，2023年末，公司存货余额为464亿，而公司营业成本为118亿，也就是说，其存货总额周转一次需要4年多，与其窖藏5年的情形大致符合。第二个是茅台通过其财务公司常年保持高额的货币资产。我们一般认为，茅台账上的现金很充足，但其实，更充足的是其“拆出资金”。公司报表上的拆出资金一般在1000亿以上。2023年末，拆出资金余额为1055亿元。这部分资金主要用于借出赚取利息收入。2023年，茅台的利息收入为28亿元，相对于1055亿元的本金余额，周转率仅为2.7%，拉低了总资产周转效率。财务杠杆方面，茅台资金充足，无需，也没有任何银行借款，只有少量经营性负债，所以负债率低，权益乘数也就不高。其2021、2022、2023年平均权益乘数分别为1.28、1.26和1.23，较为稳定。我们可以看到，茅台2023年净资产收益率提升至34.19%，主要影响因素为2023年的总资产周转率提升至0.57；而2021年低至29.89%，也是因为总资产周转率仅为0.45。2020、2021年，茅台对股东的分红占其综合收益的比重约为45%，大量的留存资金使得总资产和净资产的增长速度较快，2021年末，其拆出资金的余额更是达到了1350亿元，使得公司的净资产收益率呈下降趋势。而2022、2023年，茅台将其分红比重分别加大至75%和87%，净资产和总资产增长速度放缓，拆出资金也回落至1000亿元规模，净资产收益率也马上回升。所以，从上面对茅台净资产收益率的解析来看，对净资产收益率实施有效管理的方法主要包括：其一是降本增效，提升企业的盈利能力，也就是净利润率；其二是提升收入的同时，减少资产占用，以加快资产周转效率；其三是合理使用债务，规避债务风险的同时，有效利用财务杠杆。茅台近年的收益增长放缓，因而就加大分红比重，以减少资金占用。有的企业倾向于将财务报表的利润做高，然而利润高上去的同时，一般资产额也会累积增加。前阵妙投APP有篇分析比亚迪2023年财报的文章，说2023年度，比亚迪提取了98.4亿元的质量保证金，而按其已售车辆保有量，少提40亿也过得去；研发投入为399亿元，而资本化率仅为0.9%，相较于同行超过50%的资本化率，企业通过资本化增加200亿元利润也过得去；其固定资产折旧及处置共450亿元，相当于年初固定资产原值的34%，提取额很高，少提一半也过得去。此几项加起来，如果按“过得去”的会计处理，其2023年净利润可增加400多亿。不过，如此则使其净资产和资产总额也会加上去，如果年年都采用这种“过得去”的会计处理，就会层层累积，使得净资产和总资产越来越“虚浮臃肿”，无法形成漂亮的净资产收益率。所以，采取人为将净利润做高的企业，必定会逐渐失去良好的股东回报率指标。自由现金流是指公司产生的满足了营运资本追加和资本再投资支出后的余额，如果再减去偿还债务的资金需求，就是企业可分配给股东的余额，即股东盈余。巴菲特很重视股东盈余，因为股东盈余就是股东可以支配的资金。实际上，巴菲特一直在做的事就是在支配资金。早年间，巴菲特通过投资保险业，获得保险公司的大量浮存资金，并通过支配浮存金获取了大量投资收益，然后又通过支配这些投资收益，将投资版图扩大到各个业务领域。按照伯克希尔的收购标准，其收购的子公司多数为现金牛，可以带来大量的股东盈余，而这些子公司又成为伯克希尔支配资金的工具和载体，每年进行大量的收购。如果子公司缺乏投资机会，则可将盈余资金分配给母公司甚至外部股东，由母公司或外部股东视情况进行投资。其实，这又可以联系到第四个财务指标了，即一美元前提。一美元前提是巴菲特发明的财务指标，就是说，公司每留存一美元净利润，至少应该能够创造一美元的市场价值，如果市值的提升超过了，那就更好了，否则，就不如分配给股东，而不留存在公司。所以，每间子公司产生的股东盈余，都可以按照这个原则进行衡量，如果留存在子公司，是否能至少创造一美元的市值？如果不能，就分配给母公司进行支配，以至少创造一美元的市值。如果母公司也不能，就分配给外部股东。基于一美元前提的原则，伯克希尔自1967年以来没有支付过股息，公司也一直保持着接近20%的复合增长率。而随着其规模增长，持续创造市值增长的难度增加，其支付股息或回购股份的可能性也增加。据公司财报，至2023年末，公司储备现金升至创记录的1676亿美元，2024年一季末进一步升至1889亿美元。公司于2023年斥资91.71亿美元回购股票，2024年一季再回购了25.62亿美元的股票。第三个指标“净利润率”被巴菲特视为公司的基本素质要求。伯克希尔的收购标准里面有一条“已被证明的盈利能力”，巴菲特认为，如果一家公司特意宣布削减成本的计划，那么其管理层并未弄清对于公司股东而言，削减成本意味着什么。他说，“真正优秀的经理人不会在早上醒来说：我今天要削减成本。就像他醒来后不会专门想着需要呼吸一样。”如果我们前面所解析，净利润率其实是净资产收益率三大要素之一，当然也是最重要的要素，就比如茅台，其不俗的净资产收益率，是来源于其高利润率。所以，这四个财务指标构成了一种管理方式的闭环：寻找和经营具有良好盈利能力的业务，促使其维持和提供良好的净资产收益率，也就是良好的资本回报率，从而产生足量的可供支配的股东盈余，并通过一美元前提进行衡量，使股东盈余得以合理配置，形成价值增长。伯克希尔旗下子公司具有风格迥异的财务特征。净利润率从1%到25%不等，相比起来，净资产收益率的跨度稍小，很多子公司的净资产收益率可在25%-100%之间，大多数在12%-20%之间，显示它们通常具有良好的资本回报，但也有子公司未能达到这个范围，反映出伯克希尔在收购决策与经营管理中也会有偏差。1965年-2022年，伯克希尔每股市值的复合增长率是19.8%，非常接近巴菲特要求的净资产收益率（20%以上），显示伯克希尔的管理方式是非常成功的。虽然这种模式会使得企业会错过暴发性增长的前沿技术企业，或者前沿技术企业的暴发性增长阶段，但仍然使得伯克希尔发展成一个业绩规模可比肩全球市值最高科技公司，业务领域涉及社会经济方方面面的巨型投资集团。同时，从1965年到2022年，伯克希尔能连续57年保持接近20%的复合增长率。这实在是一项伟大的企业经营成就。而这，仅仅是一个20余人的总部团队创下的，不得不说，他们实施的是一种无比简单，却有十分有效的公司管理方式。
