投资要点
一、浅谈化债的本质
何为化债？——化解地方政府债务风险。隐性债务是地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，是地方政府债务风险化解的重要对象。
为什么要化债？——防风险&促发展。化债的直接目的是“防风险”而非“促发展”，但间接上仍有拉动经济的作用，只是逻辑更偏中长期，短期内对经济总量的影响可能要更多考虑政府综合施策下其他政策的可能影响。
化债的方式有哪些？在2018年8月的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，提到了包括安排财政资金偿还等化解存量隐性债务的6种主要思路。地方债置换是重要的化债方式之一，也是当前资本市场关注的重要化债举措。
二、前五轮地方债置换回顾
第一轮：2015-2018年，置换非债券形式的存量债务（置换债合计发行约12.2万亿元）。
第二轮：2019年6月-12月，建制县隐性债务化解试点下置换债重启发行（置换债合计发行1579亿元）。
第三轮：2020年12月-2021年9月，建制县化债试点扩容特殊再融资债开始发行（特殊再融资债合计发行6278亿元）。
第四轮：2021年10月-2022年6月，北上广全域无隐性债务试点（特殊再融资债合计发行5052亿元）。
第五轮：2023年10月以来，“一揽子化债方案”持续推进。1）特殊再融资债重启发行。2023年10月-2024年9月特殊再融资债合计发行1.50万亿元，或主要用于置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款；2024年10月以来已发行2782亿元，或用于支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。2）2023年10月特殊新增专项债开始出现。2023年以来特殊新增专项债已发行1.16万亿元，其中2023年发行3101亿元，2024年已发行8480亿元。
三、本次化债的关注点有哪些？
关注点一：本次化债的规模略超市场预期（“(6+4)+2”）。
关注点二：官方首次披露隐性债务存量规模（23年末14.3万亿）。
关注点三：本次化债的影响——为地方减负&增强发展动能。
关注点四：本次化债思路的四个变化。
关注点五：未来化债的发力点。
四、本次化债政策靴子落地后，信用债的机会在哪？
城投债：短久期下沉策略依然可行，关注提前偿还风险。复盘城投债信用利差的走势可以发现，历史上历轮地方债置换下城投债信用利差整体趋于收窄（尤其是在置换开始的早期阶段）。考虑到本次地方债置换面向全国，叠加前期信用债调整后城投债估值性价比有所回升，预计化债背景下各等级城投债仍有压缩空间，但难以再现2023年7月以来的行情。
产业债：关注化债受益和盈利修复的行业机会。考虑到本次化债包括偿还政府拖欠企业账款，投资者可以关注后续可能受益于化债政策的建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、环保等行业。但考虑到当前部分行业的盈利和现金流表现仍然偏弱，化债落地后企业盈利和现金流表现的改善或仍需时间，因此建议聚焦中短久期+优资质的央国企产业债。
银行二永债：关注化债下债券供给减弱和资产质量改善的机会。对于中高等级银行二永债，化债背景下，未来银行补充资本的诉求可能减弱，银行二永债净供给可能相对偏弱，因此中高等级银行二永债的投资价值可以持续关注。对于中小银行二永债，化债背景下，中小银行资产质量可能有所改善，可以适度关注中小银行二永债估值修复的参与机会，建议重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、获得较多化债资源的地区中小银行二永债的投资价值。
风险提示：经济持续回升且超市场预期；货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
报告正文
风险提示：经济持续回升且超市场预期；货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】化债靴子落地，信用债的机会在哪？》
对外发布时间：2024年11月19日
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