摘 要
核心结论：10/8、10/9的大盘阴线主要矛盾在于增量资金行情中，大盘快速拉升引起的多头止盈，财政政策预期与现实的波动是次要矛盾。成交额大幅放量，行业结构上的增量资金市特征明显，A股“高弹性”和“高资金效率”难以兼得，市场会选择符合当下主要矛盾的“阻力最小方向”：计算机、电子等科创类板块又有适合风偏资金的高弹性特征，但是相对“消耗资金”，适合增量市场；而在“存量或减量资金市”中，市场往往选择银行、保险和各类大盘价值类板块，可以用较少的资金拉动指数。
财政政策对行业结构有重要指引：我们认为，如类似2008年的“四万亿”一样侧重于基建类投资拉动，那么上游周期类、尤其是国内定价的资源板块可能会相对走强，重视垄断类红利；如果财政落地的导向明显偏向于消费民生，消费和各大行业龙头仍或走强，重视恒生互联网和消费。如果以上两类均不突出，那么还有可能偏向产业政策类去发力，行业结构会类似2019-20年贸易制裁下的半导体超额行情，重视信创板块。财政政策的发布有自身的节奏；赛点2.0从第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，反而为投资者提供了充分换手和行业切换的时间窗口。
后续可用股指期货作为另类视角：股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8、10/9日暂时受阻，原因除了市场情绪波动外，还因为10/8日有较多股票涨停，这一套利+输送增量资金的微观机制在现货端存在“买不到”的情况，也可能引起了后续的负反馈。如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失，行情的贝塔斜率可能放缓，行业选择更为重要。
居民端：超额储蓄和理财产品是潜在储备
居民端来看，居民超额储蓄2020年后增加较多，较2020年前的趋势线多增约50万亿；另外，23年下半年以来，固定收益类理财增长较多，当前距离23/8低点高出3.3万亿元，固收类理财产品后期也可能是一类潜在的增量资金来源。这两类居民端的潜在资金体量虽大，但能转化多少成为股市的增量资金难以确定，可能需要更持续的居民资产负债表修复。
产业资本、私募和两融后续增量资金或有空间
产业资本方面，其对行情相对“冷静”，整体更偏“高抛低吸”，但股票回购增持再贷款的后续影响可能超预期。产业资本在2014-2015、2020-2023减持较多，2015最大月度减持约1500亿元，20-21年交易日均减持20-30亿元左右，产业资本的减持行为可能是后续资金面较为重要的流出项，但9/24日央行宣布创设的股票回购增持再贷款可能会较大程度对冲产业资本的减持行为：对于产业资本而言，股票回购增持再贷款不仅是有意回购自身股票企业的可选工具，更是任何具有有息负债且债务成本高于回购贷款利率企业的理性选择。私募和两融资金则是后续可能相对潜在的增量。当前私募多头仓位位于历史相对低位，两融交易24年以来占A股成交额在8%-9%，距离2020年10%以上的高位仍有差距。
风险提示：
正 文
1. 把握赛点2.0的轮动结构
1.1. 行情结构主要矛盾是增量市，财政政策并非唯一的因子
1.1.1. 9/24以来行情特征简述
本轮行情特征：一是大盘拉升速度快，大盘的贝塔行情速度高于1999/5/19、2008年底与2014年底行情（图1）；二是成交额放量，偏离历史可比水平极多，另外，由于此次行情前，大盘经历三年左右长时间调整，平均股价较低，在考虑到股价低位因素后，9月24日至今（10月9日）的成交额水平是2006年来“天量”（图2）。
1.1.2. 当前的“增量资金市”如何理解行业结构
成交额放量，行业结构的增量资金市特征明显。我们在《为何赛点2.0要关注信创？》（外发日期：2024/9/27）指出推荐半导体、计算机等信创相关推荐逻辑：一是本轮下跌见底前，相关板块有韧性，“该弱不弱应视为强”；二是从行业周期看，信创相关行业普遍经历了一轮出清周期，多已临近或已开始新一轮上升周期。本文将以另一框架看待当前结构。
事实上，如果我们以“增量资金市”和“存量或减量资金市”分类看行业结构，可知A股的“高弹性”和“高资金效率”难以兼得，在不同条件下，市场会选择符合当下主要矛盾的“阻力最小方向”：我们按照单位换手与单位涨跌幅之间的关系测算A股单位增量资金能拉动市值排名后1/3的二级行业，信创为代表的科技方向多位于此图，说明其行情发动需要充足的增量资金（图3），但计算机、电子等科创类板块又有适合风偏资金的高弹性特征（图4）；而在“存量或减量资金市”中，银行、保险和各类大盘价值类板块可以用较少的资金拉动指数（图5），相应地，这类板块也是更加低波动的板块（图4）。由于在“增量资金市场”和“存量或减量资金市场”中，“缺不缺钱”这一主要矛盾不同，行情所能选择的结构也会不同（图6）。
1.1.3. 财政政策如何影响的行业结构？
9/18全A见底至今的行情从行业结构看可分为两阶段：一是9/18-9/30阶段，二是10/8-10/9节后两个交易日，区别在于10/8后财政发力相关预期的方向（大消费、地产链）降温。
9/18-9/30期间的行业结构反映两条线索：线索一是政策转向后的反转逻辑，行情特征和一般行情类似，前期超跌者涨幅较大[1]；线索二是增量资金行情逻辑，主要是成交额放量和后续资金预期入场驱动的非银金融和“高弹性”+“高资金消耗”的计算机等科创方向（图7），10/8早发改委发布新闻发布会以来，市场开始缩圈，线索一（带有财政刺激预期的大消费/地产）开始兑现走弱，但线索二（计算机等代表的信创和非银）依然超额显著（图8）。
财政政策的发布对行业结构有重要指引：我们认为，如果类似2008年的“四万亿”一样侧重于基建类投资拉动，那么上游周期类、尤其是国内定价的资源板块可能会相对走强，重视垄断红利；如果财政落地的导向明显偏向于消费民生，消费和各大行业龙头仍或走强，重视恒生互联网和消费。如果以上两类均不突出，那么还有可能偏向产业政策类去发力，行业结构会类似2019-20年贸易制裁下的半导体超额行情（参见外发报告《外部制裁的“反身性”》（外发日期：2024年7月19日）），重视信创。但财政政策的发布有自身的客观节奏；赛点2.0从第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，反而为投资者提供了充分换手和行业切换的时间窗口。
[1]参见外发报告《超跌回升时，买什么？》（外发日期：2024/7/9）
1.2. 增量资金市后续如何看
1.2.1. 居民端：超额储蓄和理财产品是潜在储备
居民端来看，居民超额储蓄2020年后增加较多，较2020年前的趋势线多增约50万亿；A股市值与住户存款比例下降至2008年以来低位（图10），另外，23年下半年以来，固定收益类理财增长较多，当前距离23/8低点高出3.3万亿元（图11），固收类理财产品后期也可能是一类潜在的增量资金来源。这两类居民端的潜在资金体量虽大，但能转化多少成为股市的增量资金难以确定，可能需要更持续的居民资产负债表修复。
1.2.2. 期货端视角理解9/24以来的快速行情与增量资金
微观机制如何理解此前的增量资金和快速拉升：股指期货显示9/24-9/30存在无风险套利机会。9/24后，各大股指期货合约升水明显，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲成本一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能合成一类年化10%左右的无风险收益资产（图13），理性投资者的选择自然应该尽可能买入现货+对冲期货，这对应A股现货市场大量增量资金买入。
股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8、10/9日暂时受阻，原因除了市场情绪波动外，还因为10/8日有较多股票涨停，这一套利+输送增量资金的微观机制在现货端存在“买不到”的情况，也可能引起了后续的负反馈。如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失，行情的贝塔斜率可能放缓。
1.2.3. 其他主体的潜在增量资金或有空间
产业资本方面，其对行情相对“冷静”，整体更偏“高抛低吸”，但股票回购增持再贷款的后续影响可能超预期。产业资本在2014-2015、2020-2023减持较多，2015最大月度减持约1500亿元，20-21年交易日均减持20-30亿元左右（图14），产业资本的减持行为可能是后续资金面较为重要的流出项，但9/24日央行宣布创设的股票回购增持再贷款可能会较大程度对冲产业资本的减持行为：对于产业资本而言，股票回购增持再贷款不仅是有意回购自身股票企业的可选工具，更是任何具有有息负债且债务成本高于回购贷款利率企业的理性选择。
私募和两融资金则是后续可能相对潜在的增量。当前私募多头仓位位于历史相对低位，尚未观测到大幅加仓（图16），如按2024/8月私募证券投资基金5.03万亿存量规模，股票仓位从48%提升至历史高位的80%左右（图16），尚有约1.6万亿元增量资金；而杠杆资金也有空间：两融交易24年以来占A股成交额在8%-9%，距离2020年10%以上的高位仍有差距（图20），如按如按照融资余额2021/11高点1.72万亿计算，当前（截至24/9/30）尚有2945亿元左右融资增量。
截至2024年10月9日（下同），A股总体PE(TTM)为18倍，2012年以来66%分位；创业板指PE（TTM）估值为34.6倍，2012年以来17%分位；从一致预期角度来看，全A 总体PE（2024E）为16.18倍，总体PE（2025E）为14.27倍，分别为2012年以来40%、 28%分位。
从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来14%，ROE分位为2012年以来2%，。创业板指当前PB分位为2012年以来48%，ROE分位为2012年以来97%，PB分位- ROE 分位为-49%。
6.银证转账情况监测
7. 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政 策出台和落地具备不确定性。
报告信息
证券研究报告：《如何看待赛点2.0后续行情分化》
对外发布时间：2024年10月11日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
邮箱：wukaida@tfzq.com
联系人：孙希民
邮箱：sunximin@tfzq.com
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
欢迎关注吴开达策略知行，“分享”、“在看”，点亮“星标”，及时收到最新研究，感谢您与我们交流共勉，一同提高认知、提升心性~
