消费刺激和抢出口小幅推升PMI
PMI点评（2024.11）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
在消费刺激和抢出口的订单拉动作用下，11月制造业PMI再度小幅上行0.2至50.3，连续两个月稳定在景气区间。这也是继10月PMI因企业基于积极的政策展望在生产端率先信心改善之后，制造业PMI连续第二个月上行，呈现以下结构特征：1）本月新订单指数回升幅度较大并构成主要拉动，消费刺激持续见效、外部环境不确定性提升企业积极抢出口是两大主要原因。11月新订单指数大幅回升0.8至50.8，一方面，高技术制造业PMI和消费品行业PMI分别大幅上行1.1和1.3至51.2和50.8，显示9月开始全面落实的汽车家电等消费补贴持续形成积极的需求刺激效果；另一方面，9月台风影响出口效应消退10月出口集中释放，加之特朗普再度当选美国总统激进的关税主张令明年外部环境不确定性骤升，企业“抢出口”意愿提升，新出口订单指数逆转了此前3个月连续回落趋势，单月大幅上行0.8至48.1。2）装备制造业PMI持平于51.3，长期低迷的高耗能行业PMI再度小幅回落0.1至49.2则凸显出本轮财政发力的侧重点在于消费需求的持续改善而非短期刺激投资。3）需求拉动供给，生产指数再度上行0.4至52.4，上行幅度较前月收窄。
11月产成品库存指数在前月大幅下滑后迎来小幅回升，本轮补库存周期斜率平缓趋势未能改变，未来补库强度仍将由内需决定。11月产成品库存指数在前月大幅回落的背景下小幅回升0.5至47.4，一定程度体现出消费改善和抢出口背景下企业生产信心逐步回升的效果。但当前在补库存周期中段，产成品库存指数仍徘徊于罕见低位水平，且年化较10月仍回落0.1，再度凸显出当前所处的房地产市场深度调整期、叠加地方政府加速化债期、出口不确定性显著提升期，对总体需求前景、工业品价格和企业补库存意愿造成的抑制效应。结合10月工业企业名义和实际库存同比同步回落来看，未来补库存的强度仍取决于政策刺激内需的可持续性。
建筑业PMI首次降至50以下，化债重在置换而不等于刺激投资；服务业PMI持平于50.1，服务消费趋势平稳。建筑业PMI再度大幅回落0.7至49.7的新低，为2012年有连续数据以来首度低于荣枯线，显示建筑企业认为本轮化债的主要目标是置换企业被隐债占用的低效率贷款等融资，并非意在刺激增量投资。11月服务业PMI持平于50.1，稳定处于景气区间，但服务业新订单指数大幅回落1.4至46.4，显示当前阶段服务消费需求趋势平稳，但降温等短时因素可能会暂时性影响预期。
11月PMI小幅上行但结构已与本轮政策加码的预期拉动产生距离，重回当下的消费刺激政策和抢出口拉动模式之中。这意味着企业部门已经较为充分地消化了本轮政策加码的潜在影响路径，即加速化债的主要目的一是通过政府显性债务加快置换企业部门被隐债占用的低效贷款融资，改善企业资产负债表、生产活跃度和长期信心，二是通过增加政府置换隐债的融资额度，改善地方政府持续紧缩的财政状况，避免影响一般公共预算支出的必要强度。在此基础上展望2025年，制造业PMI改善趋势能否延续，在很大程度上将取决于年底即将召开的中央经济工作会议是否会更加明确地传递出中央财政扩张赤字率的坚定决心。只有一般预算赤字率大幅提升至4%以上，才有望向市场传递出以更大力度促进和刺激耐用消费品内需升级扩容的政策意图，从而有效地连续提升先进制造业企业生产信心和夯实内循环需求侧的可持续性。我们维持2025年财政赤字率4.2%，全年安排4000-5000亿更大规模消费补贴的预测不变，并预计消费补贴的商品领域扩大至家具和通讯器材领域；货币政策方面，预计2025年上半年可能有30-40BP降息空间，预计今年12月、2025年分别降准50BP、100BP。预计2025年经济增长目标定在4.5%左右。
风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
《美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）》2024.7.26
《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》 2024.7.25
《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）》2024.7.19
《利率走廊仍远，回笼迫在眉睫——临时正逆回购工具创设点评》2024.7.8
《美国就业市场趋稳，“二次通胀”风险是否消退？——美国就业数据点评（2024.6）》2024.7.6
《商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）》2024.6.17
《如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）》2024.6.14
《薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）》2024.6.13
《美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息——华金宏观 · 双循环周报（第61期）》2024.6.8
《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7
《美国“二次通胀”风险是否已经解除？——美国CPI点评（2024.4）》2024.5.16
《社融负增长，会否常态化？——金融数据速评（2024.4）》2024.5.11
《消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）》2024.5.11
《货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评》2024.5.10
《限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）》2024.5.10
《中端品低基数温和推升出口，能否持续？——国际贸易数据点评（2024.4）》2024.5.9
《扩张何去？融资何从？——2024年财政政策展望》2024.5.7
《美失业率上行，通胀必然回落？——美国就业数据点评》 2024.5.3
《以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑——美联储FOMC会议点评（2024.5）》 2024.5.2
《利刃出鞘 暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）》 2024.3.21
《美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评》 2024.4.25
《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》 2024.4.11
内容来自研究报告：《消费刺激和抢出口小幅推升PMI——PMI点评（2024.11）》
报告发布时间：2024年11月30日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
