Raise PT to $39; Bullish Given Capacity for 35 EH/s of Proprietary Chips for Self-Mining or External Sales
将目标价格上调至39美元；看涨，鉴于其拥有可实现35 EH/s的自有芯片，能够用于自营挖矿或对外销售
Like other miners, BTDR is benefiting from the surge in BTC prices but the timing of its SEALMINER A2 being available for sale can drive a large incremental revenue stream.
With industry ASIC leader Bitmains' miners being held up at US Customs, the timing of SEALMINER A2 coming to market is ideal.
As Bitmain supplies the majority of the market, there have been supply challenges and large price increase during bull periods that open the door for a reliable competitor.
BTDR has secured wafer capacity to generate about 35 EH/s hash rate of ASICs.
Of the first 18 EH/s of hash rate, 11 EH/s will be used for self-mining purposes.
Expect about $15 million in external sales initially for ASIC chips that generate 1 EH/s hash rate but that the cost will increase to around $20 million as performance is validated.
Assuming external sales begin in 3Q:25, we increase our 2025 adjusted EBITDA estimate to $200 million (from $160 million) and introduce our 2026 estimate of $565 million.
We reiterate our Buy rating and increase our price target to $39 (from $18).
- 像其他矿商一样，BTDR正受益于比特币价格的飙升，但其SEALMINER A2矿机的上市时间可能会带来大幅增量的收入。
- 随着行业ASIC领导者比特大陆的矿机在美国海关受阻，SEALMINER A2的上市时间显得尤为理想。
- 由于比特大陆供应了市场的大部分需求，其供应受阻以及牛市期间价格的大幅上涨为可靠的竞争者打开了市场机会。
- BTDR已确保晶圆产能，能够生产大约35 EH/s算力的ASIC芯片。
- 在首批18 EH/s算力中，11 EH/s将用于自营挖矿。
- 预计首批1 EH/s算力的ASIC芯片外销将带来约1500万美元的收入，但随着性能的验证，成本预计将升至约2000万美元。
- 假设外部销售从2025年第三季度开始，我们将2025年的调整后EBITDA预测从1.6亿美元上调至2亿美元，并首次引入2026年的预测值为5.65亿美元。
- 我们重申“买入”评级，并将目标价从18美元上调至39美元。
后面的就不贴英文原文了，感兴趣的可后台私信获得。
比特大陆在进口矿机方面面临挑战，明确显示行业需要更多的供应商。
据行业媒体报道，多达七家矿商的矿机已经被美国海关和边境保护局扣留了长达两个月之久。这些矿机来自中国，这或许与比特大陆的合作伙伴有关，但具体原因尚不清楚。比特大陆控制了市场的绝大部分份额，在过去的牛市中，客户面临了长时间的交付周期和极高的价格。虽然海关的扣押可能随时结束，但我们认为行业显然需要值得信赖的竞争者。
BTDR的ASIC矿机或成为行业所需的多样化选择。
BTDR的SEALMINER A2生产计划正在逐步推进，公司已确保晶圆供应，能够提供总计35 EH/s算力的生产能力。BTDR最初在10月宣布SEALMINER A2的发布，预计将同时用于自营挖矿和对外销售，其算力大约为18 EH/s。管理层计划将其中至少11 EH/s用于自营挖矿。根据公司11月的运营更新，公司已将晶圆供应量提升到10月的两倍，可提供大约35 EH/s的算力产能。我们预计，初始定价约为每1 EH/s算力1500万美元。假设2025年第三季度开始外部销售，我们预测2025年下半年ASIC外销收入为1.35亿美元，2026年为3.7亿美元。在牛市周期和预期需求的推动下，我们认为这一假设相对保守。事实上，公司已收到首批矿机的定金。一旦矿机的效率得到验证，并考虑到比特币的看涨前景，我们预计每1 EH/s的售价将上涨至2000万美元。
公司筹集了可观的资金以支持其资本密集型业务。
公司以私募形式发行了价值4亿美元的5.25%可转债，期限至2029年。此外，在过去两个月股票上涨约200%的情况下，我们认为管理层可能已利用At-The-Market增发进一步增加资金流动性。我们认为这一流动性提升至关重要，因为比特币挖矿和HPC/AI项目的基础设施建设都需要大量资金。公司在寻找HPC/AI合作伙伴方面也取得了进展。与比特币挖矿的波动性相比，我们认为HPC/AI项目带来的持续高利润收入流将吸引优质投资者关注BTDR及整个行业。
我们调整了预测以反映ASIC销售并首次引入2026年预测。
我们预计SEALMINER外销在2025年下半年收入为1.35亿美元，2026年为3.7亿美元。我们预计这些销售的毛利率初期约为30%，但随着BTDR能够证明其矿机在效率上与比特大陆最新芯片具备竞争力，毛利率将提高至40%。现在我们预测2025年收入为6.89亿美元（此前为5.54亿美元），调整后的EBITDA为2亿美元（此前为1.6亿美元）。2026年的预测为收入13.4亿美元，调整后的EBITDA为5.65亿美元。
我们的2026年收入预测假设自营挖矿算力每季度增加5 EH/s，到年底达到20 EH/s，并且年底比特币价格为14万美元。
我们维持“买入”评级，并将目标价从18美元上调至39美元。
我们的新目标基于2026年EBITDA预测值乘以12倍的企业价值/EBITDA倍数得出。此前目标基于2025年预测值乘以18倍倍数得出。较低的倍数反映了更长的时间周期以及硬件销售对利润率的贡献较低。然而，如果SEALMINER的性能如预期般高效，我们相信对我们的预测值还有相当大的上升空间。
目标价格实现的风险：
比特币价格波动：
运营结果可能因比特币这一极具波动性的资产价格变化而波动。因此，收入、EBITDA和目标价格在很大程度上依赖于比特币价格的走势。盈利能力下降：
比特币每四年减半一次，这意味着区块奖励将减半。由此，同样的能源消耗只能产生之前一半数量的比特币，这种趋势将持续下去。如果比特币价格未能上涨，将导致盈利能力降低。扩容的资本密集特性：
随着比特币价格上涨，矿工倾向于提升算力，这需要大量资本投入，例如在低成本能源地区寻找土地并建设基础设施。可能需要额外资本支持这一扩容需求。自有ASIC芯片的风险：
公司计划减少对第三方ASIC的资本支出，并转而生产自有芯片。如果这些芯片未能如预期般表现或生产延迟，我们的估计可能过高。此外，考虑到公司计划不再从ASIC制造商处采购芯片，在牛市期间可能难以获得足够的芯片来满足需求。环境影响：
挖矿和托管业务耗能极高，这可能导致政府出台更多的监管政策和征税措施。
管理层简介：
吴忌寒 (Jihan Wu)
Bitdeer创始人，自2021年1月起担任唯一董事，并自2024年3月起担任首席执行官。他于2013年共同创立比特大陆，2018年9月至2021年1月担任比特大陆董事长兼首席执行官。自2019年起担任Matrixport董事。吴先生于2009年毕业于北京大学，获得经济学与心理学双学士学位。孔令辉（Linghui “Matt” Kong）
曾于2021年1月至2021年2月担任Bitdeer首席执行官，现任首席商务官。在加入Bitdeer之前，曾任比特大陆应用软件部门负责人，拥有超过10年的项目管理经验。此外，孔先生还曾在2011年4月至2018年3月期间担任腾讯科技（北京）有限公司的高级软件架构师。刘建春（Jianchun Liu）
自2021年1月起担任Bitdeer首席财务官，负责业务运营。在此之前，刘先生自2016年至2021年担任比特大陆财务总监。他于2017年获得中国科学院大学MBA学位，并于2000年获得中国人民大学经济学学士学位。Haris Basit
自2023年5月起担任Bitdeer首席战略官。在加入Bitdeer之前，Basit先生创立了多个成功的初创企业，并在半导体和可再生能源公司担任领导职务，包括Averatek、Cryplex和Multigig。Basit先生拥有伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的电气工程学士和硕士学位。
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