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市场思考：如何理解后续逆周期政策？
全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议通过，对于市场最为关注的地方政府存量隐性债务问题，议案提出了三种化解隐债的方式，包括增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，直接增加专项债务限额；从新增地方政府专项债券中安排4万亿元，即将专项债额度进行调配；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，三种方式叠加发力化债激活地方政府。向后看，逆周期政策如何更加给力？支持房地产市场健康发展的相关税收政策近期即将推出，降准降息或也在路上，财政央行加大协同发力。对于未来财政政策的发力点，一方面要尽快推动出台相关工作，另一方面要结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。解决难题恢复信心有个过程，政策也不是简单的“数字博弈”，制定出台到落实生效，扎实搞好经济才是根本，也需要时间观察加码。后续观察窗口为中央财经委员会会议、政治局会议、中央经济工作会议、2025年两会、四中全会等。
国内：10月出口回暖，通胀回落，Q3货执报告推进货币政策框架转型
1）央行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告。对于内外部挑战，央行明示要“正视困难、坚定信心、积极应对”，Q3报告指出“进一步健全货币政策框架”， 专栏三提到要改善政策利率传导。2）10月CPI同比回升，PPI同比降幅小幅走阔，PPI-CPI剪刀差走阔。CPI方面，食品项涨幅收窄，非食品项回落。PPI生产资料降幅持平，生活资料降幅走阔。3）10月出口增速大幅回升，进口回落。出口方面，10月商品同比多数回升，电子信息产品类、下游消费品普遍回暖。进口方面，10月商品多数回落。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回升。山东地炼、甲醇、涤纶长丝回升，唐山高炉持平，轮胎回落。6）国内政策跟踪：十四届全国人大常委会第十二次会议在京闭幕，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议；中国人民银行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告。1）俄乌冲突跟踪：普京谈俄乌局势，俄罗斯愿意进行和谈；乌总统密集会晤欧洲领导人，称为结束战争让步“不可接受”；俄副外长表示“没理由”与美恢复核与军控对话。2）巴以冲突跟踪：以色列取消与近东救济工程处合作协议；哈马斯拒绝埃及短期停火方案；联合国部队谴责以军“蓄意破坏，公然违法”。3）11月议息会议上，美联储如期宣布降息25个基点，决策者们注意到就业市场"普遍放缓"，同时通胀继续朝着美联储2%的目标靠拢。鲍威尔发言谨慎，表示9月公布的将政策利率逐步推向中性水平的"基线"预测仍然适用，但具体的降息步伐和终点将取决于未来出炉的数据。
行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
1. 市场思考：如何理解后续逆周期政策？
2. 国内：10月出口回暖，通胀回落，Q3货执报告推进货币政策框架转型
2.1. Q3货政执行报告：货币政策框架转型需要持续推进
2.2. 10月CPI同比回落，PPI跌幅小幅走阔
2.3. 10月出口增速大幅回升，进口回落
2.4. 交运高频指标跟踪
2.5. 普林格同步高频指标跟踪
2.5.1. 工业生产腾落指数
2.6. 国内政策跟踪
3. 国际：美联储11月FOMC如期降息25基点
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
3.1.2. 中东冲突跟踪
3.2. 美联储11月FOMC如期降息25基点
4. 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
5. 重点大事前瞻
6. 风险提示
11/8，十四届全国人大常委会第十二次会议在京闭幕，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。对于市场最为关注的地方政府存量隐性债务问题，议案提出了三种化解隐债的方式，三种方式叠加发力激活地方政府，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。而在提高地方债限额前，地方债限额空间较小。2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，即将专项债额度进行调配。3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。![]()
蓝部长强调我国政府还有较大举债空间，2023年末，我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%，从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。向后看，逆周期政策如何更加给力？对于完成全年预算目标任务，蓝部长提出后两个月会安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入，此外从地方看，鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。降准降息或也在路上，财政央行加大协同发力。对于未来财政政策的发力点，一方面要尽快推动出台相关工作，包括支持房地产市场健康发展的相关税收政策、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本、专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房等，12月政策依旧可能升级。另一方面要结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，蓝部长提出将会积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模、继续发行超长期特别国债等。解决难题恢复信心有个过程，政策也不是简单的“数字博弈”，制定出台到落实生效，扎实搞好经济才是根本，也需要时间观察加码。后续观察窗口为中央财经委员会会议、政治局会议、中央经济工作会议、2025年两会、四中全会等。![]()
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2. 国内：10月出口回暖，通胀回落，Q3货执报告推进货币政策框架转型2.1. Q3货政执行报告：货币政策框架转型需要持续推进2024年11月8日，央行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告。正视困难、坚定信心、积极应对。对于内外部挑战，央行指出“当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓”、“国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，但面对挑战，央行表示“市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，明示要“正视困难、坚定信心、积极应对”。继续推进货币政策框架转型。政策基调上，Q3报告提出“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，货币政策框架转型方面，Q2报告提出“推进货币政策框架转型”、“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”。Q3报告指出“进一步健全货币政策框架”，并在专栏四提出“金融创新带来的直接融资发展、融资结构变化对货币信贷总量、金融调控产生了深层次影响”，“信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降”，因此“货币政策框架转型需要持续推进，更加注重发挥价格型调控的作用”。关于货币供应量，央行在专栏一中表示“人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性”。通胀方面表述更加积极，Q3表述为“ 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”表述，较Q2表述“维护价格稳定、推动价格温和回升”更为积极。汇率方面，Q2表述 “防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”延续，“坚决对顺周期行为予以纠偏”则删除。利率方面，央行提出“强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力”，与Q2提及的内容（“发挥央行政策利率引导作用”等）相近，但表述更加积极。 改善政策利率传导。专栏三提到政策利率传导方面的问题，指出“我国政策利率能够有效传导，但不同市场的传导效率存在差异”，“2019 年 8 月到 2024 年 8 月，存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，主要原因在于市场竞争激烈，银行‘内卷’严重”，下一步央行将“引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，使利率政策更好服务于货币政策的宏观调控职能”。![]()
2.2. 10月CPI同比回落，PPI跌幅小幅走阔10月CPI同比回落，PPI同比降幅小幅走阔，PPI-CPI剪刀差走阔。10月CPI同比0.3%，前值0.4%；环比-0.3%，前值0%。PPI同比-2.9%，前值-2.8%；环比-0.1%，前值-0.6%。PPI-CPI剪刀差由9月的-1.3%走阔至10月的-1.6%。![]()
CPI方面，食品项涨幅收窄，非食品项回落。食品项同比为2.9%，前值3.3%，非食品项当月同比为-0.3%，前值-0.2%。1）CPI食品项环比为-1.2%，前值0.8%，其中鲜菜和猪肉环比均转负，分别为-3%、-3.7%；2）CPI非食品项环比为0%，前值-0.2%，其中教育文化和娱乐的旅游分项回升，环比1.3%，前值-6.3%。核心CPI回升。核心CPI同比为0.2%，前值0.1%，环比0%，前值-0.1%。CPI八分法中，教育文化和娱乐、其他用品和服务分项走高，居住、生活用品及服务分项持平，其余分项走低。 PPI：生产资料降幅持平，生活资料降幅走阔。10月生产资料同比-3.3%，前值持平，环比0.1%，前值-0.8%；生活资料同比-1.6%，前值-1.3%，环比-0.4%，前值-0.1%。其中，石油和天然气开采业环比-2.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比-2.6%，煤炭开采和洗选业环比为0.1%，电力、热力的生产和供应环比为-0.3%。![]()
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10月出口增速大幅回升，进口回落。中国10月出口（以美元计价）同比升12.7%，前值升2.4%；进口降2.3%，前值升0.3%；贸易顺差957亿美元，前值817亿美元。![]()
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分贸易国别来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国10月对整体出口增速的拉动效应，分别为1.28%、1.79%、2.39%、0.32%、0.21%，9月贡献率则分别为0.34%、0.19%、0.81%、-0.34%、-0.39%。进口方面，10月美国、日本、韩国进口回升，目前仅欧盟、日本累计进口同比增速为负。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-10月累计同比为1.2%、1.1%、-4.1%、-3.6%、12.2%、2.3%。![]()
出口方面，10月商品同比多数回升，同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类普遍回暖，机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备同比报14.6%、8.8%、15.6%，9月同比为3.4%、-0.8%、4.9%。2）汽车（包括底盘）出口回落，10月同比4.1%，9月同比25.6%，出口拉动贡献值为0.15%，前值0.79%。3）资源品出口表现分化。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比-36.9%、26.4%、31.7%，9月同比-22%、15.1%、20.1%，出口拉动贡献值分别为-0.58%、0.6%、0.17%，前值-0.33%、0.32%、0.1%。4）下游消费品普遍回暖。鞋靴、箱包、服装10月同比1.8%、5%、9.7%，9月同比-13.4%、-15%、-6.5%，出口拉动贡献值分别为0.02%、0.05%、0.42%，前值-0.17%、-0.15%、-0.31%。
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进口方面，10月商品多数回落。从同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类普遍回落，机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比报2.2%、8.7%、10.3%、51.2%，9月同比5.5%、10.6%、11.5%、78%，进口拉动贡献值为0.85%、2.49%、1.46%、1.42%，前值2.12%、3.02%、1.68%、1.62%。2）大宗商品多数回落，稀土、铜矿砂同比-12.5%、12.7%，9月报-10.6%、31.2%，原油、成品油金额同比-25.9%、-9.9%，9月同比-11.1%、-2.1%，铁矿砂、煤及褐煤同比-15.4%、14.8%，9月同比为-10.1%、8.1%；3）农产品金额同比-3%，前值7.2%。
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2.4. 交运高频指标跟踪
截至11/8，一线城市地铁客运量（MA7）报3730万人次，较上周的3818万人次回落。另外，截至11/8，全国整车货运流量指数报119.99，较上周的118.75回升。
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截至2024/11/10，工业生产腾落指数为128，11/3为126。从分项上看，山东地炼、甲醇、涤纶长丝回升，唐山高炉持平，轮胎回落。（纯碱本期未更新，记为0，水泥数据滞后，当期记为0）（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）![]()
本期关注重点：本期关注重点：十四届全国人大常委会第十二次会议在京闭幕，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议；中国人民银行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告。![]()
普京谈俄乌局势：俄罗斯愿意进行和谈。综合俄新社、塔斯社报道，当地时间11月7日，俄罗斯总统普京参加俄智库瓦尔代国际辩论俱乐部第21届年会全会。在谈及俄乌局势时他表示，在充分考虑彼此的合法利益条件下，俄罗斯随时愿意进行谈判。普京表示，俄罗斯愿意进行和谈，但不是基于基辅方面那些每个月都在变换名称的愿望，而是基于当今形成的现实，基于此前在伊斯坦布尔达成的协议。乌总统密集会晤欧洲领导人，称为结束战争让步“不可接受”。第五届欧洲政治共同体领导人会议7日在匈牙利首都布达佩斯举行。约50位欧洲国家领导人、政府首脑和欧盟机构领导人与会展开磋商。乌总统泽连斯基11月7日在社交媒体发消息称，当天他在布达佩斯与英国首相斯塔默、摩尔多瓦总统桑杜、法国总统马克龙、北约秘书长吕特分别会晤。会谈话题包括加强对乌军事援助、军事培训和提升乌远程打击能力等。泽连斯基在峰会后举行的新闻发布会上表示，拒绝在没有安全保障的前提下谈论停火，为结束战争向俄罗斯让步“不可接受”。俄副外长：“没理由”与美恢复核与军控对话。据路透社11月9日援引俄罗斯国际文传电讯社报道称，在战略稳定和军备控制问题上，俄罗斯认为目前没有理由与美国恢复对话。俄罗斯外交部副部长里亚布科夫11月9日说，莫斯科和华盛顿正在通过军事和政治层面的封闭渠道，就乌克兰问题交换信号。他表示，俄罗斯愿意听取美国当选总统特朗普关于解决乌克兰危机的建议。“对各国在这个领域提出的任何想法，我们都会给予非常全面、负责和认真的考虑。”不过他也补充称，这个问题没有简单的解决办法。以色列取消与近东救济工程处合作协议。据路透社报道，以色列外交部11月4日宣布，已正式致函联合国，取消1967年与联合国近东巴勒斯坦难民救济和工程处(近东救济工程处)达成的合作协议。日前通过的关于禁止近东救济工程处在以色列境内活动的法案将于2025年1月底生效。联合国秘书长发言人迪雅里克11月4日表示，联合国律师正在研究以色列的函件，并表示近东救济工程处仍在运作，“除了近东救济工程处，没有其他选择”。哈马斯拒绝埃及短期停火方案。美国国务院11月4日消息，美国国务卿布林肯在11月3日与埃及外长阿卜杜勒阿提通电话时指出，在日前举行的加沙地带停火谈判中，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动(哈马斯)拒绝了埃及提出的短期停火方案。据《以色列时报》报道，埃及提议，以色列与哈马斯先实现48小时停火，在之后10天时间里，哈马斯释放4名被扣押的以色列人质，以色列释放约100名巴勒斯坦囚犯，双方就永久停火进行谈判。哈马斯明确表示，只同意包含达成长期协议保证的短期协议。由于以色列并未同意一定达成长期协议，埃及的提议中不包含这一保证。联合国部队谴责以军“蓄意破坏，公然违法”。据路透社11月8日报道，联合国驻黎巴嫩南部的维和部队11月8日表示，以色列军方对其财产的“蓄意和直接破坏”“公然违反了”国际法。联黎部队约由1万人组成，它驻扎在黎巴嫩南部，对黎巴嫩和以色列之间“蓝线”沿线的敌对行动进行监视。自9月底以色列越过边界对真主党武装人员发起地面行动以来，联黎部队指责以色列国防军多次蓄意袭击其基地，包括向维和人员开枪和摧毁瞭望塔。以色列否认这类事件是蓄意袭击。以色列称联合国部队为真主党武装人员提供了人体盾牌，并要求联黎部队为了自身安全从黎巴嫩南部撤离。联黎部队拒绝了这一要求。
11月议息会议上，美联储如期宣布降息25个基点，鲍威尔发言谨慎。美联储将联邦基金利率目标区间下调至4.5%~4.75%。降息决定发布后，美国利率期货市场预计美联储12月还将降息25个基点。美国利率期货定价美联储在2025年将再降息67个基点。决策者们注意到就业市场"普遍放缓"，同时通胀继续朝着美联储2%的目标靠拢。联邦公开市场委员会（FOMC）成员一致同意此次决定。美联储称，就业市场和通胀面临的风险"大致平衡"，重复了9月政策会议声明的措辞。鲍威尔表示，9月公布的将政策利率逐步推向中性水平的"基线"预测仍然适用，但具体的降息步伐和终点将取决于未来出炉的数据。据CME“美联储观察”，截至2024/11/9，美联储12月降息25基点的概率为64.6%，维持现有利率的概率为35.4%。4. 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。证券研究报告：《赛点2.0在低迷中诞生，在犹豫中前行》
对外发布时间：2024年11月10日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
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证券分析师：林晨
资格编号：S1110524040002
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联系人：汪书慧
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报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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