![]()
市场思考：如何看待近期小盘、业绩亏损因子显著跑赢？
一、大小盘指数表现的强弱取决于市场定价主体的变化。在换手率的中枢提升时，往往表示增量资金入市，自然人成交占比回升，小盘指数阶段性跑赢。在以下几个阶段均能找到对应关系：1）2014-2015H1，绝对指数均处于上行，小盘指数表现出明显的超额收益；2）2017-2018M2、2020M10-2021M2，大盘指数上行，小盘指数下行；3）2019-2020M9的牛市期间，2019M2-M4、2020M3、2020M7-9，小盘指数均相对大盘指数上行。
二、在2014H2-2015年的换手率上行+小盘行情占优的牛市行情中也发生过逆转，时间点在2014年的年末，并且幅度较大，2014年末相对指数低于年初。在2014年小盘风格持续得到催化以后，小盘风格的拥挤度在持续上升。另外，我们认为还有几个因素的边际催化，宽货币周期开启，叠加沪港通业务的正式启动，加上时间临近机构的年底考核窗口期，催化了大小盘的转化。
三、当前小盘以及业绩亏损因子显著跑赢，背景是高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位。目前小盘的拥挤度仍然并不高，且在这一轮定价主体的变迁下，小盘活跃的可能性仍然较高。另外，与2014年Q3金融、银行、房地产在中证100的权重合计占比达到51%不同，现阶段只有15%，占比前3的行业为电力设备、电子、食品饮料，而宽货币对目前高权重的行业影响或相对有限，更加需要关注业绩预期的变化，后续需要关注逆周期政策出台及效果、国际形势变化及监管动向等。
国内：10月制造业PMI回暖，工业企业利润增速下滑
1）10月制造业PMI回暖，价格指数持续回升，但建筑业扩张减速。2）工业企业利润增速持续走弱，补库周期处于低位。3）截至2024/11/03，工业生产腾落指数为125，10/27为127。从分项上看，涤纶长丝、甲醇回升，山东地炼、纯碱、唐山高炉、轮胎回落。5）国内政策跟踪：习近平在中共中央政治局第十七次集体学习时强调锚定建成文化强国战略目标；习近平同芬兰总统斯图布会谈。国际：美国第三季度GDP增速不及预期，非农就业数据爆冷
1）俄乌冲突跟踪：拉夫罗夫宣布俄伊将签署条约，重点关注防务合作；泽连斯基表示袭击库尔斯克是出于“外交目的”；美国防部宣布向乌克兰提供4.25亿美元军援。2）巴以冲突跟踪：以军袭击加沙多地致大量伤亡，哈马斯拒绝停火协议；五角大楼发布声明，将向中东部署额外军事力量；以军袭击黎巴嫩首都，伊拉克民兵武装对以发动袭击。3）美国第三季度实际GDP年化环比初值报2.80%，预期3.00%，第二季度终值为3.00%。10月失业率报4.10%，前值4.10%，预期4.10%，10月新增非农就业人数1.20万人，预期增11.30万人，前值下修为22.30万人。据CME“美联储观察”，截至2024/11/02，美联储11月降息25基点的概率为98.9%，不降息的概率为1.1%，降息50基点仍然不在讨论范围之内。
行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
1. 市场思考：如何理解近期大小盘市场的分化问题？
1.1. 历史上大小盘的分化往往是由于市场主体定价资金的变迁影响
1.2. 2014年年末的大小盘切换是小盘过于拥挤叠加边际催化
1.3. 现阶段小盘因子可能仍然活跃
2. 国内：10月制造业PMI回暖，工业企业利润增速下滑
2.1. 10月制造业PMI回暖，价格指数持续回升，但建筑业扩张减速
2.2. 工业企业利润增速持续走弱，补库周期处于低位
2.3. 交运高频指标跟踪
2.4. 普林格同步高频指标跟踪
2.4.1. 工业生产腾落指数
2.5. 国内政策跟踪
3. 国际：美国第三季度GDP增速不及预期，非农就业数据爆冷
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
3.1.2. 中东冲突跟踪
3.2. 美国第三季度GDP增长不及预期，非农就业数据显著低于预期
4. 行业配置建议：行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
5. 重点大事前瞻
6. 风险提示
1. 市场思考：如何理解近期大小盘市场的分化问题？1.1. 历史上大小盘的分化往往是由于市场主体定价资金的变迁影响以中证2000和中证A100作为大小盘指数分析来看，10月以来可以分为两个阶段，阶段一是从10/8-10/11两个指数均处于调整态势，阶段二是从10/14至今中证A100指数处于震荡，而中证2000指数则持续走强，并且接近10/8的新高。回顾2014年至今大盘/小盘指数出现上行的几个阶段：1）2014-2015H1，中证2000/A100的相对指数处于上行，并且总体上来看，绝对指数均处于上行，小盘指数表现出明显的超额收益，但期间在2014年12月也发生了逆转，中证A100大幅上涨，而2000高位出现回撤，调整至半年线附近；2）而2017-2018M2、2020M10-2021M2，中证2000/A100的相对指数处于下行，期间则表现为大幅分化，大盘指数上行，小盘指数下行；3）在2019-2020M9的牛市期间，2019M2-M4、2020M3、2020M7-9，小盘指数均相对大盘指数上行，这几个阶段属于同涨时间。另外，在2022年M5-2023年的阶段，则表现为大盘指数走弱，小盘指数震荡上行，这段时间市场处于下行。重要核心指数受到大盘股的影响显著大于小盘股。以上证综指为例（截至11/2），中证A100的成分股合计权重为30.43%，而中证A2000的成分股合计权重为6.37%。![]()
更进一步的来看，大小盘指数表现的强弱取决于市场定价主体的变迁。在换手率的中枢提升时，往往表示增量资金入市，自然人成交占比回升，小盘指数阶段性跑赢。在10月7日外发报告《港股是先行军，A股是主战场》中，我们指出：换手率突破阈值的背后或反映了增量资金密集入市的现状。从静态状态上讲，换手率=成交金额/流通市值，反映的是存量资金的交投情绪情况，而当换手率快速上行突破前期高位时，或一定程度上表明流动性矛盾短时间内出现激化，新增资金带来的成交额在上行。客户交易结算金在2012年至2022年有两轮上行，期间换手率演绎特征不同，但较往常均有不同幅度提升。2014年H2-2015年H1加速上行，2019-2021年稳步上行，对应的换手率分别为2014H2-2015H1从0.6%上行至超过4%以上，而2019-2021年的节奏更为稳健，在2019年2月、2020年7月、2021年8月换手率有阶段性的脉冲，但均未超过3%的阈值，但中枢的换手率较2018年是有所提升的。 因此这些换手率提升的时间段，往往是和小盘指数跑赢的阶段相对应的。根据上交所披露的数据来看，2017年自然人交易占比达到82%，2014-2015年则超过85%，因此目前自然人的交易占比可能仍然处于较高的位置，这或能表明换手率的上升是由自然人直接交易贡献的。
1.2. 2014年年末的大小盘切换是小盘过于拥挤叠加边际催化
当然在2014H2-2015年的换手率上行+小盘行情占优的牛市行情中也发生过逆转，时间点在2014年的年末，并且幅度较大，如图1所示，2014年末相对指数低于年初。
在2014年小盘风格持续得到催化以后，2014年10月头部个股的成交占比持续回落，创了2014年以来的新低，反映小盘风格的拥挤度在上升。
另外，我们认为还有几个因素的边际催化，促成了小盘向大盘的切换。宽货币周期开启，叠加沪港通业务的正式启动，加上时间临近机构的年底考核窗口期，催化了大小盘的转化。
2014年11月下旬央行降息，贷款利率降幅大于存款利率，上一次降息是在2012年的7月。中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。
沪港通业务也在2014年11月下旬正式启动。2014年11月17日，香港证券交易所与上海证券交易所正式启动沪港通业务。而由于沪股通投资范围的限制以及外资的主观偏好，沪股通的开通也有利于大盘蓝筹风格的交易风格。
![]()
1.3. 现阶段小盘因子可能仍然活跃
当前市场价格指数方面，2000相对100的指数走阔，而亏损股指数相对绩优股指数已经越过2023年12月的高点，表明在当前小盘以及业绩亏损因子显著跑赢。
![]()
从市场定价主体上来看，融资余额不断上行，换手率较今年9月下旬之前仍然处于高位，而9月的数据显示公募基金的份额仍然处于下行，表明公募的负债端仍然面临压力。目前高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位。
![]()
因此，尽管当前小盘相对大盘明显跑赢，但从图2来看，目前小盘的拥挤度仍然并不高，且在这一轮定价主体的变迁下，预计小盘活跃的可能性仍然较高。
结合过去经验上来看，大小的切换受基本面与监管影响大。另外，2014年Q3中证100中非银金融、银行、房地产合计占比达到51%，因此2014年末的宽货币周期启动，金融行业最为受益，这也推动了大盘指数的走强；而现阶段金融地产的合计仅只有15.2%，占比前3的行业分别为电力设备、电子、食品饮料，与之前的环境也并不一致，宽货币对目前高权重的行业影响或相对有限，更加需要关注业绩预期的变化，后续需要关注逆周期政策出台及效果、国际形势变化及监管动向等。
2. 国内：10月制造业PMI回暖，工业企业利润增速下滑2.1. 10月制造业PMI回暖，价格指数持续回升，但建筑业扩张减速10月份制造业PMI重回扩张区间。10月制造业采购经理指数（PMI）为50.10%，上月为49.80%，重回扩张区间。非制造业商务活动指数为50.20%，上月为50.00%。综合PMI产出指数为50.80%，比上月上升0.4个百分点。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为51.50%、49.40%、47.50%，大中型企业景气度均回升，小型企业景气度回落。供给端有所回暖。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为52.00%、50.00%，分别比上月回升0.80和0.10个百分点，生产端扩张加速。供货商配送时间指数为49.60%，比上月回升0.1个百分点，生产端各分项大部分走强，整体看生产扩张有所加速，需求端恢复迹象走强。上游价格指数持续回升。价格类指标方面，主要原材料购进价格指数为53.40%，高于上月8.3个百分点，9月出厂价格指数为49.90%，高于上月5.90个百分点，上游价格指数整体回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均有较大幅度回升。非制造业方面，非制造业商务活动指数为50.20%，比上月回升0.2个百分点，扩张加速。分行业看，建筑业指数为50.40%，低于上月0.3个百分点，景气度下行；服务业指数为50.10%，高于上个月0.2个百分点，服务业景气度回升。 9月生产活动整体回暖，制造业PMI指数上行，重回扩张区间，同时商务活动扩张加速，非制造业PMI指数回升，服务业景气度回升，整体看综合PMI指数上行。需求端恢复出现迹象，上游价格持续回升，主要原材料购进价指数和出厂价格指数均有较大幅度回升。2.2. 工业企业利润增速持续走弱，补库周期处于低位工业企业利润增速持续下滑。9月工业企业利润当月同比报-27.10%。进行12个月的平滑处理以后，工业企业利润同比下降0.92%，前值+1.97%。1-9月，工业企业利润总额累计同比为-3.50%，较前值0.50%下行，累计同比数据自年初以来首次负增长。 整体上，当前库存周期处于利润持续低迷、库存震荡反弹的状态。9月末，规模以上工业企业产成品存货6.47万亿元，1-9月产成品存货累计同比报增长4.60%，前值5.10%。进行12个月的平滑处理以后，产成品库存同比增长3.50%，前值3.30%。产成品库存自2023年11月以来处于回升势头较强的阶段，而利润回升的势头在3月被打断，补库意愿有所增加，而利润则受价格端因素制约。![]()
![]()
结构方面，采矿业和公用事业工业企业利润占比持续提升。9月采矿业利润(TTM)在全产业链中的占比为15.20%，前值15.10%，利润占比持续回升，制造业利润(TTM)占比为74.70%，前值75.00%，公用事业利润(TTM)占比为10.00%，前值9.90%，为自2020年12月以来高点。 边际上，制造业和公用事业利润率较年初有所反弹。按照公布的累计值计算9月同比数据，采矿业、制造业、电热燃分别为-9.70%、-4.08%、13.48%，分别较前值变化-1.00、-4.00、-2.80pct。利润率方面，采矿业的利润率达到20.58%，较前值回落0.44pct，仍在高位；制造业为4.36%，小幅下降0.04pct，仍然处于低位；公用事业利润率为6.44%，较前值回落0.15pct，仍然处于高位。![]()
分行业来看，医药、交运、公用事业行业利润走强，金属、食品饮料、纺服、轻工、化工、汽车、机械等行业利润及营收均较弱。![]()
截至11/01，一线城市地铁客运量（MA7）报3723万人次，较上周的3882万人次回落。另外，截至11/01，全国整车货运流量指数报116.11，较上周的123.67回落。![]()
![]()
截至2024/11/03，工业生产腾落指数为125，10/27为127。从分项上看，涤纶长丝、甲醇回升，山东地炼、纯碱、唐山高炉、轮胎回落。（水泥数据滞后，当期记为0）（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）![]()
本期关注重点：习近平在中共中央政治局第十七次集体学习时强调锚定建成文化强国战略目标；习近平同芬兰总统斯图布会谈；中央军委主席习近平签署命令，发布《预备役人员管理暂行条例》。![]()
3. 国际：美国第三季度GDP增速不及预期，非农就业数据爆冷拉夫罗夫：俄伊将签署条约，重点关注防务合作。据俄罗斯卫星社10月31日报道，俄罗斯外长拉夫罗夫31日表示，俄罗斯和伊朗将在不久的将来签署全面战略伙伴关系条约，其中将重点关注防务问题。据报道，拉夫罗夫在第二届明斯克欧亚安全国际会议上发表讲话时说，“即将签署的俄罗斯和伊朗全面战略伙伴关系条约将是加强俄伊关系的一个重要因素”。拉夫罗夫还说：“该条约正准备在不久的将来签署。”另据路透社报道，拉夫罗夫表示，俄罗斯与伊朗将要签署的这份条约将确认双方在防务领域开展“更加紧密合作”的愿望。泽连斯基：袭击库尔斯克是出于“外交目的”。 据俄罗斯自由媒体网10月31日报道，乌克兰总统泽连斯基表示，乌军攻击俄罗斯库尔斯克地区是出于外交方面的考虑。今年8月初，乌克兰军队对俄罗斯库尔斯克州发起突袭，并迅速占领了大片土地。但分析人士认为，到目前为止，这一攻势并没有改变俄乌战场的总体格局。报道称，泽连斯基在接受韩国广播公司电视台采访时说，乌克兰计划在库尔斯克州作战是“出于外交目的”。他表示，假如乌俄双方进行谈判，基辅打算“利用”该行动作为谈判筹码。他还说，对库尔斯克的入侵也可用于“战术目的”。泽连斯基解释说：“如果该行动具有影响力，我们就会利用它。”美国防部宣布向乌克兰提供4.25亿美元军援。据美联社报道，当地时间11月1日，美国国防部宣布，将向乌克兰提供价值4.25亿美元的军事援助。美国国防部发布的清单显示，这批援乌武器包括防空拦截武器、“毒刺”导弹、“国家先进地空导弹系统”弹药、“海马斯”多管火箭炮系统弹药等。相关武器从美国国防部库存中调取。美联社指出，2022年2月以来，美国向乌克兰提供的军事援助总额达约604亿美元。以军袭击加沙多地致大量死伤，哈马斯拒绝停火协议。巴勒斯坦通讯社当地时间11月1日称，以军从10月31日晚间到11月1日凌晨对加沙地带中部代尔拜拉赫、努赛赖特难民营等地发动袭击，造成至少47人死亡，数十人受伤。据卡塔尔半岛电视台最新报道，加沙地带媒体办公室称，以军在加沙地带北部轰炸居民楼，共造成84人死亡，其中包括数十名儿童。与此同时，加沙停火谈判仍未见曙光。土耳其阿纳多卢通讯社(AA)报道称，哈马斯方面1日表示，以色列没有认真对待加沙停火谈判，称提议未提及以色列停火并完全撤出该地区。另一方面，以色列总理办公室说，斡旋方与哈马斯之间的讨论将在未来几天继续进行，以便“评估谈判的可行性，以及继续努力推进达成协议”。五角大楼发布声明，将向中东部署额外军事力量。当地时间11月1日，美国国防部发布声明称，国防部长奥斯汀下令，向中东地区部署额外的弹道导弹防御驱逐舰、战斗机中队和加油机，以及几架美国空军B-52远程轰炸机。声明称，这些部队将于未来几个月开始抵达。奥斯汀明确表示，如果伊朗、其盟友或代理人利用此时机对该地区的美国人员发起攻击，美国将采取一切必要措施。以军袭击黎巴嫩首都，伊拉克民兵武装对以发动袭击。当地时间1日凌晨，以军轰炸黎巴嫩首都贝鲁特，这是近一周以来黎首都首次遭袭。半岛电视台报道称，1日凌晨，在以军向黎巴嫩首都南郊的几个街区发出撤离命令后，以战机对贝鲁特发动了至少10次袭击。黎巴嫩国家通讯社称，此次袭击在目标地区造成了大规模破坏，数十座建筑物被夷为平地，袭击还引发了火灾。10月31日，以军在红海上空击落朝以领土飞去的无人机，伊拉克民兵武装“伊斯兰抵抗组织”声称对此次无人机袭击事件负责。伊通社10月31日称，过去几个月来，该伊拉克组织一直在袭击巴勒斯坦和叙利亚被占领区的以色列目标。该组织一再表示，只要以政权继续对加沙进行“种族灭绝战争”和“侵略”黎巴嫩，他们就会加大力度对以目标采取军事行动。路透社援引知情人士的话报道称，由于有武装团体从伊拉克领土对以发动袭击，伊当局目前正密切关注着以色列在加沙和黎巴嫩的行动，同时努力避免卷入日益加剧的地区冲突。
3.2. 美国第三季度GDP增长不及预期，非农就业数据显著低于预期美国第三季度实际GDP年化环比初值报2.80%，预期3.00%，第二季度终值为3.00%。消费、政府开支是Q3经济的主要支撑分项（环比折年率）。分项来看，个人消费支出、国内私人投资总额、政府消费支出和投资总额、商品和服务出口、商品和服务进口的环比折年率季调分别为3.70、0.30、5.00、8.90、11.20（%），较Q2变化0.90、-8.00、1.90、7.90、3.60pct。消费、投资、净出口、政府开支对GDP的拉动分别为2.46、0.07、-0.56、0.85个百分点，除净出口外均为正向贡献。个人消费支出对Q3的GDP的拉动仍为主要支撑。消费对于GDP环比增长率的贡献为2.46%，较前值上升0.56pct。其中商品项环比6.00%，前值3.00%。耐用品回升，环比报8.10%，较前值上升2.60个百分点。投资对Q3的GDP环比折年率的贡献下降。投资方面，固定投资环比1.30%，住宅为-5.10%，设备投资环比为11.10%，对GDP的环比拉动为0.56%。库存对GDP环比拉动率的贡献为-0.17%，即扣除库存的投资的贡献为0.24%，反映真实投资情况边际上行。进口强于出口，商品服务分化。进出口方面，进口环比为11.20%，上升3.60pct，出口环比为8.90%，较前值上升7.90pct。出口中，商品、服务环比分别为12.20%、3.00%，进口中，商品、服务环比分别为11.60%、9.40%。政府支出连续九个季度正增长。政府消费支出和投资总额环比为5.00%，上升1.90pct。非国防支出、国防支出环比分别录得3.20%、14.90%。 美国第三季度GDP增速不及预期，结构上看消费、政府开支为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际转弱，消费保持较强韧性、投资有所减弱，进出口均上升。此外美国9月核心PCE略超预期，9月PCE核心物价指数年率录得2.7%，高于预期的2.6%，与前值一致，核心PCE物价指数月率录得0.3%，预期0.3%。![]()
![]()
10月美国非农就业数据环比大幅下降，整体远不及市场预期。10月失业率报4.10%，前值4.10%，预期4.10%。薪资增速较前值持平，员工平均时薪环比升0.40%，前值0.30%。10月新增非农就业人数1.20万人，预期增11.30万人，前值下修为22.30万人。![]()
9月美国劳动力需求环比下行。美国非农职位空缺数为744万，较前值786万回落，目前比2019年年末高出11.11%。9月解雇裁员率回升至1.20%，前值1.00%。
![]()
就业市场供给持平。供给方面，10月劳动力参与率为62.60%，较前值小幅回落，仍明显低于2019年末的63.3%，显示美国人参与劳动的意愿整体仍然不强。
![]()
综合来看，10月美国失业率持平符合预期，新增非农就业人数1.20万人，显著低于预期（11.30万人），前值下修，薪资增速较前值小幅回升，10月劳动力供给小幅回落、10月劳动力需求回升，美国非农就业数据环比整体回落，且远低于市场预期。非农数据发布后，美国总统拜登表示，飓风和罢工活动导致就业增长放缓，就业增长预计将在11月份反弹。 据CME“美联储观察”，截至2024/11/02，美联储11月降息25基点的概率为98.9%，不降息的概率为1.1%，降息50基点仍然不在讨论范围之内。4. 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。证券研究报告：《近期小盘股行情的背后？》
对外发布时间：2024年11月3日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
邮箱：wukaida@tfzq.com
证券分析师：林晨
资格编号：S1110524040002
邮箱：linchen@tfzq.com
联系人：汪书慧
邮箱：wangshuhui@tfzq.com
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
欢迎关注吴开达策略知行，“分享”、“在看”，点亮“星标”，及时收到最新研究，感谢您与我们交流共勉，一同提高认知、提升心性~
