公募REITs正当时

财富   2025-02-05 07:30   上海  



2023年以来,我国公募REITs进入常态化发行的新阶段,一方面有助于存量资产盘活、提升经济活力,另一方面为市场提供了一类差异化的投资标的,未来公募REITs或将呈现供需两旺的发展格局。

当前,国内债市收益率中枢逐步下行,10Y期国债收益率一度突破1.60%关口,高收益资产难觅,公募REITs相对稳定的分红派息能力与相对高弹性的资本利得空间特征凸显。成为市场关注的又一重要投资品种,投资性价比提升。公募REITs现状如何?风险收益特征如何?哪些投资策略值得关注?本文聚焦于此。



1、公募REITs现状

1.1

制度配套逐步健全,REITs发展进入新阶段

在立法上,研究推进REITs立法工作。在发行范围及原则上,扩大试点范围至全国,秉持“成熟一类、推出一类”的发行原则。在底层资产上,不断拓展行业支持范围,明确支持交通、能源、市政、生态、仓储物流、园区、租赁住房、水利设施、文化旅游、消费、养老、新型基础设施等12个符合国家战略发展规划的行业大类,拓宽太阳能发电、租赁住房、景区酒店、商业综合体养老等超5类细项资产。
在申报要求上,简化审批流程、压缩审核周期,强调营收测算的审慎性与稳定性,但放宽收益指标要求,取消对基础设施REITs现金流分派率或内部收益率等关键经济指标的统一规定,降低原始权益人税务成本。扩募及可持续性上,适当放宽可扩募资产规模要求。
回收资金使用上,提高回收资金使用灵活度,取消用于存量资产收购的30%比例上限,将用于补充流动资金的比例上限从10%提高至15%。在促进交易上,调整会计认定、下调保险投资风险计提权重,将REITs纳入沪深港通,支持FOF与外资参与。为公募REITs市场的平稳健康发展奠定了制度基础。
当前宏观经济增速放缓,国内基础设置存量资产规模可观,在配套法律制度逐步健全的背景下,国内公募REITs进入常态化发行的新阶段,一方面有助于存量资产盘活、提升经济活力,另一方面为市场提供了一类差异化的投资标的,未来公募REITs或将呈现供需两旺的发展格局。
同时,2020年以来,受我国经济发展新旧动能转换等因素影响,国内债市收益率中枢逐步下行,10Y期国债收益率于1月6日一度突破1.60%关口,高收益资产难觅,公募REITs相对稳定的分红派息能力与相对高弹性的资本利得空间特征凸显。成为市场关注的又一重要投资品种,投资性价比提升。

1.2

公募REITs存量与发行

公募REITs存量规模尚小,但2021年首批发行以来产品品类逐渐丰富,发行节奏加快,2024年上市发行大幅放量,发行供给主要受政策影响,未来供给规模或持续高增。截至2024年12月31日,公募REITs存量共59只,共计发行规模1,520.44亿元。截至2025年1月13日,REITs总市值已达1,618.27亿元,流通市值723.92亿元,占比44.73%。
我国REITs根据项目属性分为产权类与特许经营权两大类,市值比例接近1:1,交通、能源、生态环保、水利等基础设施REITs多为经营权类,园区、消费、仓储物流、保障房基础设施REITs基本均为产权类REITs。
从分布情况看,截至2025年1月13日,上市公募REITs中产权类及特许经营权类只数占比分别为63%、37%,产权类占比相对较高;其中,经营权类的交通基础设施REITs规模占比最大,达到41%,产权类的园区、消费基础设施REITs规模次之,占比分别达17%及12%。
从发行节奏看,2021-2024年,REITs产品分别发行11只、13只、5只及30只,年度发行规模分别为350亿元、373.24亿元、164.48亿元及632.55亿元。2021H1及2022H1发行规模较大分别受首发及支持保障房政策等因素影响,市场热度延续。2024年试点区域进一步扩大、行业板块持续增加、常态化发行全面推进加,公募REITs发行上市节奏加快,总市值显著高增。
若以2024年7月“常态化发行”后节奏测算,7-12月公募REITs共计发行21只,发行总额409亿元,单只发行规模接近20亿元,以月均发行4只测算,2025年公募REITs上市发行规模或达960亿元。
从资产类型看,交通基础设施REITs具有单笔资产规模较大、但在产品多元化背景下,发行规模占比被动稀释,2021年以来发行供给相对稳定,交通等基建存量规模较大,后续供给值得期待;保障房REITs在2022年“53号文”的支持下开始发行,若2025年房产收储及保障房等相关政策有效落地,长期或带来增量供给;消费基础设施REITs在促销费等配套政策支持下,2024年供给新增放量,新纳商业街区及酒店等资产或为后续扩募重点;园区基础设施REITs依托早期各地园区发展基础,发行及储备数量相对可观,长期优质现金流资产仍待筛选。
从2025年1月13日已公布首发待上市公募REITs来看,产权类首发及扩募占比分别达到88%及60%,园区、仓储物流及保障房待上市储备较多,2025年供给或维持增长。
从投资机构看,公募REITs发行实行配售制度,战略投资者、网下投资者、公众投资者获配比例分别处于55%-84%、11%-32%、4%-14%区间,一级配售一直以战略投资者为主,为REITs发行中不可或缺的稳定资金。同时,监管针对各类投资者均设有锁定期及限售相关要求,战略投资者中普通战略投资者限售期限12个月,原始权益人及关联方持股低于20%部分60个月、超过20%部分36个月;网下投资者前3个交易日交易份额不得超过持有份额的20%。目前,公募REITs定价机构主要为保险、FOF、券商资管、信托、私募等,公募REITs更受长期资本青睐,伴随后续市场持续扩容,参与机构也将逐渐多元。
从项目属性及资产类型看,一级发行中产权类、特许经营权类战略配售平均占比分别达70%、76%,发行只数较多的板块中交通运输REITs、能源基础设施REITs及消费基础设施REITs战略配售平均占比较高,达76%左右。
从首日涨跌幅及换手率情况看,公募REITs发行价格分位数、上市首日涨跌幅、换手率中枢均显著下移,2024年以来一级发行市场交投情绪逐渐回归理性。发行价格方面,2024年以前公募REITs发行价格基本处于询价区间的62%分位数,2024年发行价格分位数中枢逐渐回归至19%水平;上市首日涨跌幅方面,区间由-6%-30%区间显著收窄至0%-22%区间,2024年跌幅均值由12.21%回归至3.98%;上市首日换手率方,均值同样由2024年以前的24.01%下降至8.77%。未来,在常态化发行、公募REITs供给增加、投研框架不断健全、REITs价值回归底层资产价值,交投情绪将逐渐回归理性。

1.3

一级市场定价

公募REITs在一级发行阶段,以底层资产估值作为REITs基金净资产(NAV)的基础,最终定价以NAV为锚点。根据2024年12月,沪深交易所最新颁布的《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项(试行)(2024年修订)》,再次明确上市REITs普遍由第三方机构采用收益法进行估价。土地使用权或经营权的剩余期限、主要固定资产使用寿命、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、折现率等为资产评估重要参数,最终通过合理的折现率测算出基础资产价值。
从发行溢价率看,受行业基本面、资产质量、二级市场走势、投资者情绪等多重因素综合影响,实际发行定价往往会与底层资产估值存在一定差异,呈现为折价与溢价发行,最终会在二级市场的交易过程中进一步调整。
目前已发行的59只公募REITs中,溢价、平价、折价发行分别为38只、4只、17只,溢价发行仍为主流。分类来看,产权类公募REITs中租赁住房、仓储物流大多溢价发行,特许经营权类中能源、生态环保、水利均溢价发行。交通基础设施类中除工银河北高速REIT、国金中国铁建REIT、华泰江苏交控REIT三只产品外,全数折价发行。整体来看,一方面,常态化发行下REITs稀缺性降低,整体溢价水平必将有所收敛;另一方面,高速公路股盈利水平相对稳健、分红比例较高,一定程度影响交通基础设施REITs投资热情。


2、公募REITs风险收益特征

2.1

走势行情相对独立,波动率处于股债之前

从指数走势看,自2021年以来,大多时候REITs指数走势与股、债相对独立,为市场上又一独具特色的投资标的。时间维度上,公募REITs大部分时段对利率较为敏感,通常在利率下行阶段上涨,在利率上行时面临下跌压力。
目前我国REITs市场处于发展初期,行情走势基本与股市关联性较弱。2023年5月-2024年4月,主要或受经济基本面修复不预期及品种流动性影响,中证REITs指数与沪深300指数在2023年5月-2024年4月间呈现出阶段性的相关性。但2024年5月以来,REITs行情走势与沪深300、中证红利走势再度分化,REITs与红利逻辑存在差异。
从交易量及换手率看,中证REITs指数走势基本与成交量匹配,牛市行情中日均成交额通常迅速放大至5-7亿元区间,熊市行情中基本处于3-5亿元区间,日常稳态成交体量在3亿元左右。公募REITs换手率仅在市场成立初期偏高,后期基本稳健,2024年4月以来日换手率处于0.3%-1.32%区间。
从收益及波动看,2022年及2024年公募REITs收益水平基本介于股债之间,2022年以来波动率大于中证全债,大多数情况下小于沪深300。在2022年熊市行情下,REITs跌幅窄于沪深300与中证红利;在2024年10月以来普牛到结构性牛市的行情下,REITs涨幅仅次于权益,具备一定弹性。

2.2

产品兼具股性与债性,高分红价值凸显

相较其他固收类资产,公募REITs产品兼具权益属性与强制分红特征。股性方面,公募REITs基金份额净值会伴随估值变化与机构行为产生波动;债性方面,其强制与相对稳定的分红率更似债券。
从项目属性看,交通、生态环保等特许经营类REITs现金流相对稳定,债性凸显,在利率下行阶段更具投资价值;园区、仓储物流、租赁房等产权类REITs,运营能力影响底层资产估值与二级市场价格波动,股性更强,在通胀周期中价值提升。
从收益水平看,当前公募REITs相较债市更具性价比,特许经营权REITs派息率显著高于产权类,2024年以来公募REITs进入修复行情。2025年1月13日,样本公募REITs中收益率均高于3.49%,与3Y-AA+企业债收益率相比存在至少155bp利差空间。特许经营权REITs因派息中隐含本金回收部分,派息率显著高于产权类,样本均值达10.39%。2023年公募REITs经历了两次超跌,在2024年修复行情中保障房、生态环保、能源板块恢复更快。


3、公募REITs投资策略

3.1

一级打新策略重在择时

打新策略仍然可行,但重在择时长期来看,在公募REITs常态化发行、稀缺性弱化、投资者认知提升的情况下,公募REITs市场必将逐渐回归理性,打新策略有效性或将边际弱化。但短期来看,打新策略胜率及赔率仍较高,政策及二级市场行情是现阶段影响策略有效性的重要因素。
通常情况下,大部分公募REITs在上市首日实现大幅上涨;大部分折价发行产品都可在上市首日收平或小幅上涨。产权类公募REITs中,保障房、仓储物流、能源及部分基本面较好的园区产品,上市首日涨幅居前,保障房REITs基本均在上市首日涨停。结合二级市场走势及市场情绪看,打新策略的有效性与市场行情存在关联,在上涨行情中打新策略赔率相对更高。同时,相较二级市场参与,一级更易配到一定体量。目前,二级市场进入修复行情,市场情绪好转,指数点位仍处于相对低点,涨势或将持续,若有新券上市,建议结合行业、券种分类关注打新机会。

3.2

二级配置关注分红与底层资产

二级市场在经历2023年深跌后,2024年进入修复阶段,促进FOF及保险资金入市、REITs产品确认为权益产品均对市场修复起到积极效果。从公募REITs供给放量、入市增量资金增加、广谱利率持续下行的角度看,二级市场配置性价也将逐步提高。
但长远来看,二级市场的公募REITs投资最终仍应回归产品属性与底层资产。一方面,公募REITs是基于基础设施的证券化产品,产品期限较长、现金流稳定、分红水平较高,更适合长期配置,不适宜短期炒作。保险类资金作为公募REITs的主要投资机构之一,公募REITs的产品特性,也与保险类资金对高股息类资产的配置诉求更为吻合。另一方面,REITs市场情绪未来必将在产品稀缺性弱化,机构对产品认知逐步提高的情况下回归理性,资产价格走势必将回归资产运营与基本面。后续建议关注经济基本面修复及2024年度业绩兑现的影响,针对各行业的车流量、出租率、租金增长率、上网电量等差异化关键指标细化分析,关注板块间分化,同时建议关注能源、保障房及交通板块挖掘机会。

风险提示:资金面收紧超预期风险、项目经营状况不及预期风险、分红不及预期风险、限售解禁风险、机构极端情绪风险、历史数据无法预测未来走势风险。

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相关声明

证券研究报告《公募REITs正当时》

对外发布时间:2025年1月23日

发布机构:国海证券股份有限公司

本报告分析师:

靳 毅 SAC编号:S0350517100001

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