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1）1998年7月的政策底出现后市场并未有明显反弹，直到次年出现转机。财政赤字大幅扩张，投资成功托底经济。1999年5月19日资金面的矛盾改善以后，市场底终于出现。银行、家电、TMT行业领涨各板块。2）2009年“四万亿”发力稳经济，政策驱动板块上行。2008年年末以后一级板块均超跌反弹，刺激政策催化房地产和汽车板块领涨。3）2015年末政策同样发力，但由于流动性负反馈仍未结束，市场前期出现疲软迹象，未对政策做出明显反应，但后期开始涨幅回收前期跌幅。板块出现分化，建筑材料、食品饮料、建筑装饰涨幅位居前三。4）2018年10月政策底出现，随后美国在12月结束阶段性最后一次加息，中国宽信用见效，2019年年初市场明显反弹，科技和消费板块领涨。5）从此前的政策底复盘经验上来看，在有微观流动性改善的行情中（除2016），各行业均会有明显的修复机会，顺周期行业往往涨幅居前。目前场外资金进场，微观流动性已经得到了明显的改善，因此顺着两条线来看，一是可以关注受益流动性环境矛盾逆转的科技板块，二是可以关注政策发力的相关方向，目前可能更侧重于消费风格。
国内：一揽子财政支持政策出炉
1）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数回落。2）工业生产腾落指数回升，甲醇、山东地炼、轮胎回升，涤纶长丝、唐山高炉持平。3）国内政策跟踪：《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》发布；央行公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”；国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。
国际：美国9月通胀略超预期
1）俄乌冲突跟踪：欧盟达成协议，向乌克兰提供350亿欧元贷款；俄罗斯和伊朗两国总统举行会晤；德国向乌克兰承诺新一轮军事支持，乌总统表示希望在2025年实现和平。2）巴以冲突跟踪：黎以冲突加剧，以色列称已击杀黎真主党两名继任者；真主党二号人物发声，支持停火努力；欧盟开通“空中走廊”向黎巴嫩提供人道主义援助。3）美国9月通胀略超预期，去除食品和能源的核心CPI回升。9月CPI同比增长2.4%，前值2.5%，预期2.4%，环比持平录得0.2%，预期0.1%；核心CPI同比3.3%，前值3.2%，预期3.2%，环比增长0.3%，前值0.3%，预期0.2%。
行业配置建议：赛点2.0第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯
反而为投资者提供了充分换手和行业切换的时间窗口。财政政策的发布有自身的节奏，财政政策对行业结构有重要指引，静待人大常委会与中央经济工作会议，把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
1. 市场思考：历史上的几轮底部对本轮的行业参考
1.1. 1999年：流动性拐点确认市场底，顺周期\TMT领涨
1.2. 2009年：政策底出现以后市场大幅回升，汽车、有色、地产领涨
1.3. 2016年：微观流动性恶化对冲盈利回升行情幅度，消费周期领涨
1.4. 2019年年初：普涨行情中食品、农业、电子涨幅较大
1.5. 对于本轮行业的指引
2. 国内：一揽子财政支持政策出炉
2.1. 交运高频指标跟踪
2.2. 普林格同步高频指标跟踪
2.2.1 工业生产腾落指数
2.3. 国内政策跟踪
3. 国际：美国9月通胀略超预期
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
3.1.2. 巴以冲突跟踪
3.2. 美国9月通胀略超预期
4. 行业配置建议
5. 重点大事前瞻
6. 风险提示
1.1. 1999年：流动性拐点确认市场底，顺周期\TMT领涨1998年7月的政策底出现后市场并未有明显反弹，直到次年出现转机。财政赤字大幅扩张，投资成功托底经济。1998年8月，财政部发行2700亿元特别国债，用于补充四大行资本金；同时1998年下半年国有单位固定资产投资增长显著加快，全年增长19.5％，全社会固定资产投资增长14.1％，恒生指数的T+7、T+14、T+30涨跌幅分别为-3.95%、+0.25%、-19.71%；T+60、T+90、T+180、T+360涨跌幅分别为-12.16%、+18.69%、+29.61%、+87.13%。![]()
资金面的矛盾改善以后，市场底终于出现。到了1999年4月，朱镕基在美国纽约访问期间，特地参观了纳斯达克证交所，并为当天的股市开盘。回国后，朱镕基就股市的发展提出了8点意见，其中包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等。此外，他还指示尽快制订和颁布上市公司管理条例。5月18日，证监会向八大证券公司传达了朱镕基的8点意见，研究了落实政策。从1999年5月19日开始，股市开启了一波连续的上涨，在30个交易日中涨幅达到64.1%，此后市场连续调整，直至1999年末又开始新的一轮中期上涨。
银行、家电、TMT行业领涨各板块。银行、计算机、电子、通信、家用电器、传媒涨幅分别达到133.14%、121.90%、107.26%、95.38%、87.07%、85.45%。银行、家电行业具有明显的顺周期属性，而TMT行业的上涨一定程度上或也有国外映射的影响，彼时海外正兴起互联网浪潮。![]()
1.2. 2009年：政策底出现以后市场大幅回升，汽车、有色、地产领涨
2008年年末以后一级板块均超跌反弹，刺激政策催化房地产和汽车板块领涨；市场对政策底出现有较强反应，且延续时间较长。2008年11月的政策底出现后，万得全A的T+7、T+14、T+30涨跌幅分别为+10.24%、+3.96%、+16.92%；T+60、T+90、T+180、T+360涨跌幅分别为+37.88%、+42.81%、+118.20%、+93.39%，市场行情对于此次政策调控较为敏感，且行情的持续时间较长。
“四万亿”计划发力稳经济，政策驱动板块上行。房地产方面，契税下调，免征印花税、土地增值税，贷款利率下调、最低首付比例调整为20%的政策组合拳叠加各地的房地产救市政策使房地产行业深V反转；汽车方面，减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴等刺激政策密集出台，刺激汽车的产销量双双大幅回升。分板块来看，汽车、有色金属、房地产涨幅位居前三，2008年11月-2009年11月的区间涨跌幅分别为+301.43%、+284.90%、+233.00%，同时30个板块的区间涨跌幅较上期相比均由负转正，仅综合板块继续延续上一期的涨幅。![]()
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1.3. 2016年：微观流动性恶化对冲盈利回升行情幅度，消费周期领涨
市场前期出现疲软迹象，未对政策做出明显反应，但后期开始涨幅回收前期跌幅。2015年12月底的政策底出现后，万得全A的T+7、T+14、T+30涨跌幅分别为-0.92%、-21.45%、-28.09%；T+60、T+90、T+180、T+360涨跌幅分别为-20.76%、-18.86%、-16.67%、-16.03%，市场行情开始出现疲软迹象，未对政策刺激有明显反应，但区间末期降幅开始收敛。
在居民存款入市支撑股市微观流动性的前期下，2014H2-2015H1 A股经历了一波较大级别的牛市行情， 但微观流动性在下半年呈现出负反馈，另外基本面仍然弱势下，A股延续调整节奏。2014、2015年上证综指的年涨跌幅分别为52.87%、9.41%，因此2015年末的A股点位并不算低，换而言之，这可能也压制了后面市场的涨幅。
受益政策发力的方向，上游周期和消费板块领涨。分板块来看，建筑材料、食品饮料、建筑装饰涨幅位居前三，2015年12月-2016年12月的区间涨跌幅分别为+34.32%、+26.92%、+24.50%，但涨幅均不及上一个区间，且仅有半数左右板块继续延续上一区间的上涨趋势，另外半数已经出现下跌迹象。2016年的政策组合拳是供给侧改革叠加通过棚改、PPP等政策刺激需求，因此从这一段时间上来看，顺周期的行业受益政策发力刺激基本面的回升逻辑涨幅领先。![]()
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1.4. 2019年年初：普涨行情中食品、农业、电子涨幅较大
2019年科技、消费、周期均有不俗表现，市场触底后出现明显反弹随即走向震荡，对政策较为敏感。2018年10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报记者龚雯、新华社记者赵承、中央电视台记者许强的联合采访，其中第一个问题为“请问您对中国股市近期大幅波动有何看法？”，在此后市场信心修复迅速展开反弹，2018年底政策底出现后，市场底于2019年1月初出现，万得全A的T+7、T+14、T+30涨跌幅分别为+23.17%、+3.56%、+14.30%；T+60、T+90、T+180、T+360涨跌幅分别为+35.87%、+17.35%、+23.15%、+44.71%。另外，2018年末美联储完成阶段性最后一次加息，并于2019年初开始降息，中国方面2018年底宽信贷政策见效，次年1月央行下调存款准备金率1个百分点来降低融资成本，天量社融出现，市场随即开启上涨行情。科技和消费板块领涨。分板块来看，电子、农林牧渔、食品饮料涨幅位居前三，2019年1月-2020年1月的区间涨跌幅分别为+130.12%、+92.38%、+88.06%，所有行业均较前一区间出现不同程度上涨。农业板块主要是受益非洲猪瘟放大猪周期的幅度，猪价超预期上行，而食品行业则是16-17年牛市的明星行业，由于自身产业周期仍然向上，因此在年初的这一轮行情中仍然受到增量资金的偏好，另外电子在2018年则是跌幅较大的行业。![]()
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1.5. 对于本轮行业的指引
从此前的政策底复盘经验上来看，在有微观流动性改善的行情中（除2016），各行业均会有明显的修复机会，顺周期行业往往涨幅居前。
目前微观流动性已经得到了明显的改善。在9/24一行一局一会联合新闻发布会、9/26超常规政治局会议、10/8发改委新闻发布会、10/12财政部发布会之后，近期的市场风险偏好、微观流动性均得到明显改善，估值也得到快速修复，赛点2.0第一阶段呈现普涨特征。根据工商银行银转证数据显示，2024年9月银证净值达1.51，为近5个月来顶峰，其中个人投资者净值为1.47，为主要贡献项。
在10/12国新办发布会上蓝部长明确了四季度后四大增量政策：1.加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度；2.发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3.叠加运用地方政府专项债券等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4.加大对重点群体的支持保障力度，并且表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，后续可以关注人大常委会、中央经济工作会议、明年的两会等等。9月26日政治局会议也指出，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。可以看到针对资本市场、房地产、重点群体的支持保障和解决化债的相关举措仍然会持续加力，本轮政策的重心或更侧重居民部门，这也会带来居民部门的边际消费倾向改善。因此顺着两条线来看，一是可以关注受益流动性环境矛盾逆转的科技板块，二是可以关注政策发力的相关方向，目前可能更侧重于消费风格。截至10/11，一线城市地铁客运量（MA7）报3382万人次，较上周五的3380万人次微升。另外，截至10/11，全国整车货运流量指数报104.12，较上周五的109.96回落。
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截至2024/10/13，工业生产腾落指数为126，9/29为123。从分项上看，甲醇、山东地炼、轮胎回升，涤纶长丝、唐山高炉持平。（纯碱数据未更新，本期记为0，水泥数据滞后，当期记为0）（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）![]()
本期关注重点：《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》发布；央行公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”；国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。![]()
欧盟达成协议，向乌克兰提供350亿欧元贷款。据欧洲新闻网(Euronews)报道，当地时间10月9日，欧盟理事会发布公告称，理事会当天就向乌克兰提供财政援助一揽子计划达成协议，其中包括以被冻结的俄罗斯中央银行的资产作为抵押，向乌克兰提供350亿欧元贷款。该协议由欧盟各国于当地时间10月9日晚达成，是欧盟和七国集团(G7)更广泛倡议的一部分。至此，欧盟和七国集团(G7)将向乌克兰提供总额高达450亿欧元的贷款。俄罗斯和伊朗两国总统举行会晤。俄罗斯总统普京与伊朗总统佩泽希齐扬10月11日在土库曼斯坦首都阿什哈巴德举行会晤。这是俄罗斯总统普京与伊朗总统佩泽希齐扬的首次面对面接触。普京表示，伊朗已成为上海合作组织和金砖国家的正式成员。他欢迎佩泽希齐扬出席将于本月在俄罗斯喀山举行的金砖国家领导人峰会，届时双方还计划在喀山举行双边会晤。德国向乌克兰承诺新一轮军事支持，乌总统：希望在2025年实现和平。当地时间11日，德国总理朔尔茨称，德国将在2024年底前与比利时、丹麦和挪威共同向乌克兰提供价值约14亿欧元的军事支持。与此同时，乌克兰总统泽连斯基称，希望在2025年实现和平，并希望继续获得军事支持。德国联邦政府当天发布的公告显示，相关援助计划将包括防空系统、主战坦克、战斗无人机和弹药等。朔尔茨还承诺，德国将在2025年联邦预算中拨款40亿欧元，用于向乌克兰提供直接军事援助。黎以冲突加剧，以色列称已击杀黎真主党两名继任者。以色列和黎巴嫩真主党的冲突仍在持续，当地时间10月8日，以军称黎真主党当天向以色列领土发射近180枚火箭弹，以总理内塔尼亚胡称以色列已击杀黎真主党前领导人纳斯鲁拉的两名继任者。与此同时，黎真主党发表声明称，真主党领导层仍在指挥战斗，过去一年内，该组织针对以色列开展了3194次行动。真主党二号人物发声：支持停火努力。据路透社10月8日报道，真主党二号人物纳伊姆·卡西姆在8日播出的讲话中说，真主党支持为实现黎巴嫩停火所作的努力，但他首次没有提及加沙停火协议是真主党停止向以色列开火的先决条件。卡西姆说，真主党支持该组织盟友、黎巴嫩议长纳比·贝里为实现停火所作的努力。近几周来，随着以色列发动地面行动，包括纳斯鲁拉在内的一些真主党高层领导人遇难，战事不断升级。卡西姆在30分钟的电视讲话中说：“我们支持贝里以停火的名义发起的政治活动。”欧盟开通“空中走廊”向黎巴嫩提供人道主义援助。欧盟10月9日宣布开通“空中走廊”，将组织数架飞机向黎巴嫩运送人道主义救援物资。据欧盟委员会当日发布的公告，欧盟“空中走廊”现有3架航班，将从阿联酋迪拜和意大利布林迪西出发，向黎巴嫩首都贝鲁特运送卫生用品、毛毯、应急住所等物资。首架航班拟于10月11日飞抵贝鲁特。公告称，除开通“空中走廊”，欧盟委员会正在通过负担运费等方式，动员成员国向黎巴嫩提供援助。自上周以来，法国、比利时、西班牙、波兰、斯洛伐克等国已向黎巴嫩运送药品、医疗用品等救援物资，后续由希腊提供的救援物资也将运抵黎巴嫩。美国9月通胀略超预期，去除食品和能源的核心CPI回升。9月CPI同比增长2.4%，前值2.5%，预期2.4%，环比持平录得0.2%，预期0.1%；核心CPI同比3.3%，前值3.2%，预期3.2%，环比增长0.3%，前值0.3%，预期0.2%。分项看，能源CPI环比为-1.9%，前值-0.8%。核心商品CPI环比增速0.2%，前值-0.2%，其中新交通工具价格环比0.2%，前值0%。核心服务通胀环比为0.4%，前值0.4%，其中房租环比0.2%，前值0.5%，运输服务和医疗保健环比增速分别为1.4%、0.4%，前值0.9%、-0.1%。![]()
美联储9月会议纪要："绝大多数"决策者支持上月以降息50个基点开启放松货币政策的行动，一些官员原本更倾向于降息25个基点。官员认为美联储双重任务目标大致平衡。支持更大幅度降息的官员们认为，首次降息选择50个基点，能够与最新的通胀和劳动市场数据对齐，从而在继续推动降通胀进展的同时，帮助维持就业和经济的强劲。而认为降息25个基点更加合理的一派则强调，采用超预期降息的模式，与美联储逐步降低政策利率的意图不符。同时经济数据本身只支持降息，但并不指向超规格的降息。但更普遍的共识是，首次行动不会让联储承诺未来以任何特定步伐降息。即使是一些可能倾向于首次降息25个基点的决策者，也同意更大幅度降息，以赶上通胀下降的速度，但不将未来的降息行动 "置于预设的轨道上"。据CME“美联储观察”，截至2024/10/12，美联储11月降息25基点的概率为89.5%，维持现有利率的概率为10.5%。![]()
4. 行业配置建议：把握赛点2.0第一阶段特征，估值修复+高弹性赛点2.0第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，反而为投资者提供了充分换手和行业切换的时间窗口。财政政策的发布有自身的节奏，财政政策对行业结构有重要指引，静待人大常委会与中央经济工作会议，把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。证券研究报告：《赛点2.0第二阶段，行业的历史指引》
对外发布时间：2024年10月13日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
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证券分析师：林晨
资格编号：S1110524040002
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联系人：汪书慧
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报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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