作者：郑志刚，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心；朱光顺，对外经济贸易大学中国金融学院；袁浩洋，中国人民大学财政金融学院；郭杰，英国杜伦大学
刊期：《世界经济》2024年第10期
原标题：“大而不倒”幻觉与金字塔控股结构下的“预算软约束”
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“大而不倒”问题的实质在于政府不能可置信地承诺不救助一旦倒闭就会产生重大负面系统性后果的金融机构。传统上，大而不倒往往与涉及千家万户、外部性严重的金融机构联系在一起。然而，近年来，随着企业杠杆率不断攀升，在我国一些非金融企业资本系族中同样出现了类似雷曼兄弟的所谓大而不倒现象。海航的破产重整、恒大债务危机成为其中的典型案例。如何有效控制杠杆率过高带来的债务风险，预防“大而不倒”引发的潜在系统性金融风险成为我国学术界和实务界面对的重大现实研究课题。
以产权为纽带的金字塔结构是形成被称为“资本系族”的庞大企业集团最常见的组织结构形式。理论上，在金字塔式控股结构下，控股股东的支撑行为在一定程度上形成了针对集团企业内上市公司的隐性担保。实践中，并非国企的类似海航的重整和恒大的资本系族债务危机似乎与金字塔式控股结构下集团成员之间的相互担保密不可分。那么，不同于我国资本市场中普遍存在的金字塔控股结构是否能够在一定程度上导致非国有资本系族的大而不倒现象，从而产生不同于Kornai教授意义上的新的预算软约束。
本刊于2024年第10期推出郑志刚、朱光顺、袁浩洋、郭杰撰写的《“大而不倒”幻觉与金字塔控股结构下的“预算软约束”》。该文从预算软约束视角把金字塔控股结构下的隐性担保引入银行贷款模型。在该模型中，银行出于对金字塔结构下支撑行为和隐性担保的信任，会减少监督的努力程度以降低成本，这会刺激银行对金字塔结构企业的贷款规模超过最优贷款规模，并最终提高均衡条件下的企业债务水平。使用A股非金融非国有上市公司样本，揭示了金字塔控股结构下的独特预算软约束现象及其带来的大而不倒幻觉。该文的主要结论包括：
第一，随着金字塔结构复杂程度的提高，上市公司杠杆率和过度负债水平显著提高。
第二，在作用机制方面，金字塔结构通过预算软约束下的信贷扭曲膨胀机制发挥作用。
第三，在经济后果方面，金字塔控股结构降低了企业短期风险，但忽视长期风险的累积，这可能是“大而不倒”幻觉产生的原因。
第四，政策效应检验发现，在强制去杠杆期间，金字塔结构企业呈现“缓慢去坏杠杆”的结构性去杠杆现象。
总之，在我国非金融企业部门杠杆率持续攀升，并且处于典型金字塔结构控制下的海航集团和恒大集团超级债务问题相继爆发的背景下，该文的研究表明金字塔控股结构的负外部性不仅体现在隧道挖掘，还体现在它成为一些非金融非国有的企业大而不倒的市场制度根源。该文有助于为理解困惑全球管理实践的大而不倒现象提供新的分析视角，有助于理论界形成对金字塔式控股结构潜在经济功能的全面认识，可以提供解决大型企业债务问题和去杠杆的可能政策抓手。
该文的政策启示主要有以下两个方面：
第一，抑制上市公司金字塔结构复杂化趋势。为降低银行隐性担保所导致的预算软约束及可能的债务风险，应当适当削弱金字塔控股结构的影响力，使金字塔控股链条仅仅成为“管资本的链条”，把资本系族中的每一家子公司还原为“自负盈亏、自主经营”的独立市场主体。
第二，从作为贷款方的银行层面硬化对企业的预算约束。银行需提高自身的监督努力水平，提高对企业违约风险的敏感性，减少为不合格企业提供再融资，从供给层面降低预算软约束。
作者简介
郑志刚，中国人民大学财政金融学院教授，中国人民大学“杰出学者”特聘教授，博士生导师；主要研究领域为公司治理、企业理论和中国资本市场制度建设等；研究成果发表于《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《金融研究》、《中国工业经济》、Journal of Empirical Finance、Review of Development Economics等重要学术期刊；主持国家级课题多项；曾获中国企业改革发展优秀成果一等奖、第二届“黄达－蒙代尔”经济学奖；入选“教育部新世纪优秀人才支持计划”。
朱光顺，对外经济贸易大学中国金融学院讲师，硕士生导师；主要研究领域为公司治理、公司金融、中国资本市场；研究成果发表于《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《中国工业经济》、《经济学（季刊）》、《数量经济技术经济研究》等重要学术期刊；曾获第六届谭崇台发展经济学奖学金、博士后创新人才支持计划等奖励；主持国家自然科学基金青年项目一项。
袁浩洋，中国人民大学财政金融学院与香港城市大学商学院联合培养博士研究生；主要研究领域为公司金融、公司治理；研究成果发表于《世界经济》。
郭杰，杜伦大学商学院金融学教授、中国发展研究院副院长；主要研究领域为公司金融、行为金融、企业并购、资本结构和投资者情绪等；研究成果发表于Journal of Banking and Finance、Journal of Corporate Finance、Journal of Empirical Finance、Quantitative Finance、Health Economics、《世界经济》等重要学术期刊。
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