科创板新八条专题：高质量并购助力新质生产力发展

高科技企业政策支持的理论依据

全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）是衡量经济效率和生产力水平的重要指标，它反映了在所有生产要素（如劳动、资本、土地等）投入量保持不变的情况下，生产总量增加的能力。我们认为目前政策发力在于通过鼓励研发投入、优化产业结构、拓宽资本市场融资渠道等一系列政策支持新质生产力，从而提高全要素生产率，实现经济高质量发展。

海外市场比较

纳斯达克以及伦交所AIM板块在交易、监管和退市制度上也针对科创企业特征作了一些安排。交易制度方面，纳斯达克市场的主要竞争力在于其配套的电子交易系统以及做市商制度。退市制度方面，纳斯达克市场更加关注市值、做市商数量以及公众持股变化。主要有财务指标和非财务指标两大标准。伦敦交易所AIM市场对财务指标、公众持股比例和资产规模要求相对较低。

科创八条政策背景与内容

本次科创板新八条尽管条款有限，但涉及30多项具体内容。包括“硬科技”企业判定标准，未盈利企业是否可以上市、市值配售、并购重组支付方式等都在文件中有明确提及。整体来看，科创板八条与“新国九条”政策思路一脉相承，但在具体着力点上更加细化。比如在此前“新国九条”加强上市公司减持、分红监管基础上，“科创板八条”进一步完善科创板股权激励制度，鼓励科创板公司通过股权激励与投资者实现利益绑定。整体来看，“科创板八条”是响应贯彻新“新国九条”中加大资本市场对科技型企业的支持力度的重要举措的精神，是落实“新国九条”及“科创16条”的重要具体部署。

并购重组是本轮新政重点

2023年下半年以来IPO逆周期调整后，并购重组数量并未如预期上升，可见目前市场空间仍然较大。尽管全面注册制后企业并购数量和金额未能填补IPO暂缓的空缺有多方面原因，但我们认为目前一二级市场倒挂是阻碍上市公司发行股份并购的主要原因。

可转债与并购贷款对IPO的替代效应

本次科创板八条中第四条专门提及并购重组，其中就交易方式特别提及

三中全会决定再度强调发展耐心资本

刚刚闭幕的三中全会《决定》中又强调深化科创体制改革，“统筹各类科创平台建设，鼓励和规范发展新型研发机构”、“推动科技创新和产业创新融合发展”。我们预计耐心资本将融入资本市场生态建设，引导更多资源要素向新质生产力集聚，助力科技创新和资本市场高质量发展。

风险提示：科创支持政策不及预期；海外流动性收紧；美联储降息不及预期

1.高科技企业政策支持的理论依据

1.1全要素生产率角度

全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）是衡量经济效率和生产力水平的重要指标，全要素生产率反映了资源配置状况、生产手段的技术水平、生产对象的变化、生产的组织管理水平、劳动者对生产经营活动的积极性，以及经济制度与各种社会因素对生产活动的影响程度。提高全要素生产率的途径主要有两种：一是通过技术进步实现生产效率的提高，二是通过生产要素的重新组合实现资源配置效率的提高。全要素生产率本质上是一种资源配置效率，产业结构优化、企业竞争、创新竞争带来的资源重新配置都能提高全要素生产率。新质生产力代表了生产力的质的飞跃和结构的优化，具有高科技、高效能、高质量的特征。而TFP的计算考虑了所有生产要素的综合效率，而不仅仅是单一要素的投入，这与新质生产力以全要素生产率大幅提升为核心标志，根本是效率理念相符。我们认为目前政策发力在于通过鼓励研发投入、优化产业结构、拓宽资本市场融资渠道等一系列政策支持新质生产力，从而提高全要素生产率，实现经济高质量发展。

1.2.近期政策扶持体系

近两年来，资本市场针对科创板块出台了一系列扶持政策，且2024年以来随着新国九条落地加速明显。2022年5月13日，证监会出台了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，引入了科创板做市商制度，激活市场流动性。2014年8月新三板推出了做市商制度，随后成交量占比上升明显。虽然科创板并非首个引入做市商制度的市场，但对于以高新技术为主的板块来说，板块内流动性提升有助于充分挖掘其投资价值。2023年8月28日，证监会公告为了统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排，逆周期调节IPO节奏。由于截至2023年底，科创板募资金额占比一直保持在30%以上，我们认为本次阶段性收紧IPO，有助于缓解科创板融资压力。

2024年初以来，国务院出台了一系列资本市场改革政策。2月5日，证监会上市司召开座谈会，就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值，征求部分上市公司和证券公司意见建议。本次座谈会首次提出“多措并举活跃并购重组市场”，拉开了今年政策支持资本市场并购重组的大幕。当时座谈会就提出今后要：1.提高对重组估值的包容性；2.差异化业绩承诺要求；3.进一步优化“小额快速”重组审核机制；4.支持“两创”公司并购上下游及有协同效应的标的，增强“硬科技”、“三创四新”属性；5.支持上市公司吸收合并，进一步多元化退出通道。其中“小额快速”重组审核机制于2018年首次推出，随后2021年沪深交易所在“两创”板块落实了“快速审核”以及“小额快速”审核机制，对于满足一定条件的重组交易所受理后不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交并购重组委审议，但对上市公司信披质量、中介机构执业质量有了更高的要求。

进入二季度以来，中央及各部委科创支持政策加速推进。中央层面，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展若干意见》（俗称“新国九条”），其中第八条重点提及“提升对新产业新业态新技术的包容性”，“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”，再次强化科创板块并购重组政策导向；6月11日，中央深改委第五次会议通过了《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》，提出要坚持“走出去”和“引进来”相结合，扩大国际科技交流合作，努力构建合作共赢的伙伴关系；习总书记在全国科技大会上强调要充分发挥科技领军企业龙头作用，鼓励中小企业和民营企业科技创新，支持企业牵头或参与国家重大科技项目，做好科技金融大文章，引导金融资本投早、投小、投长期、投硬科技。国务院总理李强在2024世界人工智能大会上就人工智能发展提出深化创新合作、推动普惠发展、加强协同共治三点建议；6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，针对初创科技企业提出一揽子扶持政策，也是2016年以来针对创投企业又一部国家层面文件；7月5日召开的国常会更是就数字经济高质量发展提出了“推进数字产业化、产业数字化”，并且通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，优化医药领域投融资政策；7月18日通过的二十届三中全会《决定》进一步提出“深化科技体制改革”，“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资”。

具体到证监会层面，证监会首先于4月19日发布了《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，就科技企业IPO、再融资、并购重组、债券融资、做市交易、私募股权支持方面作了系列政策支持。其中针对并购重组提出“提高轻资产科技型企业估值包容性”、“综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具”。6月19日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上宣布推出“科创板八条”，即《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，积极支持新质生产力发展。其中并购融资方面将提高估值包容性范围扩大至整个科创板企业，并且重点提及鼓励收购未盈利“硬科技”企业，支付方式方面新增“开展股份对价支付”的提法，另外将支持并购的侧重点明确为“做优做强主业开展吸收合并”。为了进一步落实国务院《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，证监会市场二司在国新办吹风会上表示，目前为开展关键核心技术公关的“硬科技”企业建立健全股权融资以及并购重组“绿色通道”。除了科创八条以外，证监会目前在北京、上海、广东等七地开展了私募基金份额转让试点，丰富创投基金的退出渠道，缓解对市场的冲击。三中全会闭幕后，证监会也连续召开精神学习会，特别强调“进一步增强对科技创新和新质生产力的制度包容性精准性”、“多措并举活跃并购重组市场”，同时“研究谋划进一步全面深化资本市场改革开放的一揽子举措”。

1.3.海外科创板块支持介绍

1.3.1.纳斯达克市场

科创板自成立以来就一直被市场对标美股纳斯达克市场。尽管在市场培育、制度建设、监管体系等方面不适宜简单照抄西方经验，但习总书记在年初省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班上强调“要加强境内外金融市场互联互通，提升跨境投融资便利化水平，积极参与国际金融监管改革”。我们认为分析美国科技板块行业结构以及政策变迁依旧能够对科创板新政落地提供一定借鉴意义。

纳斯达克证券市场由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理，是1971年建立的全球第一个电子交易股票市场，也是目前全球第二大股票市场。根据纳斯达克官方披露，目前总共运营三个层次市场，分别为：1.全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）；2.全球市场（NASDAQ Global Market）；3.资本市场（NASDAQ Capital Market）。其中全球精选市场更加适合市值较大的股票，全球市场适合中盘股，而资本市场主要为市值更小的公司服务。不同的层次市场对企业的盈利能力以及流动性有不同的要求，整体来说全球精选市场要求最高，全球市场次之，资本市场要求相对最低。从表2可以看出，全球精选市场对上市企业盈利能力、现金流、股东权益方面都有较为严格的条件，我们估计很多企业即使能够满足精选市场，也会选择要求相对较松的全球市场及资本市场进行融资。特别是对于一些急于融资的企业来说，选择资本市场可以在较短的时间内完成上市流程。截至2023年底纳斯达克精选市场共有1400多只股票挂牌，资本市场共有1300多只独角兽企业挂牌。另外，从表4和表5可以看出，纳斯达克有多种融资渠道，除了传统IPO首次公开发行外，纳斯达克还有Direct Listing（直接上市）这一制度安排。相较于首次公开发行为企业注入新的资本，直接上市允许在生命周期后期的部分企业直接允许现有股东在公开市场出售一定股份，以此获取资产流动性。同时，由于不涉及IPO所需要的承销费用，可以为企业节省不少融资成本。直接上市的股票也不像IPO那样需要承销商进行定价，而是直接由市场价格决定。再者，直接上市没有锁定期，企业可以立即出售变现。但直接上市也有一些弊端，比如估值难以精确确定，且由于没有IPO那样大规模路演，导致投资者基础较为薄弱。我们认为一般来说选择直接上市的企业都是行业内市值较大的龙头标的，盈利能力较受市场认可且没有短期内获取额外资本的急切需求，另外股东基数较为庞大且分散，方便企业能够短时间内快速筹集资金。

根据纳斯达克交易所年报披露，截至2023年底，纳斯达克全球精选市场共有1443家公司，全球市场共有1269家公司，资本市场共有1332家公司。其中资本市场公司占比连续三年在30%以上。作为全球领先的科技企业聚集地，纳斯达克非常鼓励企业在产业间进行垂直和横向并购交易。比如2012年谷歌公司收购Motorola Mobility，2016年微软260亿美元收购Linkedin以及2014年Facebook收购WhatsApp等。纳斯达克对于企业并购支付方式较为包容，包含现金支付、股票支付、混合支付、可转债、优先股等，具体见表6。交易双方可以根据实际情况、市场环境以及交易结构选择最合适的支付方式。

1.3.2.LSE-AIM市场

与纳斯达克交易所类似，伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE），成立于1773年，是全世界最大的四大证券市场之一。目前伦敦交易所分为主板市场（Main Market）以及另类投资者市场（Alternative Investment Market）以及专门针对一级市场的私募市场（Private Market），其中主板市场又细分为高级市场、标准市场、高增长市场。其中高增长市场主要服务于欧元区和英国本土规模中等但增速较快的企业；标准市场上市公司需要接受FCA监管，同时需要满足欧盟相关标准；高级市场上市公司除了接受FCA监管外，还需要满足最严格的公司治理要求。在四大主要市场外，伦交所还开设了Admission To Trading Only子市场（ATT Only市场），为部分暂时由于某些原因无法完成上市流程的公司提供了证券交易的平台。

与科创板创立目的类似，AIM是伦敦证券交易所专门为市值较小的成长性公司提供的市场，于1995年成立，目前已经牢牢确立了自身全球高增长企业主要市场的地位。自成立以来累计共有超3000家企业在AIM市场融资，其中717家海外公司，占比超过20%。截至2024年5月，AIM市场总共有722家上市公司，其中英国本土623家，国际公司99家，融资金额达到1348亿英镑。虽然AIM市场隶属于伦敦交易所，但其有自己独立的运作规则和管理机构。其最主要特点是上市标准较低。市场对公司过去的业绩没有最低要求，对公众持股量亦没有设定最低限制。新兴公司申请在AIM上市时，只须有充足的营运资金支持至少现时12个月的需求。如果其主营业盈利的记录不到两年，则需要持股10%或更多的董事和员工们必须承诺至少在公司上市后的一年内，不出售任何股份。

除了AIM市场，伦交所主板中也有专注于科技板块的细分市场TechMark。但是TechMark并没有单独拆分成独立市场，仅仅是将主板公司按照自成体系的归类方式重新集结形成独立指数FTSE TechMark指数，目前有三个子指数，分别为FTSE TechMARK ALL-Share index、FTSE TechMARKFocus index（市值小于40亿英镑）、FTSE TechMARK Mediscience index（主要涵盖生物医药、制药工程类公司）。FTSE techMARK指数为企业与投资者的关系带来了新的衡量方式，赋予创新技术企业更大的透明度，我们认为其也是我国推出科创50指数所参考的对象之一。

1.3.3 海外市场制度比较

除了上文所列出的上市制度以外，纳斯达克以及伦交所AIM板块在交易、监管和退市制度上也针对科创企业特有特征作了一些安排。交易制度方面，纳斯达克市场的主要竞争力在于其配套的电子交易系统以及做市商制度。根据纳斯达克要求，全美证券商协会（NASD）的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。纳斯达克要求初次上市公司至少有三家注册活跃做市商，再融资公司则要求至少有两家做市商。对于伦敦交易所AIM市场而言，由于其上市企业流动性一般，主要有SETSqx和SEAQ两大系统提供做市服务，但SETqx属于竞价和做市混合系统，故AIM板块企业并非完全施行做市商制度。

退市制度方面，纳斯达克市场更加关注市值、做市商数量以及公众持股变化。主要有财务指标和非财务指标两大标准。纳斯达克全球精选市场与全球市场的持续上市条件相同，与资本市场考察角度一样，均在市值、公众持股以及业绩上对上市公司进行限制。但由于存在多层市场，退市并非意味着完全离开市场，也可能是从高层降到低层市场。伦敦交易所AIM市场对财务指标、公众持股比例和资产规模要求相对较低，仅仅重视上市公司信息披露内容及标准，其退市主要情形包括上市公司主动退市、因不符合上市条件而被动退市、转板和反向接管等。

2. 科创八条政策背景与内容

2.1.新八条简要介绍

本次科创板新八条尽管条款有限，但涉及30多项具体内容。包括“硬科技”企业判定标准，未盈利企业是否可以上市、市值配售、并购重组支付方式等都在文件中有明确提及。在“硬科技”标准方面文件明确优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的企业，达到精准识别，同时支持尚未盈利企业上市。总的来说本次新政延续了4月“科创16条”的提法，再度强调精准识别。在发行方面，新政提到试点调整新股定价高剔除比例，当日上交所回应称科创板将试点统一执行3%的最高报价剔除比例。另外新政第二条指出对频繁报价较高的机构采取一定限制。本次新政在尊重个人为主的投资者结构的同时，也希望鼓励具有长期投资意愿的机构参与到企业定价中来。

在鼓励企业融资方面，新八条提到建立股债融资和并购重组“绿色通道”，同时探索“轻资产、高研发投入”的认定标准，并且提及在科创板推动再融资储架发行试点。我们认为本次改革主要在于解决目前科创板企业融资的“痛点”，最大化降低企业资金闲置空转。

在并购重组方面，新政延续了4月“科创16条”的基本脉络以外，在支付工具方面新增“开展股份对价支付分期研究”，重点支持上市公司做优做强主业的吸收合并。本次新政在并购标的、支付方式等方面都进一步放开。

在激励制度方面，本次新政主要简化了目前存在的相关限制，提高股权激励精准性，优化适用短线交易、窗口期等规定，为企业留下更多空间。在交易机制方面本次新政提及“优化做市商机制和盘后交易机制”。同时提及丰富科创指数期货和ETF等衍生产品，为中长期资金入市创造有利条件。

在监管方面，本次提出“加强全链条监管，严格执行退市制度”，同时提及“优化私募股权创投基金退出'反向挂钩'制度”，并在6月26日国新办新闻发布会上重点介绍。最后本次新政在地方政府合作、完善司法保障、提高上市公司质量、投资者教育服务方面作出纲领性要求，营造科创板良好市场生态。

2.2.新八条是新国九条的细化落实

整体来看，“科创板八条”与“新国九条”政策思路一脉相承，但在具体着力点上更加细化。比如在此前“新国九条”加强上市公司减持、分红监管基础上，“科创板八条”进一步完善科创板股权激励制度，鼓励科创板公司通过股权激励与投资者实现利益绑定。整体来看，我们认为“科创板八条”是响应贯彻新“新国九条”中加大资本市场对科技型企业的支持力度的重要举措的精神，是落实“新国九条”及“科创16条”的重要具体部署。

3. 并购重组是本轮新政重点

3.1.  并购市场还可发挥更大作用

按经验来说，IPO与并购重组作为未上市企业融资的两种主要渠道，应该形成互补的关系，2012年1月至2014年12月期间两者互补较为明显。2012年11月IPO迎来实质性暂停，为期长达9个月，期间并购重组数量达到105例，月均重组数量从之前的个位数上升至两位数，并在2014年底达到47例。但2023年下半年以来IPO逆周期调整后，并购重组数量暂未大幅上升，我们预计并购市场还可发挥更大作用。

3.2. A股并购重组对比

行业对比：我们统计了纳斯达克资本市场（Capital Market）以及全球市场（Global Market）2024年以来所有已完成的并购交易（全球精选市场数据暂时不可得）。发现从目标公司行业分布来，非周期消费品行业占据主导，两个市场占比都达到31%左右。资本市场金融行业占比排名第二，其次是科技和周期性消费品。全球市场中周期性消费品占据目标并购企业第二名，其次是金融行业以及工业。

A股市场方面，我们统计了主板近十年以及科创板上市以来所有已完成企业并购交易（包括重大重组），发现相较于美股，A股市场并购行业分散度较高，尤其主板最为明显。主板数据显示，按照申万一级行业分布，2014年以来并购行业最多的是医药生物，但占比不到10%。其次是基础化工、机械设备以及电力，基本属于传统行业。截至2024年6月，科创板上市以来已完成的公司并购中电子行业最多，占比超过五分之一，其次是医药生物，占比接近五分之一。计算机位列第四，机械设备和电力设备等传统行业分别位居第三和五位。

本次科创板八条重点在于拓宽并购交易支付方式，提出“丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究”。我们同样整理了美股科技板块并购交易支付方式，为后续科创板改革提供参考。从纳斯达克市场来看，Cash（现金）仍然是企业并购支付方式的首选。其中资本市场（Capital Market）市场年初以来已披露方式的并购交易中现金支付占比达到57%,随后是股票以及混合支付方式，分别占比7%和4%,剩余为未披露具体细节的交易。全球市场（Global Market）中，已披露具体方式交易中现金支付交易占比也超过50%，股权支付占比达到11%，现金和股权混合交易占比6%，债权等其他方式占比1%。我国资本市场并购中结算方式也是以现金交易为主，且占比超过纳斯达克市场。主板市场近十年来并中现金占比超过70%，未披露交易方式占比接近四分之一，纯资产交易方式占比为2.66%。科创板上市以来300多起已完成并购中，现金支付达到71.38%。整体来看，国内并购市场结算方式较为单一，本次新政提出“开展股份对价支付研究”，预计将为并购参与各方进行股权交易提供便利。

3.3.一二级市场依旧存在倒挂

全面注册制后企业并购数量和金额尚未填补IPO暂缓的空缺有多方面原因，目前一二级市场倒挂是阻碍上市公司发行股份并购的主要原因。客观来说，如果一二级市场倒挂超过一定幅度，并购双方很难就交易作价达成共识，如果购买方以发行股份的方式支付，我们认为至少需要上市公司估值打一定折扣后依旧高于一级市场估值，并购行为才能增厚EPS并使投资者满意。这也是本次科创板八条中提出“适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性”主要原因。这里我们通过同一批投资者近几年来对主要新兴行业一二级市场估值主观打分来判断各行业一二级市场估值倒挂程度。可以看出，各行业倒挂程度都在逐渐收窄。我们认为未来一级并购估值包容性提升，倒挂的影响终将消退。

4.硬科技标准之海外比较

4.1.IPO行业比较

以伦敦交易所AIM市场为例，截至2024年5月，以ICB行业标准来看，总共上市716家公司中，工业生产行业上市公数量最多，达到125家。其次是基础材料，为115家。消费品行业紧随其后，为97家，技术行业为第四为91家。按二级细分行业来看，基础资源品数量最多，为107家，其次是工业制造和服务业，为105家，其次是技术业和能源开采，分别为91家和79家。

4.2.GDP贡献率对比

投资者买入的是行业未来增长的预期，而行业增加值对该国GDP贡献度变化可以大致衡量出该行业未来政策扶持力度。通过对纳斯达克资本市场(Capital Market)上市企业行业分布以及美国经济研究局公布的数据分析可以发现，医疗保障、多元金融以及信息科技是美国GDP主要贡献来源（BEA统计中的制造业包含很多传统生产行业，与纳斯达克板块中工业品不完全一致）。AIM市场上市集中的行业中，信息技术对英国GDP贡献度达到9%，其次是可选消费和制造业。

4.3 专利数量对比

科技是科创板上市企业的核心，而一国高科技专利数量往往能一定程度上反映其高端技术领域科技水平。根据Wind数据，中国PCT专利数量占比于2019年首次超过美国位居世界第一。从细分行业来看，我国专利数量集中于数字通信、计算机和电动机械，占比都超过10%。美国专利申请最多的行业也是计算机，占比达到12.6%。医疗技术紧随其后，占比达到11.3%。但生物医药方面美国专利数量明显超过我国，医疗技术、制药、生物技术领域分别据第二、四、五位，累计占比超过四分之一。

5.可转债与并购贷款对IPO的替代效应

5.1.定向可转债及分期支付

本次科创板八条中第四条专门提及并购重组，其中就交易方式特别提及“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”。我们选取了科创板上市至今以来A股市场所有完成的可转债交易，总共724笔，累计发行规模接近1.06万亿元。从行业分布来看，去除掉部分新三板公司以外，电力设备、基础化工以及电子行业占据可转债发行主要行业。从发行方式来看，大部分公司都选择优先配售网上定价模式，占比所有样本接近90%，定向可转债数量占比达到6%，其次是优先配售网上定价和网下配售，占比为4%。私募发行数量最少，仅有6笔。

如果按照网上发行日期计算，科创板上市公司自板块启动以来总共发行48笔可转债（含已退市），总共发行规模达到595亿元。从行业分布来看，电力设备依旧是占据科创板公司发行可转债主力，总共发行14笔，累计331.7亿元，占比超过50%。其次是电子行业，总共发行8笔累计46.7亿元，基础化工和医药生物紧随其后，分别发行6笔和5笔可转债，发行金额都在32亿元左右。发行方式方面，科创板企业基本都选择优先配售和网上定价模式，规模达到542.5亿元，仅有天合转债选择优先配售网上定价和网下配售结合的方式。

定向可转债或成融资工具新宠。在并购重组中引入定向可转债作为支付工具的政策源头可以追溯到2013年11月，时任证监会主席肖钢在中国上市公司协会2013年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。定向可转债最早于2018年11月批准试点，随后2019年12月3日劲刚定转在创业板正式发行，由此新劲刚成为正式成功发行定向可转债的首家上市公司。为深化并购重组市场化改革，进一步支持上市公司用好定向可转债这一工具，证监会于2023年11月发布的《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》中明确，定向可转债由交易对方以资产认购，兼具“股性”和“债性”，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制，有利于提高重组市场活力与效率。此外根据《定向可转债重组规则》，上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付。

夯实交易双方博弈机制。在上述《规则》中，证监会在发行条件、定价机制、限售期限、投资者适当性、权益计算五大方面做了系列安排，值得注意的是本次引入了分期解锁的重大制度安排。明确特定对象作出业绩承诺的，还应当承诺以资产认购取得的定向可转债，在相应年度的业绩补偿义务履行完毕前不得转让，转股后的股份继续锁定至相应年度的业绩补偿义务履行完毕。我们认为在IPO和大股东减持阶段性收紧的背景下，公司并购重组的审批速度和效率将提速，发行定向可转债购买资产或成为科技龙头重要支付工具。

除了定向可转债以外，本次新政中还提及“研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件”。理论上来说，分期对价支付允许收购方可以根据业绩实现的进度，分期进行支付，如若无法实现业绩，及时调整支付进度。这既能减轻上市公司并购重组的资金压力，同时一旦购买标的出现业绩问题，可以停止并购，降低风险。具体方式分为首付款模式、里程碑（Milestone）付款模式以及盈利能力支付（EarnOut）模式。其中盈利能力支付在海外实践中较多，具体来看是指在并购交易中买卖双方为解决估值分歧，依据标的资产未来业绩等条件的达标程度来调整支付款项的一项合约规定。双方约定将并购对价分为固定支付和或有支付两部分，其中固定支付基于双方对基础价格达成的共识，买方于成交时支付；而对于或有支付，则采用与衡量条件相挂钩的延期支付方式，只有当衡量条件达标时，买方才需要支付现金或股票。Earn out支付方式主要用来解决双方估值分歧，并购双方并不排斥估值差异，而是通过将传统的一次性支付转变为延期支付的模式，以最大化平衡双方的估值分歧，提高交易效率。据统计，1994-2003年，在美国990笔含或有支付条款的并购案例中，或有支付平均占总支付金额的33%。（上交所《并购交易中的或有支付机制研究》，2017）。

以美国市场经验来看，当并购对象为非上市公司时，或有支付应用较为常见。同时从行业来看，医药生物等高风险行业之间的并购以及跨界并购中或有支付机制占比较多，且在整体企业盈利能力较弱的时候或有支付更能获得重视。根据美国律师协会（ABA）2023年并购研究报告数据，EarnOut支付方式在2023年并购中占比达到26%，2007年以来各奇数年份占比在19%-38%之间。同时超过70%的或有支付都采用息税前利润（EBITDA）或者净利润来作对价支付。

国内资本市场并购目前也引入了或有支付，但目前仅有跨境并购及高风险、高成长的跨界并购中有所运用，且大部分都是现金支付，极少通过股权分期支付。部分案例中支付条件也结合了行业特征及周期变化，如联络互动收购美国电商Newegg案例中，就采用了电商GMV，洛阳钼业境外并购铜钴业务案例中采用了大宗商品价格作为衡量指标等。

5.2. 并购贷款扩充企业融资渠道

2008年12月，原银监会印发《商业银行并购贷款风险管理指引》，将并购贷款定义为商业银行向并购方发放的、用于支付并购交易价款的贷款，但必须“实现合并或实际控制”。此后，为贯彻落实2014年3月出台的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，2015年2月又印发了新版《商业银行并购贷款风险管理指引》。提出“要不断优化并购贷款投向，大力推动化解产能过剩，助力技术升级，积极促进有竞争优势的境内企业’走出去’，助推企业提升跨国经营能力和产业竞争力，实现优势互补、互利共赢”，将并购贷款期限从5年延长至7年，并将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%。但整体来看，2020年之前银行受资本金、业务模式、风险文化等诸多因素影响，银行普遍对并购贷款的投放呈谨慎态度。

近年来，随着中国经济加速转型，科创板企业融资缺口也不断增大，并购贷款也开始出现在资本市场重组中。2024年6月23日晚间，科创板上市公司纳芯微公告，拟以7.93亿的现金对价收购麦歌恩79.31%的股份，其中“公司拟向银行申请不超过4.8亿元的并购贷款用于支付本次交易的部分股份转让价款”。7月24日晚间，艾迪药业也发布公告，拟与兴业、中信、招商三家银行协商，借款8974.37万元收购南大药业31.161%股权。据统计，截至目前已有10家企业发布公告，通过并购贷款的方式筹集资金（含被收购）。

今年1月12日，国家金融监督管理总局发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》，明确“鼓励通过并购贷款支持企业市场化兼并重组”。6月15日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，其中第17条营造支持科技创新的良好金融生态提到：“支持银行与创业投资机构加强合作……研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放”。今年6月陆家嘴论坛上，金融监管总局局长李云泽提出“放宽临港新片区非居民并购贷款限制”，意味着未来中国商业银行体系也可以为外资机构提供人民币并购贷款。二十届三中全会通过的《决定》也提及“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。

6. 如何提高并购估值包容性

本次新八条提出“适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性”，鉴于科技型企业特别是医药生物等前期研发时间较长的行业大多以轻资产为主，我们认为这也是对去年证监会提出“适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性”的政策延伸。

放宽估值指标要求。主板上市公司重组股票定价与交易标的价格之间尚且缺乏一致的对价基础，缺少市场化的定价交易案例，科创板更加如此。按照目前实践来看，部分科创板企业由于成长周期较长，短期内难以盈利，故基于目前相对估值法以及绝对估值法下难以获得较为合适的估值，我们认为可适当放松目前并购重组办法中对于净利润以及EBITDA的限制，让部分有盈利预期的“硬科技”企业可以参与并购市场。

建立不同生命周期差异化估值体系。从IPO的实践来看，不同生命周期阶段的科创企业适用的估值方法不同。比如初创期可能使用非财务指标，成长期可能使用基于收入的估值方法，成熟期则可能使用市盈率等方法。对科创企业进行PE、PEG、PS、市研率、pipeline等多元化的估值尝试。我们认为并购重组中也可根据企业不同的生命周期设立差异化的监管要求。最大程度将价值判断交由市场，鼓励通过差异化定价打通一、二级市场，减少估值倒挂现象。

鼓励上下游重组整合。我们认为随着产业链整合重要性不断提升，应该鼓励产业链上下游的整合，有效提升产业协同，这样可以不断促进主营业务与新兴科学技术手段、业务模式、应用场景等的融合，促进业务转型升级，拓宽业务“护城河”，打造更多具备核心竞争力的科技型企业。

优化再融资门槛。参考美股纳斯达克市场，其上市公司的融资方式比较灵活，不需要严格的审批制度，且再融资的储架发行是常态。意味着企业在获得一次审核通过后，便可以进行多次募集。我们认为科创板上市公司再融资在小额融资、储架发行、募集资金使用等方面的便利性还可进一步提升。同时应该提高政策透明度，在项目的具体执行标准、尺度上有更加清晰的可预期性。

7. 三中全会再度强调“发展耐心资本”

耐心资本，又称patient-capital，最早起源于国外的社保基金和养老金。相较于短期投机性资本，这类资本追求长期收益，通常涉及对初创企业、基础设施项目或是需要较长时间才能产生效益的项目的投资。耐心资本也是连接新的生产要素与传统生产要素的兼容性纽带，可以成为促进传统产业转型升级形成新质生产力的催化剂。我们认为科技创新是提高国家综合实力的必由之路，创新离不开资本，必须引入更多的金融资源，并鼓励长线资金持续加大供给。大耐心资本可以支持创新型企业积极参与全球竞争，提升国家的国际竞争力。按照学界认知，科技型企业在成长初期的18~24个月，普遍面临“死亡谷”的考验，在这一时期，机构投资人的A轮、B轮融资以财务回报为着力点，与企业目标正好背离。而“耐心资本”可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业度过发展阶段的“死亡谷”困境。

2023年召开的中央金融工作会议指出，我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理，可以说不缺资金缺本金，关键是提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”、“钱多本少”和“耐心资本不足”等问题。2023年12月14日，证监会部署2024年重点工作，提出要“推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本”。2024年4月30日，“耐心资本”首次在政治局会议上被提及。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。在6月19日至20日举行的2024陆家嘴论坛上，中国证监会主席、论坛共同轮值主席吴清在演讲中表示，要壮大耐心资本。科技创新是发展新质生产力的核心要素，科技创新企业通常具有高投入、长周期、经营不确定性大等特征，与坚持“长期主义”的耐心资本在本质上是高度契合的。2024年7月18日，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》也提及“更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。7月19日证监会党委学习三中全会精神会又提到“进一步增强资本市场对科技创新的包容性、适配性，培育壮大耐心资本，做好金融‘五篇大文章’，引导更多资源要素向新质生产力集聚”。

美国作为全球科技创新的领先者，其资本市场的成熟度和风险投资的规模为科技型初创企业提供了强大的支持。2007年，美国著名政治评论家托马斯·弗里德曼在《纽约时报》中将耐心资本描述为“具有风险投资的基础特征，要求长期回报，但期望回报在5%到10%的范围内，而非风险投资家寻求的35%左右”。我们认为资本结构的优化也是美国在科技创新方面保持全球领先地位主要原因之一。

日式耐心资本的本质是共赢关系的构筑和对人的尊重。耐心资本文化的核心在于放弃短期小利，谋求长期大利，而这需要制度和文化的支撑。日本企业文化中强调“适正利润”，意思是企业要长久发展，就必须有利润，但企业需要的是长期稳定的适当利润率，而非短期投机而来的高利润或者不择手段的高利润。但我们认为日本资本市场的投资偏好相对保守，风险投资的规模和进度与美国相比较为落后，故只能作参考。

德国的金融体系强调关系型融资和耐心资本，而银行体系与实体经济的融资关系更多体现为关系型融资。由于关系型融资基于软信息，借贷双方具有长期和紧密的关系，我们认为这有助于降低信息成本、减少信息不对称。尽管德国在风险投资和创新方面起步较晚，但近年来德语区的融资金额和数量显著增加。2015-2019年，德语区的融资金额从15亿欧元增至52亿欧元，尽管2020年有所减少，但整体趋势显示出科技和创新领域的投资在不断增加。德国的实践表明，关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在。关系型融资支撑的德国管家银行制度和耐心资本紧密结合，一起推动德国工业企业的发展壮大。我们认为由于德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在较多相似性，德国金融体系中耐心资本的实践对我国有较大参考意义。

我们认为当今世界耐心资本可以在新质生产力的崛起过程中发挥重要作用，实现资本与生产力的有机结合。但具体效果也取决于政策支持力度、市场引导和机构自身的理性投资策略，另外完善的资本市场文化建设能够建立良性循环。

8. 小结

在科创板设立五周年之际，中国证监会发布“科创板八条”，助力新质生产力发展。三中全会《决定》中又强调深化科创体制改革，“统筹各类科创平台建设，鼓励和规范发展新型研发机构”、“推动科技创新和产业创新融合发展”。

自“科创板八条”发布以来，监管当局举办了一系列重磅调研：一方面，上交所累计组织近10场座谈培训等形式的市场宣贯，覆盖约100家科创板上市公司、25家证券公司、9家创投机构、25家基金公司。并购重组方面，7月16日，普源精电发行股份购买资产申请已经证监会注册生效，从受理至注册生效用时仅2个月。值得注意的是，交易标的公司耐数电子主要产品为定制化的数字阵列设备及系统解决方案，是中国科学院国家空间科学中心、北京量子信息科学研究院等科研院所的供应商，交易标的增值率超过900%，充分体现了并购重组政策对该类企业的估值包容度。借鉴国际经验，我们预计未来上市公司可能获得更多高质量并购机会，寻求产业链上下游或横向并购的协同效应，而耐心资本将融入资本市场生态建设，引导更多资源要素向新质生产力集聚，助力科技创新和资本市场高质量发展。

9. 风险提示

科创支持政策不及预期；海外流动性收紧；美联储降息不及预期

证券研究报告：《科创板新八条专题：高质量并购助力新质生产力发展》

对外发布时间：2024年8月2日

证券分析师：吴开达

资格编号：S1110524030001

邮箱：wukaida@tfzq.com

联系人：叶慧超

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报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）