提振消费 · 扩张财政 · 对冲风险
中央经济工作会议深度解读
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5%。会议对外部环境不利影响加深表达出更大程度的重视，显示宏观政策已经充分评估到对美国候任总统特朗普激进关税主张可能导致的外需风险，预计净出口对经济增长的强劲拉动很难持续至明年，2025年净出口预计拉动实际经济增长0.2-0.6个百分点，由此预计合理增长目标可能定在4.5%左右，事实上已经对消费和投资内需的增长拉动提出了比今年明显更高的要求。会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，稳增长更注重路径选择质、量精准性。
财政更加积极，扩赤字、增国债加码补贴，专项债扩容扩围。明确“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”“更加注重惠民生、促消费、增后劲”。特别提到“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，可能意味着2025年用于消费补贴的财政资金可能大概率延续从特别国债中安排的模式，维持消费补贴规模应扩大至全年5000亿左右以保证持续高强度的消费需求刺激能力的预测，已经计划用于注资国有大型商业银行的部分应也属于“两重”项目范围，预计规模可能达到1万亿左右。考虑到消费补贴大概率延续特别国债安排，我们稍微调整2025年财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。2025年广义基建投资增速基本获得与今年持平的增长中枢。
货币适度宽松，降准降息可期，汇率弹性加大但不主动贬值。虽时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。维持三方面展望：一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中在2025年上半年推进；二是考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行来说成本更低，对债市收益率的向下压力也相对更小，预计2025年降准100-150BP；三是综合考虑人民币汇率波动弹性和汇率稳定性之间的平衡，在美元指数可能因特朗普激进政策主张而趋于震荡上行的局面下，人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。
大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。消费强调大力提振扩容提质，预算内投资力度加大，专项债投资预计以新型城建为新增的结构性增长点。
持续用力推动地产止跌回稳，供需两侧增量政策呵护。要求“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并明确提出在需求侧“加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善型住房需求潜力”以及供给侧“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的具体方向。预计大幅增加专项债用于保障房收储现房、收回存量闲置土地的资金额度至6000-8000亿，以此改善开发商和产业链流动性，加速预售住宅交付竣工，这一点也可望对居民耐用品消费形成增量带动。维持2025年中附近房地产市场迎来“L型”底部的预测不变，预计后续房地产市场最终逐步走上保障房和商品房市场并行的“双轨”新模式。
长期资本入市推动新质生产力建设，提升先进产业链安全性。“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新性企业”。在国际竞争日益白热化的阶段，通过大力推动长期资本入市投资于新质生产力建设，加强核心关键技术攻关，才能为先进产业链企业争取技术突破空间。
风险提示：财政扩张、货币宽松政策力度或实施效果低于预期风险。
以下为正文及配图
本公众号图文同样适配各类大屏设备阅读![]()
中央经济工作会议于12月11日至12日召开，分析当前经济形势，为2025年经济工作指明方向，对12月9日中央政治局会议的相关指引做了更进一步的阐述，涉及财政、货币、消费、投资、外贸、房地产和金融市场等全方位内容，我们对此进行深入解读。一、重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5%会议对外部环境不利影响加深表达出更大程度的重视，显示宏观政策已经充分评估到对美国候任总统特朗普激进关税主张可能导致的外需风险，预计净出口对经济增长的强劲拉动很难持续至明年。在当前经济形势评估部分，会议首先将“当前外部环境变化带来的不利影响加深”作为我国经济运行面临的主要困难和挑战的基本背景，而去年会议中对外部环境“复杂性、严峻性、不确定性上升”的分析列于供需挑战主要因素之后；在对明年经济工作的方向指引部分，在与去年要求基本相同的“防范化解重点领域风险”表述之后新增加了“外部冲击”。这两点变化都指向我国宏观经济政策制定已经把特朗普激进的关税主张可能带来的外需风险充分纳入考虑。与主要实施对华半导体产业链“围堵”政策的拜登政府相比，如果特朗普将其对华平均加征60%关税、对其他经济体加征10%-20%关税的广泛性和普遍性关税主张快速付诸实施，可能自明年年中开始造成迅速的全球贸易普遍收缩和对我国出口的额外叠加冲击。由此初步估算我国出口（美元计价）同比增速可能从今年的约5%下滑至明年的约-5%。而且今年年初以来，由于欧盟发起对华新能源汽车关税威胁并于近期正式实施临时关税措施、以及美国新一轮对华贸易壁垒加码，我国出口商品价格已经出现明显回调，由此前三季度实际GDP增长中净出口的拉动高达1.2个百分点。展望2025年，在基数显著拉高的基础上，又结合出口可能面临较大下行风险，净出口对实际增长的贡献预计在0.2-0.6个百分点左右，由此我们预计“明年要保持经济稳定增长”的合理目标可能会定在4.5%左右，这一数值事实上已经对消费和投资内需的增长拉动提出了比今年明显更高的要求。![]()
有鉴于对外部风险的充分考虑，会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，显示稳增长更注重路径选择的质、量平衡精准性。会议对“需求不足”现状的描述从“有效需求”改为“国内需求”，在具体目标部分把去年的第二点“着力扩大国内需求”改为明确突出拉动消费重要性的“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，并提级为第一点重点任务，凸显出以刺激内需特别是提振消费需求来缓冲出口下行风险的明确政策路径。在此基础上删除了此前延续数年处于长期目标优先地位的“供给侧结构性改革”相关阐述，大幅缩减了去年会议强调的“高质量发展和高水平安全良性互动”相关内容，以聚焦政策合力于需求侧，这也凸显了外部风险的紧迫性。会议首次提出相当清晰的年度经济工作四大平衡目标体系：“保持经济稳定增长”“保持就业、物价总体稳定”“保持国际收支基本平衡”“促进居民收入增长和经济增长同步”。如果过度依赖政府主导的基建投资实现短期稳增长目标，则可能导致物价总体稳定、促进居民收入与经济同步增长的目标出现较大偏离度，甚至可能导致出口部门资源向投资品部门流出和国际收支恶化的局面，目标体系的平衡性获得强调也是与提振消费优先、扩大内需为主的稳增长政策路径安排是一致的。二、财政更加积极，扩赤字、增国债加码补贴，专项债扩容扩围实施更加积极的财政政策是积极有为的宏观政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度，增发超长期特别国债持续支持“两重两新”，专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大概率延续由特别国债安排，我们稍微调整对2025年主要财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。提振消费在政策目标优先级中的提前，意味着与消费相关度较低的货币政策的重要性也相应有所减弱，实施“更加积极”的财政政策必要性凸显。居民消费特别是大宗耐用品消费主要由居民财富效应、资产负债表效应、收入预期、竣工拉动四方面因素共同决定。当前房地产市场持续处于深度调整期，居民财富增长效应逆转，资产负债表从扩张转为收缩，今年以来住宅竣工再度转跌，叠加造成了房地产相关主要耐用消费品需求的抑制，但7月底决定、9月初以来全面铺开的消费补贴对今年的汽车、家电两大主要补贴类别的消费需求近期形成显著的刺激作用，令2025年加码高强度消费补贴成为非常现实的优先增量财政政策选项。在我国财政“四本账”中，消费补贴根据性质应从一般公共预算中列支，列入政府性基金预算的地方政府专项债用途严格限制于投资和化债领域，而同样列入政府性基金预算的特别国债在资金使用方面则具有两大账本之间调动的灵活性。在政治局会议提出“实施更加积极的财政政策”的基础上，本次会议首先明确将“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，“加大财政支出强度”作为一般预算更大力度扩张的目标，并增加“更加注重惠民生、促消费、增后劲”的支出导向要求，这一方面与提振消费重点任务中明确提出的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”三大一般预算支出的增加相匹配，另一方面也需从预算赤字中考虑对由于土地出让金收入可能持续下滑而导致的调入资金减少进行对冲、以及增加一定的消费补贴。但应注意到，会议特别提到“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，这可能意味着2025年用于消费补贴的财政资金可能大概率延续今年从特别国债中安排的模式，一般预算赤字中我们本来测算需预留用作消费补贴的规模就可相应减少；此外，超长期特别国债已经计划用于注资国有大型商业银行的部分应也属于“两重”项目范围，预计这一部分的规模可能达到1万亿左右。在此基础上，我们维持消费补贴规模应扩大至全年5000亿左右以保证持续高强度的消费需求刺激能力的预测，加上今年部分特别国债资金预计结转明年使用，从而我们预计明年超长期特别国债总发行规模在1.5万亿-2万亿左右，而同时一般预算赤字率可能有所下调至3.6%-4.0%左右。地方政府新增专项债方面，在去年将地方政府专项债用作项目资本金的基础上新增提出“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域”，对应于财政部近期以来明确指出的专项债资金可部分用于保障房收储、收回存量闲置土地、土储等新增用途领域。但结合今年新增专项债罕见出现资金滞留的情况，我们预计在化债强调严控新增隐债、发行一批置换一批的背景下，对于新增政府投资项目较高的盈亏平衡要求标准在2025年仍将得到坚持，这意味着即便考虑到额外拨出6000-8000亿资金用于保障房收储等上述三大新增领域，以及8000亿已确定列入化债计划的资金，2025年新增专项债规模也无需扩张很多，就可基本保证通过对新型城市基础设施建设等领域投资支持力度的增加，抵消电力能源领域投资增速的自然下滑，令2025年广义基建投资增速基本获得与今年持平的增长中枢。对应的新增专项债规模我们维持4.2万亿的预测不变。三、货币适度宽松，降准降息可期，汇率弹性加大但不主动贬值货币政策虽然时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。会议提出要实施“适度宽松的货币政策”，一改过去很长时间保持不变的“稳健”定调，但在年初以来居民和企业内生性投融资需求持续降温的背景下，这种变化更像是对央行目前突出强调的货币政策“支持性”和“精准性”的确认，而不是激进走向QE的前兆。具体指引方面， 本次会议明确提出要“适度降准降息”，并删除“合理”一词，直指“保持流动性充裕”，这意味着央行量价两方面操作的支持性力度将是明确的，有利于市场预期的清晰化。但同时也应看到，会议定调中保留了社融、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配的偏中性要求、以及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的汇率均衡目标要求。这意味着特朗普第二任期开启后，如果其一系列政策主张迅速实施导致美国高增长、高通胀局面进一步扩大，引发美元指数上冲，并从关税一侧进一步导致人民币更大的贬值压力，那么此种外溢性压力无疑将对我国货币政策潜在宽松的空间形成较强的外部制约。从国内的情况来看，一方面，当前我国信用融资需求已经受房地产市场持续调整和地方加速化债的共同压制而出现内生性降温，居民和企业部门同步去杠杆的局面并非短时间内可以扭转，QE的必要性较小；另一方面，由于近期央行积极通过公开市场买入国债、买断式逆回购来置换到期的高成本基础货币投放工具MLF，已经导致了长期国债收益率的过快下行，2025年财政扩张力度比较突出但并不激进，相关的政府债券供给增加所导致的潜在流动性冲击力度不大，央行在现有政策框架内即可轻松应对，亦无走向非传统QE区域的必要。![]()
![]()
综合分析，我们维持对2025年货币政策的三方面展望：一是继续引导实体经济融资成本有所下行，预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，相应地预计将引导存款利率、理财产品收益率亦等幅度甚至更大幅度下调，结合我们对美联储可能12月不降息、2025年上半年降息2次下半年亦不降息的预期，我国降息也可能集中于2025年上半年推进；二是在货币政策数量工具选择方面强调精准性和传导效率提升，考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行来说成本更低，对债市收益率的向下压力也相对更小，预计2025年央行可能更积极采取降准方式进行长期流动性投放，预计全年降准100-150BP；三是综合考虑人民币汇率波动弹性和汇率稳定性之间的平衡，在美元指数可能因特朗普激进政策主张而趋于震荡上行的局面下，人民币相对美元汇率中枢有必要允许一定的下跌，以避免人民币一篮子汇率走强导致更大程度的出口冲击，但同时亦需避免在美联储政策立场转鹰的阶段实施降息而导致人民币贬值预期强化，对应的2025年人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。四、大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求与去年会议存在明显差别，本次会议将提振内需的重要性列在明年经济工作重点任务的首位，进一步凸显了在外部环境更趋复杂严峻的2025年内需是经济增长点的重要抓手。消费方面强调大力提振扩容提质，投资方面预算内投资力度加大，专项债投资预计以新型城建为新增的结构性增长点。消费方面，会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为第一项明年需要抓好的重点任务，要求“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负”，“加力扩围实施‘两新’政策”，并进一步促进服务消费稳定增长。从9月底本轮超长期特别国债加力补贴消费落地，11月各地陆续开启接续性的地方财政补贴，加之竣工跌幅有所收窄的带动，社会消费品零售总额已经连续两个月出现明显改善，尤其是地产相关耐用消费品（如汽车、家具家电等）改善幅度尤为明显，财政补贴取得了显著成效，因而，明年无疑将延续补贴政策并进一步扩大补贴范围，我们维持将拿出5000亿力度继续进行补贴并将范围扩展至家居建材（家居）、通信器材等领域的预测不变，预计对限额以上社会消费品零售形成显著拉动。投资方面，会议指出“加强自上而下组织协调，更大力度支持‘两重’项目”，“适度增加中央预算内投资”，“以政府投资有效带动社会投资”，并“大力实施城市更新，实施降低全社会物流成本专项行动”，与删除供给侧结构性改革相关表述内容共同指向稳定明年投资增长的决心。在加速化债和经济结构转型升级的关键阶段，低效政府杠杆绝不可取，但严控新增隐债则意味着地方政府和企业部门低效杠杆在被加速置换的同时基建投资增长中枢不可避免地下移和投资内需的长期偏弱，并造成当前基建投资“项目荒”而非“资金荒”的困局。因而，通过指明新型城建项目具体涵盖的范围并加大政府投资力度以带动社会投资的方式，或将一定程度上缓解明年基建投资的增长压力，预计明年全年广义基建投资同比增速与今年持平。五、持续用力推动地产止跌回稳，供需两侧增量政策呵护从供给侧控制增量处置存量、需求侧充分释放刚性和改善性需求两方面同时入手，持续用力推动房地产市场止跌企稳，加快构建房地产发展新模式。在政治局会议提出“加力稳定楼市股市”的基础上，本次会议再度对相关内容进行了强调，要求“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并明确提出在需求侧“加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善型住房需求潜力”以及供给侧“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的具体政策方向。符合我们此前对房地产市场供需两侧加码政策的方向性预期。从商品房销售高频数据来看，9月底以来的本轮房地产市场加力放松对新增房地产市场需求的释放效果已经基本接近尾声，明年加力放松方式或在LPR降息的同时以“房票”等更为灵活的货币化安置方式加快推动城中村和危旧房改造，以促进形成部分新增地产需求，但也应客观看到本轮城中村改造货币政策支持力度明显不及货币化棚改时期。供给侧推进处置存量的方式或集中于大幅增加专项债用于保障房收储现房、收回存量闲置土地的资金额度的方式实现，预计2025年专项债中可能有6000-8000亿额度用于上述领域，以此改善开发商和产业链流动性，加速预售住宅交付竣工，这一点也可望对居民耐用品消费形成增量带动。供需两侧加力呵护之下，我们维持2025年中附近房地产市场迎来“L型”底部的预测不变，预计后续房地产市场最终逐步走上保障房和商品房市场并行的“双轨”新模式。六、长期资本入市推动新质生产力建设，提升先进产业链安全性在国际竞争日益白热化的阶段，通过大力推动长期资本入市投资于新质生产力建设，加强核心关键技术攻关，才能在美对我国出口可能进一步采取针对性加征关税的背景下为我国先进产业链企业争取技术突破拓展空间。会议延续近年来一贯的对于现代化产业体系建设的重视，指出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，“加强基础研究和关键核心技术攻关”，“加强国家战略科技力量建设”，在美国对我国半导体电子产业链进一步提升长臂管辖限制、特朗普宣称要针对性加征关税、欧盟跟随性提升自华进口新能源汽车关税的复杂国际贸易环境背景下，只有不断加强先进产业链的自主可控性，才能为我国企业在国际竞争中拓展生存空间。加大投资和研发力度需倚靠长期耐心资本，大力推动中长期资本入市，因而“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新性企业”与建设新质生产力和现代化产业体系的最终指向性一致，也有利于进一步提升我国产业链的安全性和自主可控能力。风险提示：财政扩张、货币宽松政策力度或实施效果低于预期风险。
内容来自研究报告：《提振消费·扩张财政·对冲风险——中央经济工作会议深度解读》
报告发布机构：华金证券股份有限公司
报告发布时间：2024年12月13日
分析师：秦 泰
执业编号：S0910523080002
邮箱：qintai@huajinsc.cn
联系人：周欣然
邮箱：zhouxinran@huajinsc.cn
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
《出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）》2024.6.7
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅供华金证券股份有限公司（下称"华金证券"）客户中的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华金证券不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为华金证券的当然客户。
法律声明
本订阅号（微信号：华金宏观研究）为华金证券（具有中国证监会核准的"证券投资咨询"业务资格）研究所宏观团队运营的唯一订阅号。
本订阅号不是华金证券研究报告的发布平台，所载内容来自于华金证券已公开发布的证券研究报告。订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅华金证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
本订阅号所载内容仅反映华金证券研究人员于发出完整报告当日的判断。本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以华金证券研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载内容并非投资决策服务，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。华金证券及雇员不对任何人因使用本订阅号的发布内容所引起的任何损失承担任何责任。
本订阅号推送内容版权归华金证券所有，未经华金证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
