摘 要
核心结论：当前在A股以美国大选为主要因子进行交易，可能是一个盈亏比不高的选择：一笔交易无论是买入还是卖出，都需要考虑盈亏比，要么胜率具备优势，要么需要赔率具备优势。
胜率方面：首先，特朗普未必当选，特朗普民调一周前刚反超哈里斯，当前两者差距较小，都有当选的可能性；
其次，假设特朗普成功当选，其政策主张未必能全部兑现，尤其是其“低利率、低税率、高关税”的设想本身存在内生矛盾：特朗普一大竞选主张是大幅提高关税，并给国民减税，甚至以关税替代所得税。以理想情况测算，美国的所得税（企业+个人年度合计超3万亿美元）很难用关税（当前仅800亿美元左右，而加关税会引起税基下滑）来代替。另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层，而普通阶层白人往往是特朗普的主要支持来源。
更关键的是，美国大选结果当前对A股是“外因”，后续我国自身的政策发力是“内因”，外因通过内因而起作用，甚至外因的不利会激发内因的“反身性”，从而引致类似19-21年A股半导体被制裁下的超额行情。当前正处于国内宽松空间打开，财政及地产预期引导初见成效，等待后续财政增量政策全面落地的窗口期，后续的政策出台也会考虑美国大选落地等外部因素跟进。在A股以单一的“特朗普胜选”逻辑卖出或者买入某些行业，胜率可能不高。
赔率方面：特朗普政策主张中最可能影响A股的有两类：一是建议对所有进口商品征收10%的基准关税，对中国商品进口征收的平均关税从12%提升至60%，这可能不利于我国对美出口收入占比较多的上市公司；二是其对化石燃料的支持以及对于新能源相对民主党更加保守的态度，这可能会降低石油、天然气等全球定价的资源品价格，从而影响A股资源类上市公司的利润。我们认为，第一类交易逻辑可能低估了18年贸易摩擦后我国上市公司对美出口的韧性，事实上，我国更多的行业已降低了对美依赖的敞口，同时特朗普在上一个任期也并未扭转亚太地区进出口更加依赖中国的趋势，甚至美国自身的出口也变得更依赖中国。第二类交易逻辑则可能过分强调资源品价格和资源股的关系——中石油股价近年来第一波主升浪位于23年初，当时国际油价尚处于下降通道，当前国际油价低于23年初，然而中石油股价已相对23年初上涨约80%。因此，从赔率上看，即使胜率上做对了方向，行情演绎也未必至预期幅度。
行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
风险提示：
正 文
1. 如何看待在A股进行“特朗普交易”
1.1. 胜率而言，方向上有“多解性”
首先，特朗普未必当选，特朗普民调刚反超哈里斯，当前两者差距较小，当前民调支持率仅相差0.1%（图1）；假设特朗普成功当选，其政策主张未必能全部兑现，其“低利率、低税率、高关税”的设想本身存在内生矛盾：特朗普一大竞选主张是大幅提高关税，并给国民减税，甚至以关税替代所得税。以理想情况测算，美国的所得税（企业+个人年度合计超3万亿美元）很难用关税（当前仅800亿美元左右，而加关税会引起税基下滑）来代替（图3），另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层（图2），而普通阶层白人往往是特朗普的主要支持来源。
美国大选结果当前对A股是“外因”，后续我国自身的政策发力是“内因”，外因通过内因而起作用，甚至外因的不利会激发内因的“反身性”。当前正处于国内宽松空间打开，财政及地产预期引导初见成效，等待后续财政增量政策全面落地的窗口期，后续的政策出台也会考虑美国大选落地等外部因素跟进。在A股以单一的“特朗普胜选”逻辑卖出或者买入某些行业，胜率可能不高。
以19-21年A股半导体被制裁下的超额行情为例，在产业制裁事件发生时，市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空，而后演绎供需格局强行改变后的利好——技术本身不一定需要有突破，贸易制裁下产业链只能使用国内的产品，这也是一种供给驱动的趋势。当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下反而能加速政策发力支持，形成估值支撑（图4、5）。
1.2. 赔率维度，市场可能忽视了出口的韧性
特朗普当选后可能征收10%的基准关税，对中国商品进口征收的平均关税从12%提升至60%，这可能不利于我国对美出口收入占比较多的上市公司；但这一逻辑可能低估了18年贸易摩擦后我国上市公司对美出口的韧性。如以“特朗普交易”为主要理由卖出对美出口收入占比较高的上市公司，行情演绎的幅度和时间未必能如预期。
在特朗普上一任期内的贸易摩擦和关税制裁下，我国出口已显示韧性：受关税制裁的商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少（图6），这说明我国可能绕道其他国家出口或积极开辟非美国家市场对冲美国市场份额的下降。事实上，特朗普在上一个任期并未扭转亚太地区进口更加依赖中国的趋势，以IPEF（印太经济框架）国家为例，中国占大多数国家进出口贸易份额更多、大多数国家的进出口品类更加单一化（可能在与中国的贸易中逐步成为贸易链的一个“环节”）（图7-8）。
中观层面看，在上一轮贸易摩擦后，A股大多数行业的公司已作出应对：大多数行业而言，美国的进口对中国依赖度变得高于我国的出口对美的依赖度（图10-11），无论是高端制造（电池）还是传统制造（造纸、家用轻工），美国不仅较贸易摩擦前从我国进口金额增多，且对中国的进口依赖度也提高较多（图12）。
截至2024年10月23日（下同），A股总体PE(TTM)为18倍，2012年以来68.8%分 位；创业板指PE（TTM）估值为31.8倍，2012年以来12.6%分位；从一致预期角度来看， 全A总体PE（2024E）为16.23倍，总体PE（2025E）为14.36倍，分别为2012年以来 40.8%、27.8%分位。
从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来16%，ROE分位为2012年以来3%，。创业板指当前PB分位为2012年以来26%，ROE分位为2012年以来85%，PB分位- ROE 分位为-59%。
7. 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）行业与出口品类的对应仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
报告信息
证券研究报告：《“特朗普交易”的多解性》
对外发布时间：2024年10月31日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
邮箱：wukaida@tfzq.com
联系人：孙希民
邮箱：sunximin@tfzq.com
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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