文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆
经济增长离不开信用的扩张，受实体经济周期的变化影响，产品库存增速同样呈现出规律性的变化：一般而言，信用扩张时期工业生产规模提高，产品库存随之增长；信用收缩时期通常也是去库存的时期。在中美贸易竞争日益激烈的背景下，我国出口增速或难以实现快速的提高，中央经济工作会议提及“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”，经济基本面的修复与回暖或更需依靠投资。我们认为，2025年赤字率的提高、地方专项债的扩大、央企专项债的发行、制造业投资规模的加力，均可实现宏观杠杆率的稳步提升。
▍我国信用扩张来源于投资与出口。
我国已经历多轮库存周期或信用周期，历轮信用扩张的背后离不开出口的增长或是政府扩大投资规模，例如2001年与2020年的信用扩张来源于出口规模的快速增长，2009年、2014年、2017年的信用扩张则与政府增大投资规模息息相关，例如2008年11月的“四万亿”投资计划等。2000年以来的历轮信用扩张周期中，消费在促进经济增长中更多起到提高经济发展质量的作用，而扩大投资则更可立竿见影地起到促进经济基本面修复的作用。对于2025年而言，在中美贸易竞争日益激烈的背景下，出口增速或难以实现快速的提高，中央经济工作会议提及“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”，因此经济基本面的修复与回暖或更需依靠投资。
▍现阶段我国是否具有加杠杆空间。
以各部门发行债券同比增速为衡量标准，2008年后我国债务周期经历三轮加杠杆进程，分别为2008-2009年的“四万亿”周期、2012-2014年的地方隐债周期、2015-2016年的居民加杠杆、2020年地方政府专项债与城投债加杠杆、2022年专项债与贷款加杠杆。2016年后，“去杠杆”和“稳杠杆”进程开启，宏观杠杆率与债券发行同比增速边际下行，宏观杠杆水平略有下降。经历多年降杠杆进程后，我国非金融企业部门、中央政府等部门杠杆率较2016年和2020年的高点边际下降，为2025年稳增长政策发力留下空间，下一阶段可由中央政府加杠杆推进稳增长政策落实。
▍中央与地方各部门杠杆情况几何？
中央层面看，2020年至2022年中央政府赤字预算规模有所增长，2024年财政赤字预算规模为4.06万亿元，同比增长5.70%，增长部分均为中央政府赤字，中央政府扩大赤字有利于推进稳增长政策的落实和财政政策的发力。央企层面看，当前央企负债率距离2015年的高点有4pcts的空间，在稳增长压倒一切的2025年可承担加杠杆任务。2018年后央企现金流量利息保障倍数保持增长，可覆盖更多的利息费用。地方层面看，地方政府现金流较为紧张，债务负担加重，依靠滚续融资加杠杆，2023年至2024年期间，城投化债开启，融资段发审趋严，净融资规模呈下降态势，非城投地方国企杠杆率抬升，盈利水平下降，进一步加杠杆空间较为有限。
▍短期内各部门如何加杠杆。
我们认为，2025年，赤字率的提高、地方专项债的扩大、央企专项债的发行、制造业投资规模的加力，均可实现宏观杠杆率的稳步提升：2024年中央经济工作会议提及“提高财政赤字率”，2025年我国或通过扩大财政支出的形式扩大政府投资，进而提升宏观杠杆率；近期国务院发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，地方政府专项债运用资金效率与项目审核效率有望提高，支持宏观杠杆率的稳步增长；11月中国国新与中国诚通发行央企专项债用于“两重”“两新”领域的投资，提供了示范效应，未来央国企均可通过债券或多元化融资形式在全国范围内实现扩大投资和维稳经济的目标；2024年以来，固定资产投资增速呈缓慢下降态势，若2025年制造业扩大投资规模，则有望支持宏观杠杆率的抬升。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
