以前写财务系列时，其中有一篇叫《财务故事7：投资是价值倍增的过程》。
从这个角度来说，其实并购和投资是一回事，都是通过购买一项资产或业务的一定份额，寻求价值倍增。
如果购买的份额达到获得控制权的程度，就是并购了。
一直觉得，最成功的并购者是巴菲特和他的伯克希尔，完全靠买买买，使得伯克希尔变成一家庞大的综合业务集团，旗下拥有425家子公司，75个业务部门，涉及业务包括衣、食、住、行、用的方方面面，整体营收和盈利规模可比肩全球市场最高的科技公司。
比如，过去的2023财年，伯克希尔总营收为3644.82亿美元，归母利润为962.23亿美元，与苹果公司十分接近（2023.9财年营收3832.85亿美元，归母利润969.95亿美元），高于微软公司（2023.6财年营收2119.15亿美元，归母利润723.61亿美元）。
以前觉得稻盛和夫特别厉害，做出了两个世界500强。但伯克希尔在2013年的时候，旗下营收规模达到50亿美元（世界500强门槛）的子公司就有8家，即，包含了8个世界500强。
同时，伯克希尔从1965年到2022年连续57年间，保持了接近20%的复合增长率，历经半年个世纪，穿越了几轮经济周期。
但要命的是，伯克希尔似乎不存在整合一事。
它的管理团队就20来个人，公司的风格是，收购前不做尽职调查，收购后也只呆在总部看财务报表，不参与子公司经营。
不过实质上也不尽然。
巴菲特收购前有严格的标准，除了财务指标，还要求管理精细，业务简单，一般就是那种一眼能看到很多年后的公司，然后依据其财务报表进行估值，给出一个合理的低价。
收购后，巴菲特要求其按既有的经营原则，以50年为期制订经营计划。大概就是一种：你能做成什么样我很知道，你接着干，每年安稳的按100块投资创造20块回报就好了。如果20块收益你自个儿投资，一美元投入能带来至少一美元的市值增长，你就自行投资，不然你就把钱给我，我再去找净资产回报率能达到20%的资产。
于是，被收购的子公司如同找到了一个安稳不变的港湾，从此在伯克希尔安居乐业。
这应该算是一种资本配置层面的整合。
因伯克希尔并购的企业极度多元化，各公司的所属行业几乎都不一样，同一行业的经营特点也会有所不同。
比如同属保险行业的盖可保险和国民赔偿保险公司，其盈利模式就截然不同。
盖可保险的秘密武器是精打细算，只针对信誉极好的特定人群承保，将承保费用和损失成本压得极低。而国民赔偿保险公司正好相反，他们认为什么都能承保，只要提供足够的保费就可以。
各不相同的公司很难在具体的管理上进行整合，不过，大家的财务目标却是一致的。所以，伯克希尔只关注子公司的最终财务成果，而对于具体的经营管理采取充分授权的方式。
那么，我们一般并购中的财务工作涉及哪些呢？
我们分并购前和并购后两个部分来说。
并购前的财务工作，我们惯常的印象就是对目标公司搞搞尽职调查，做下财务审计。
记得以前参与一个证券公司的并购尽调，目标公司本身是受到强监管的企业，会计核算与内部控制皆属良好，我们项目团队开进去查了一个星期都未发现重大问题。
于是我们撸起袖子一派不达目的不罢休的架势：再仔细查，就不信找不出一点问题来！
现在想来，找问题不是目的，并购前的财务工作主要是为了达成四个目标：
第一是通过财务数据分析目标公司业务的健康度，是否存在不可接受的经营风险。
财务报表相当于目标公司业务经营的成绩单，也是公司运营的体验表。
通过财务数据可以分析目标公司的盈利能力、资本结构、现金流量状况，以及未来成长性等，从而做出合理决策。
我们在实际工作中，常会对现金流状况没有给予足够的重视，或者仅重视经营活动现金流，但只有扣除了公司需要的资本支出、营运资金追加和债务偿还后的盈余，才是股东可以支配的资金。
只有预期能产生足够的股东自由现金流，才能给并购投资者带来足够的回报。
第二是核实目标公司业绩数据的构成。
很多情况下，我们需要基于目标公司的业绩数据，对公司价值进行评估。
而公司所使用的会计政策是否存在影响或操纵利润的行为？是否存在需要剔除的非经常性或特殊业务？是否存在对利润造成重大影响的关联交易？
这些因素势必影响对目标公司的评价与决策。
第三是梳理目标公司会计核算与财务管理体系中可予优化的空间。
投资并购是为了目标公司的未来收益和价值增长，找到目标公司的优化空间，提升和释放目标公司的价值，是并购财务整合应着力把控的关键。
很多时候，经营特别良好、管理优秀的公司估价也更高，且很多都不会出售。
反而是存在管理瑕疵或者陷入经营困境的公司价格低廉，有着更多价值倍增的空间。
比如，巴菲特十分看好上文提到的盖可保险公司，早在1951年他就曾登门拜访这家公司了解他们为什么可以把保险卖得那么便宜还能盈利，并曾短暂持有该公司股票。
但直到70年代，公司遇到麻烦，几乎破产，变得不值钱了，伯克希尔才逐渐买入并增持至持有其一半的股权，共花费4600万美元。
1995年，伯克希尔再斥资23亿美元收购了其另一半股权。
相同的股权份额，前半部分的成本只有后者的1/50，与当时公司正处于困境期分不开。
第四是深入了解目标公司的收入、成本结构及费用支出，现金流状况等，以便对公司的未来收益与现金流量进行合理预测。
企业并购合理的估值方式一般是基于目标公司未来收益进行评估，因此，对公司的未来收益与现金流量进行合理预测非常必要。
同时，通过预测的牵引，使我们对目标公司业务的理解达到全面而深入的目的。
目标公司的收入来源有哪些，未来收入能去到哪里，有无提升的空间？成本费用包括哪些，需要做哪些进一步的资本支出，有无消减或控制的空间？目标公司预期能实现的盈利可否达到并购方的要求？
扎实的预测促使我们做全面而深入的了解和分析，避免漏项。
并购后的财务整合，主要可包括3个方面：一是会计核算的统一；二是财务管理的同步；三是财务预算的统揽。
首先是会计核算的统一。
我们平时的并购业务中，并购方很可能是上市公司或大型企业，而被并购可能是非上市公司或较小的企业，这样的话，则很可能各自适用的会计准则不一致，或是信息披露的要求不一致。
比如非上市公司财报多半是满足税务、银行等方面报送的要求，在会计核算原则的适用上存在很多不一致，甚至很多企业并非按责权发生制来进行会计处理。
另外，很多企业在会计信息编制与报送的时间、精细度等方面，均存在不一致。
以前处理的很多企业的财务整合，往往先对其报表出具时间和格式进行调整。
因此，在大部分并购中，会计核算的统一方面存在大量的工作。
其次是财务管理的同步。
个人认为，财务管理的同步包括财务目标的同步，财务管理体系的同步，财务架构与人员的同步，以及财务制度的同步四个层次。
比如，像伯克希尔那样，被并购的企业涉及各行各业，除财务目标外，后面的三个层次均很难同步。
咱们先说财务目标的同步。
我们前面提到，伯克希尔总部的管理人员非常精简，他们一般不出差，就呆在总部看财务报表，主要关注净利润率、资本回报率、股东盈余和再投资收益（即一美元留存收益需创造至少一美元的市值）等财务指标。
而通过这四个财务指标，伯克希尔确实也把握住了子公司财务管理的关键。
“净利润率”被巴菲特视为公司的基本素质要求，而良好的净利率来自于良好的成本控制。
巴菲特认为，如果一家公司特意宣布削减成本的计划，那么其管理层并未弄清楚对于公司股东而言，削减成本意味着什么。
他觉得“真正优秀的经理人不会在早上醒来说：我今天要削减成本。就像他醒来后不会专门想着需要呼吸一样。”
意思就说，削减成本这个事，要像是刻入身体的本能要去做的事一样。
第二个指标净资产收益率，从财务管理的角度来说是一个最综合的全能指标。
净资产是指股东投入的资产，即公司总资产减去债务后的余额，净资产收益率也就是股东投入资产的回报率。
净资产收益率可以分解为销售净利率、资产周转率和权益乘数（权益与负债的比值）三者的乘积，也就是说，股东投入资产的回报受公司“盈利能力”、“经营效率”和“财务杠杆”的影响。
而三者再往下分解，使得净资产收益率成为涵盖企业成本费用、资产结构和权益负债结构等企业经营管理的方方面面的全面的指标体系，实现管一个而管全体的目标。
股东盈余，即股东自由现金流，是一个现金流的概念。
我们在前面提到，很多投资项目中，投资者经常忽视现金流，或者主要关注经营活动现金流。
但只有满足了营运资本追加、资本再投资支出和偿还债务之后的股东盈余才是股东可以支配的资金。
只有实现足够的股东盈余，才能给股东带来切实的回报。
最后一个指标一美元前提，是巴菲特自创的财务指标，是一种非常简单但有效的利润分配管理策略。（当然，如果我们套用的话，要改成一人民币前提才好^_^）
就是说，子公司每留存一美元净利润，至少应该能够创造一美元的市场价值；否则，就不如分配给母公司进行支配，以至少创造一美元的市值；如果母公司也不能，就分配给外部股东。
以往的A股市场，我们经常不会特别关注股利分配。因为股价太高，这种情况下，股息率就显得非常低，简直可以忽略不计。
再一个，大多数行业均处于成长期，需要大量的资本投资，企业往往不倾向于分红，而将利润留存用于再投资，从而带来收益增长，以带动股价上涨。
同时，市场上大量高息理财产品，定期存款的利率也比较高，显得股息无关紧要。
而近年，大量行业的扩张空间逐步见顶，需要的资本支出越来越少，相应的股价也越来越回归至低位，股息率就逐步突显出来。
比如，贵州茅台于2024年8月9日公告，公司将实施“2024-2026 年度现金分红回报规划”，即2024-2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次(年度和中期分红)实施。
过去的一年里，公司于2023年12月20日实施了2023年度回报股东特别分红，每股派息19.106元；2024年6月19日，公司实施了2023年度权益分派，每股派息30.876元。
两次分红合计为每股49.982元，对标近期的平均股价，公司的股息率达到3%以上了，高于目前的结构性存款、国债利率。
另外，我们在《银行股风险大吗？》一文中讨论过，四大行的股息率均超过5%。
以工行为例，2023年度A股每股派息为0.3064元，虽然近期股价上涨较多，股息率仍然可以达到5%。其港股每股派息0.335715港元，随着港股价格走低，其股息率可达到7%以上。
A股白马企业美的集团针对2023年度每股派发现金3元，对照其近期股价，股息率也接近5%。
而前阵首次发行的30年期超长期特别国债，经过招标确定的票面利率为2.57%。
妥妥的一批企业的红利收益超过了国债、存款等固定收益产品。
出现这种情况是因为大量企业到达一个成熟阶段，缺乏高回报率的投资机会，所以不如把资金分配给股东。就如巴菲特所说，创造不了至少一美元市值，就不如把钱分给股东。
而国家监管部门也在对这块提出规范要求，很多上市企业在2023年报中披露了“质量回报双提升”行动方案，表示公司将通过“合理的利润分配、股分回购、董监高增持等方式切实回报投资者”。
预期，A股主体将步入高分红、低增长时代。
再来说财务管理体系的同步。
稻盛和夫在日航实施的阿巴米模式，应该算是一种财务管理体系的同步。
2012年2月，78岁的稻盛和夫接手重整已申请破产的日航。
这虽然不算一宗并购，但绝对算一次成功的整合。
稻盛和夫仅用一年时间使得日航扭亏为赢，并创造了其60年经营史上最高的盈利纪录，在当年全球727家航空公司中独占鳌头。
整合主要包括两方面，一是导入分部门核算体系，即他创立的“京瓷会计学”；二是宣贯经营哲学，即他创立的“京瓷哲学”。
两相结合，调动了各部门的经营意识和成本意识，激活了各经营单元的自驱力，使得日航在短时间内脱胎换骨。
可见财务管理体系变革的力量。
再一个是财务管理架构与人员的整合。
并购一家企业，对被并购方的财务架构和人员进行调整，是在整合过程中经常会采取的措施。
比如，很多大型集团采取共享财务中心的模式，即一种包括业务财务、共享财务中心和战略财务三大块的财务管理体系。集团设置专门的共享财务中心，进行全部的账务与财报处理，业务单元仅开展与业务相关的财务分析与预算管理。
这种模式下，被并购公司大多会变成业务单元，一般只需设置业务财务机构和人员，其他职能则移交给共享财务中心和战略财务机构。
还一个是财务管理制度的同步。
一般情况下，财务体系的变革总会伴随着财务架构及人员、财务管理制度的变化。而财务管理制度涉及企业财务管理的方方面面，可能是大范围的、根本性的变化，也可能是小范围的修改和优化，难有既定的模式。
最后是财务预算的统揽。
被并购公司的价值增长来源于良好的财务数据，而财务成果的实现依靠业务经营的成功。
比如，巴菲特要求伯克希尔的子公司按50年制定业务经营计划，从长远的角度来考虑公司的业务经营，旨在促进业务经营的长期稳定。
而另一方面，业务经营计划的落地，又要靠财务预算来牵引。
收入从哪里来？钱往哪里花？创造多少利润？最终实现多少报资回报？带来多少股东盈余？收益如果留存，是否能带来价值的增长？
所以，对目标企业财务预算的整合十分重要。
比如，被并购企业按惯常方式，能实现一个亿的收入，那么经过梳理和扎实，有无可能实现1.2个亿？实现既定的收入，费用支出等需要一个亿，那么能否经过成本控制，消减不必要的费用支出，使得费用支出总额控制在9000万以内？如果能实现3000万的收益，同时追加资本支出和营运资金需要1000万，那么盈余的2000万元如何支配？
预算确定后，在执行过程中如出现偏差，原因是什么？如何解决？如何确保目标能完成？
周而复始，不断分析，持续改进，可能就带来了业务的成功，最终实现良好的财务成果。
结语
并购的财务整合，与一个企业的财务管理，在本质上是一致的，都是通过财务管理手段，促进资源的有效配置，提升业务执行的效率和效果，最终促进良好的财务成果的实现，以最大化企业价值。
所以，将对企业财务管理的思考，运用到对并购企业的整合中，往往就能实现良好的效果。
