赛点2.0，空头回补仍在途

自9月11日港股确立阶段性底部以来，市场逐渐积蓄做多力量并期待新一轮反攻，9月24日央行宣布超预期金融支持举措进一步打开市场乐观预期，港股呈加速上涨势头。虽然10月3日市场反弹动能有所放缓，但此前6个交易日内，恒生指数累计上涨23%，恒生科技指数涨幅扩大至39.4%并突破2023年初防疫政策优化后的高点，一扫近年来指数计入的中国市场担忧情绪。国别比较视角下，截至9月23日，恒生指数年内累计收益仅录得7%，而到了10月2日，年内表现大幅提升至31.7%，较标普500、印度SENSEX30等海外指数具有10%以上的超额收益，实现历史级大反攻。

外资仍在加速回流中国市场。多只在美国上市的中概ETF也成为近期海外投资者的关注焦点，以iShares中国大盘股ETF（FXI）为例，9月28日至10月4日该资管产品见证了史上最大单周24亿美元净流入，使总管理规模跃升至78亿美元，为2015年以来最高水平，外资对于中国权益资产的看多动力热情不减。此外，彭博社援引高盛经纪部门数据，在本轮大幅上涨之前，全球对冲基金只有约6%的仓位进行中国权益资产配置，而他们在近期纷纷涌入中国市场并将仓位提升至9%以上，环比提升超3pct。共同基金也具有更大的购买空间，8月底全球基金对中国股票的配置比例为5.1%，处于历史1%分位，而近期中国市场的亮眼表现使得部分国际投资者正削减亚洲其他市场的多头仓位（日本相对明显）来加仓AH股，全球配置资金的“再平衡”操作仍在进行当中。

港股空头力量快速走弱是市场短期走高的重要原因。港股卖空成交占比从8月末25%左右水平回落至10月初的20.3%，较6月的17.9%低点仍有约2pct空间，但已经处于近三年的相对低位，同样地港股看跌看涨期权成交量比率也在同期从4.2骤降至2.6，整体反映港股空头力量正被逐渐出清。历史上看，港股走出强势行情（如2022.10-2023.02、2024.04-2024.05）通常需要交易层面的因素与之配合，其中做空资金的撤离起到了不可忽视的助推作用，当市场不断上涨时，浮亏压力迫使空方被动平仓，进一步带动市场走高。

行业视角下，空头回补越大的板块具有更高的涨幅。以9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会作为“赛点2.0”冲锋号，观察截至10月2日港股涨幅最为迅速这一阶段内，各行业空头回补与对应涨幅的相关性，可以发现大部分行业遵循着做空成交占比回落幅度越显著、板块涨幅越大的规律，典型的如医疗保健、工业、原材料等；电讯板块的做空力量下降较少，原因是其此前卖空成交额占比仅为2.7%，而其他板块均为10%以上，因此压缩空间相对有限；公用事业上涨弹性不足在于行业beta相对偏低；对比之下，资讯科技、必选消费、地产建筑与可选消费等板块在相同的做空成交回落幅度下录得了更高的涨幅，主要是受政策扭转预期所带动，是本次反攻行情最为相关的主题板块，而且不排除主动多头持续净买入的可能性。

相对偏弱的经济数据或为市场提供政策看跌期权保护，对风险偏好起到支持作用。近期各重要会议定调积极，而促成这样的快速转变有可能是部分经济数据触及到了稳就业的底线，一是8月工业企业已实现利润总额同比回落17.8%，较7月下滑21.9个百分点，累计同比增速也环比下滑3.1pct至0.5%，企业盈利端的压力有所增加；二是7月中旬开始外资连续两次下修2024年中国实际GDP增长预期，从5%降至4.8%，9月末的中央政治局会议也超市场预期的表示要“努力完成全年经济社会发展目标任务”。反映到权益市场，目前可能处于“坏消息也是好消息”的定价状态，即如果后续经济数据维持偏弱走势，则可能倒逼更大的政策刺激，市场在经济预期修复的背景下再次脉冲。

投资策略上，9月以来的AH行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性，9月24日政策加力后风偏打开，市场有望在空头回补以及风险偏好回升的背景下延续反攻，短期留意交易过热引发的高位拉锯。行业配置上，把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网等高弹性板块机会。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

1. 权益市场回顾

1.1. 港股迎来历史级反攻，市场情绪演绎至高位

自9月11日港股确立阶段性底部以来，市场逐渐积蓄做多力量并期待新一轮反攻，9月24日央行宣布超预期金融支持举措进一步打开市场乐观预期，港股呈加速上涨势头。虽然10月3日市场反弹动能有所放缓，但此前6个交易日内，恒生指数累计上涨23%，恒生科技指数涨幅扩大至39.4%并突破2023年初防疫政策优化后的高点，一扫近年来指数计入的中国市场担忧情绪。国别比较视角下，截至9月23日，恒生指数年内累计收益仅录得7%，而到了10月2日，年内表现大幅提升至31.7%，较标普500、印度SENSEX30等海外指数具有10%以上的超额收益，实现历史级大反攻。

交投数据过热反映市场情绪已演绎至高位。9月以来，恒指20日移动平均成交额不断回升并于近期站上1900亿元水平，近五年内仅次于2021年初的市场成交热度，错失恐惧症（FOMO）笼罩。同样从市场宽度指标看，恒指成分股中股价高于自身20日、50日与100日均线的比例均超过95%，表明市场短期动量效应极为显著，交投情绪处于历史相对高位水平。通常来说，情绪指标与股价走势多为负相关关系，即情绪过热往往暗示市场已接近顶部区间，股指存在触顶回落风险，但近期港股能在交易热度维持高位的情况下持续大涨，恰恰说明政策转向对投资者预期的扭转起到了较大的推动作用，在外力引发的趋势变化背景下，交易过热会出现阶段钝化。

1.2. 内外资流入共识不断凝聚

近年来内资流入港股市场呈现较高的持续性。从中国香港本地市场的增量资金来源看，一方面指数基金净流入规模仍在提速，2021年中以前包括大盘、行业与风格指数在内的挂钩ETF净流入速度保持平稳，随后便开启加速势头，2022年至2023年平均净流入675亿元，较2021年414亿元显著提升。此外今年以来ETF的交易方式也在出现一定变化，1月至5月港股市场逐渐走强但ETF出现流出迹象，反映投资者对于上涨持续性存疑并计划逢高减仓，但8月初随着恒生指数开启新一轮上涨行情，ETF转为同步持续净流入，即市场的乐观预期不断上修，9月25日港股ETF的滚动5日净流入规模更是达到25亿元，处近四年相对高位水平。另一方面，内资对于港股市场也保持较高的偏好，2022年与2023年港股通净流入规模分别为3359亿元、2895亿元，而今年截至9月末已实现4613亿元，几近前两年累计值，南下资金的亮眼表现成为支撑港股走强的重要因素。

外资仍在加速回流中国市场。多只在美国上市的中概ETF也成为近期海外投资者的关注焦点，以iShares中国大盘股ETF（FXI）为例，9月28日至10月4日该资管产品见证了史上最大单周24亿美元净流入，使总管理规模跃升至78亿美元，为2015年以来最高水平，外资对于中国权益资产的看多动力热情不减。此外，彭博社援引高盛经纪部门数据，在本轮大幅上涨之前，全球对冲基金只有约6%的仓位进行中国权益资产配置，而他们在近期纷纷涌入中国市场并将仓位提升至9%以上，环比提升超3pct。共同基金也具有更大的购买空间，8月底全球基金对中国股票的配置比例为5.1%，处于历史1%分位，而近期中国市场的亮眼表现使得部分国际投资者正削减亚洲其他市场的多头仓位（日本相对明显）来加仓AH股（法巴银行数据），全球配置资金的“再平衡”操作仍在进行当中。

1.3. 空头回补主导赛点2.0第一阶段闪电战走势

港股空头力量快速走弱是市场短期走高的重要原因。港股卖空成交占比从8月末25%左右水平回落至10月初的20.3%，较6月的17.9%低点仍有约2pct空间，但已经处于近三年的相对低位，同样地港股看跌看涨期权成交量比率也在同期从4.1骤降至2.6，整体反映港股空头力量正被逐渐出清。历史上看，港股走出强势行情（如2022.10-2023.02、2024.04-2024.05）通常需要交易层面的因素与之配合，其中做空资金的撤离起到了不可忽视的助推作用，当市场不断上涨时，浮亏压力迫使空方被动平仓，进一步带动市场走高。

行业视角下，空头回补越大的板块具有更高的涨幅。以9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会作为“赛点2.0”冲锋号，观察截至10月2日港股涨幅最为迅速这一阶段内，各行业空头回补与对应涨幅的相关性，可以发现大部分行业遵循着做空成交占比回落幅度越显著、板块涨幅越大的规律，典型的如医疗保健、工业、原材料等；电讯板块的做空力量下降较少，原因是其此前卖空成交额占比仅为2.7%，而其他板块均为10%以上，因此压缩空间相对有限；公用事业上涨弹性不足在于行业beta相对偏低；对比之下，资讯科技、必选消费、地产建筑与可选消费等板块在相同的做空成交回落幅度下录得了更高的涨幅，主要是受政策扭转预期所带动，是本次反攻行情最为相关的主题板块，且不排除主动多头持续净买入的可能性。

港股的空头回补行情有望延续。港股反向ETF是指运用股指期货、互换合约等杠杆工具来实现每日跟踪目标指数收益的反向一定倍数的交易基金，常见的如2倍、3倍做空恒生指数、恒生科技指数等。一般来说，该类基金产品的资金净流入规模与市场走势基本同步，即投资者的做空观点随着市场上涨而进一步强化。当前时刻，港股反向基金的累计净流入额略微转正，做空力量尚不明显，考虑到本次政策边际变化或与2022年末防疫政策转向相当，因此做空资金或将达到2023年初类似水平后才会对市场形成压制。此外，MSCI新兴市场指数中，中国权益市场权重在9月底快速升至27.8%，为近10个月内的最高水平，但仍低于其28.2%的历史平均权重，部分海外资金或在跑输基准的压力下出现加仓中国市场的动力，这一因素也有望对港股反攻起到促进作用。

1.4. 政策刺激效果短期内或难以体现

货币信用的刺激效果存在传导时滞，短期内经济仍将保持惯性运行。尽管当前中国权益资产走强更多是因为政策预期发生了极大变化，但从政策讨论到细节规划，再到具体落实的过程中会存在传导时滞的问题，因此经济数据验证期也将被拖长。经验而言，M1与信用脉冲对实体经济有一年左右的领先性，前者8月同比回落7.3%，后者震荡偏弱且周期顶点呈阶梯下降特征，因此短期内经济数据的上修动能仍然存在一定考验。

相对偏弱的经济数据或为市场提供政策看跌期权保护，对风险偏好起到支持作用。近期各重要会议定调积极，而促成这样的快速转变有可能是部分经济数据触及到了稳就业的底线，一是8月工业企业已实现利润总额同比回落17.8%，较7月下滑21.9个百分点，累计同比增速也环比下滑3.1pct至0.5%，企业盈利端的压力有所增加；二是7月中旬开始外资连续两次下修2024年中国实际GDP增长预期，从5%降至4.8%，9月末的中央政治局会议也表示要“努力完成全年经济社会发展目标任务”。反映到权益市场，目前我们可能处于“坏消息也是好消息”的定价状态，即如果后续经济数据维持偏弱走势，则可能倒逼更大的政策刺激，市场在经济预期修复的背景下再次脉冲。

1.5. 政策组合拳或是下一阶段市场关键因素

财政政策的刺激力度或是后续港股上涨空间的关键定价因素。继央行采取降准降息以及股市流动性支持等超预期举措后，财政政策的跟进发力的必要性更加凸显。8月财政收入累计同比持平，而支出端环比走弱，对稳增长政策意图形成挑战。短期来说，若可观的财政刺激举措能在市场预期中顺势出台，一方面或缓解全国各省份的财政收支压力，起到稳定基层运作的帮助作用，另一方面在有效的资金支持背景下，经济有望重拾企稳动能。长期来看，财政体制改革也尤为重要，如何平衡好地方与中央的财权与事权关系是讨论的核心所在，这也将决定我国房地产与工业生产的长期发展趋势。针对国内工业企业产成品库存去化速度较慢、补库速度较快的一个可能的解释是，由于增值税是一种流转税，其在产品生产过程中便可征收，与最终是否盈利并无直接关系，因此地方政府有激励进行大规模产能扩张来，以此征收更多税费。因此后续财政政策的刺激力度与改革意向或将成为市场定价的关键因素，政策出台窗口期内市场预期将不断发酵。

投资策略上，9月以来的AH行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性，9月24日政策加力后风偏打开，市场有望在空头回补以及风险偏好回升的背景下延续反攻态势，短期留意交易过热引发的高位拉锯。行业配置上，把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网等高弹性板块机会。

2. 大类资产回顾

2.1. 股票市场

2.1.1 港股市场

2.1.2 美股市场

3. 风险提示

海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

证券研究报告：《赛点2.0，空头回补仍在途》

对外发布时间：2024年10月5日

证券分析师：吴开达

资格编号：S1110524030001

邮箱：wukaida@tfzq.com

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）