非标类资产管理信托投资组合模式研究

（一）政策要求

组合投资是资产管理的重要基础，通过基础资产的行业、具体标的等方面的分散化配置，降低非系统性风险，有效控制投资波动。监管部门对于资产管理信托组合投资的监管导向愈发明显，组合投资模式已成为未来资产管理信托业务的大势所趋。

一是中央监管层面非标资产组合投资的总体方向。资管业务组合管理和集中度管理已在2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）以及配套要求中得到体现，其中，资管新规限制非标投资集中度，同时对于单一投资标的也有一定集中度限制。2023年7月，原中国银行保险监督管理委员会下发《关于<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径》（以下简称“《指导口径》”），明确提出信托公司不得以私募投行角色、通过资产管理信托业务形式，开展实质为满足单一融资方特定融资需求而发行信托产品募资的业务。资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，近期，多家信托公司接到监管部门的窗口指导，要求非标类资产管理信托需进行组合投资，并设定了单支集合资金信托计划中单一资产占比不得超过25%的限制。

二是地方监管层面开展意见征询并推动试点。根据国家金融监督管理总局对于资产管理信托组合投资的总体要求，媒体报道北京监管局已向属地个别信托公司征求意见。除与原监管要求保持一致外，提出针对25%的比例限制，银行、活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等资产除外，同时符合条件的封闭式信托产品也可以豁免25%比例限制。地方监管层面积极探索可行的模式，可为在全国范围内推广组合投资监管要求提供经验借鉴。

总体来看，回归资产管理信托本源，特别是对于集合资金信托计划而言，进行组合投资是必然的要求，监管政策导向日渐清晰，避免信托公司“以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”。但是，当前监管部门仅提出了原则性要求，没有明确更详细的操作细则，个别地方监管部门正在加快探索。

（二）政策影响

一是推动非标信托业务模式重塑。组合投资监管要求将扭转信托公司私募投行角色，回归信托本源，从投资者或受益人角度出发，制定产品策略、投资方向以及资产组合，与传统的单一项目类非标信托运作模式有本质区别，将重塑非标类资产管理信托的运作模式，促进信托公司回归真正的资产管理业务模式。

二是推动非标信托业务打破刚性兑付。通过设定了单一资产占比不得超过25%的限制，有效控制非标资产的集中度风险，实现风险分散化，有利于克服部分资产管理信托产品收益下行幅度过大的问题。一旦一个底层资产项目出现风险，其他项目仍可以继续正常运转，加之做好产品净值管理和信息披露，履行好受托人职责，有助于促进打破刚性兑付。

三是推动非标向“非标+标准化”转型。在不考虑非标资产欠缺的前提下，一个集合资金信托计划全部投资于4个及以上组合投资的非标资产也相对困难，非标资产比较少，在同一个时间点找到到期日、风险水平等条件相当的多个非标资产不易；为了实现风险的分散，非标类资产管理组合要考虑地域、行业等分散条件，未来该类发展将会逐步放缓。债券、股票等资产将弥补非标资产不足带来的配置空缺，推动信托公司由非标向非标+标准化资产投资方向转型。

二、非标类资产管理信托组合投资模式的国内外经验借鉴

非标类资产管理业务的组合投资已不是新鲜事物，在国内外早已有较为成熟的实践，可以为非标类资产管理信托转型发展提供有益借鉴。

（一）海外经验借鉴

国际私人信贷基金（private credit fund）与国内非标类资产管理信托较相似，主要投资信贷等资产，最早于上世纪九十年代在美国发展起来，全球金融危机后商业银行受到冲击，加之监管部门提高银行资本、流动性等方面的监管要求，致使银行信贷供给能力明显受限，尤其是中小企业融资面临较大困难，国际私人信贷基金获得更大的发展空间。美国较早发展私人信贷基金，而且对私募基金放贷要求限制不多，因此，美国私人信贷资金规模占全球总规模的一半以上，KKR、黑石等全球知名另类资产管理机构积极发展私人信贷基金业务，Blackstone信贷业务占比达到20%左右。欧洲近年私人信贷基金发展较快，一方面，欧洲国家看到了私人信贷基金在美国发展的良好作用，希望通过发展私人信贷基金拓展企业特别是中小企业融资渠道，增强经济发展动力；另一方面，美国私人信贷基金业务竞争越来越激烈，很多机构更加关注欧洲地区的业务机遇，寻求新的发展空间。爱尔兰、德国、法国等欧洲国家相继制定了私人信贷基金专项监管政策，鼓励发展私人信贷基金。欧盟推出了促进长期融资的信贷基金业务模式，在资本市场统一框架下推动监管政策统一化，预防监管套利。同时，为了摆脱私人信贷基金的影子银行特性，监管部门将其纳入宏观审慎监管框架体系。

总结分析看，全球私人信贷基金运作主要有以下特点：

业务模式方面，各国监管要求有所不同，多数国家私人信贷基金可以发放信贷，部分情况下还可以参与信贷资产的转让等与信贷资产相关的业务。鉴于信贷资产流动性较低，绝大多数私人信贷基金采用封闭式基金模式，或者提前约定好赎回日期。调查数据显示，私人信贷基金平均规模约为1亿美元，融资项目10-15个，通过资产组合投资的方式，分散风险。私人信贷基金投资信贷资产的方式多样化，包括发放信贷、夹层、债务重组、债转股等形式。

资金来源方面，私人信贷基金属于另类资产管理的重要种类之一，具有较高的风险性，主要面向合格个人投资者和机构投资者销售，爱尔兰规定私人信贷基金投资门槛为10万欧元。数据统计显示，全球信贷基金的资金来源主要为非银行机构资金，诸如养老金、保险资金、主权财富基金等，以及少部分高净值客户，约占6%。私人信贷基金之所以吸引了大量的机构资金，主要是这部分机构难以获取信贷资产，私人信贷基金与证券投资等资产关联性较低，回报较为可观，个别项目内部报酬率超过10%。

资金运用方面，各国监管部门限制基金放贷对象，主要向非金融企业融资，禁止向个人、金融机构、资管机构放贷，以此实现促进经济增长的目的。从实践看，私人信贷基金主要客户为中小企业、基础设施、房地产等领域。私人信贷基金管理公司分支机构有限，客户主要来自两个非常重要的渠道，其一是银行渠道，基金可以跟银行错位竞争，一般合作方式包括银行投资优先级，信贷基金投资夹层；银行和私人信贷基金共同开展大规模融资项目；银行发放短期运营资金，信贷基金发放长期融资。其二是PE机构，很多私人信贷基金的发起人为PE机构，有利于实现股债结合和投贷联动。

风险控制方面，开展私人信贷基金需具有较强的风险管理能力，这也是监管部门重点审核的方面。监管部门加大信用风险管理、流动性风险管理和集中度和限额风险管理的监管。比如，开放式信贷基金需要加强流动性管理以应对投资者赎回压力，监管部门一般要求单个融资方的融资规模不超过总规模的20%左右，有效分散风险。各国加强信息披露要求，基金发行期间要充分披露基金风险偏好、投资范畴、揭示风险、风险管理政策等信息，增强投资者权益保护力度。

（二）国内经验借鉴

资管业务组合投资和集中度管理已在资管新规以及配套要求中得到体现，《商业银行理财业务监督管理办法》规定“商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%”；《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》要求“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划不受此投资比例限制”。实践中，银行理财非标资产投资较多，业务模式逐步成熟，以下主要以银行理财为例，介绍其非标资产组合投资的实践经验。

根据中国理财网统计数据，截至2024年6月末，我国银行理财存续规模为28.52万亿元，同比增长12.55%。从资产组合看，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为16.98万亿元、1.78万亿元、0.85万亿元，分别占总投资资产的55.56%、5.82%、2.78%，非标准化债权类资产占比已经较小，而且呈现逐步下降的趋势。

图1：银行理财资产配置结构情况

资料来源：中国理财网

银行理财产品配置以债券和现金类资产为主，部分理财产品配置非标资产，以此提升产品收益率。监管部门未对具体理财产品的非标资产配置比例明确具体要求，通常配置比例不超过单个理财产品净值的50%。在此情况下，为了满足期限匹配的要求，多采用封闭式、定开型、最低持有期等长期限形式。2024年上半年，新发封闭式理财产品加权平均期限在303至392天之间，为市场提供了长期稳定的资金来源。截至2024年6月末，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为67.87%。

图2：银行理财新发行封闭式产品期限情况

资料来源：中国理财网

以某银行理财产品为例，其为封闭式产品，期限为18个月，以债券、非标准化债权类资产、债券回购等固定收益类资产配置为主，获取稳健收益，重点采用资产配置策略、久期配置策略、信用类债券投资策略以及非标债权类资产投资策略。其中，非标债权类资产投资策略通过持有非标准化债权类资产至到期、阶段性持有或转让标的基础资产而获得利息收入、分红收入，及资产处置、财产转让等资本利得的投资溢价收入，投资于非标准化债权类资产占组合总资产的比例低于50%。

三、非标类资产管理信托组合投资实践情况

在中国信托登记有限责任公司网站搜索带有“组合”字样的融资类信托集合资金信托计划，从2024年初至9月20日，融资类组合投资信托产品完成初始登记数量为93只，呈现逐步上升态势。总体来看，信托公司非标类资产管理信托组合投资管理刚刚起步，多数处于以1个非标项目+少量存款等资产、两个非标项目组合等简单形式探索和尝试，个别信托公司开始探索非标与标准化资产组合管理，苏州信托已能够满足监管要求，但是大多数信托公司仍在政策研究阶段，距离实现成熟的模式还有较大差距。预计监管政策正式明确后，信托公司会加快相关合规落实工作。

一是以非标资产为核心的组合模式。这种模式下，各个非标债权资产集中度不超过产品净值的25%，单个集合资金信托计划项下有4个及以上非标债权资产，或者少部分配置存款等高流动性资产，诸如20%标准化资产与80%非标资产、10%标准化资产与90%非标资产、5%标准化资产与95%非标资产等多种不同比例的尝试，整体以非标资产为主，类似海外私人信贷基金模式，通常为客户提供非标资产的较高收益。此种模式下，信托公司可以参考银行授信机制，通盘考虑融资交易对手的资信状况、经营状况、履约能力、业务拓展等各种因素，在交易对手满足公司授信要求条件下，与交易对手签署协议，提供综合授信。在完成授信审核后，根据产品风格和策略等因素，选择要投放的企业，签订贷款合同，完成资金投放。

二是以非标资产为补充的组合模式。考虑到同时获取四个以上非标资产有一定难度，且监管机构鼓励信托公司开展标准化信托业务，信托公司多设计“非标+标准化”模式，但是非标资产配置比例不超过50%，不是配置的核心资产。此类业务模式下，信托公司可以探索75%标准化资产与25%的非标资产、不低于50%标准化资产与不高于50%的非标资产，总体来看，以标准化资产为主，搭配部分非标资产，起到强化收益率的效果，类似银行理财运作模式。银行理财通常先募集机构及个人资金，底层资产以资产市场的标准化资产为主，产品收益率相对较低，募集资金成本较低，随后理财产品会将小部分资金投入至进入银行理财白名单的非标资产，这些非标资产的期限小于等于银行理财产品的期限，通过非标+标准化的配置，能够有效提升银行理财产品的综合收益，从而为银行理财带来更多组合投资收入。

四、工作建议

一是加快出台资产管理信托投资组合实施细则。建议监管部门加快出台资产管理信托组合管理要求，尽早明确政策方向，有利于信托公司更快地开展资产管理信托组合投资模式探索。同时，再次过程中，地方监管部门可以为信托公司提供更进一步的指导，帮助信托公司顺利实现业务模式过渡。

二是信托公司合理设计非标类资产管理信托组合投资模式。未来，相关监管政策正式实施后，建议信托公司围绕两类组合投资模式，做好组织实施。以非标为核心的组合投资模式符合信托公司在非标领域所累积的资产获取能力、客户基础等优势，但是考虑到组合管理涉及行业集中度等方面因素，业务操作难度增大，未来非标信托业务增长速度会放缓。以非标资产为补充的组合投资模式，落地相对简单，可以仿照银行理财模式，发行封闭式产品或者定开型产品，实施25%非标+75%标、50%非标+50%标等配置比例的信托产品。

三是加强客户宣导。加强客户投教，推动客户逐步适应新的产品管理方式，建议前期开展客户宣导，帮助客户了解组合投资的内涵及意义；对于以非标为核心的资产管理产品，要重点披露底层拟投资非标资产项目情况、收益、风险等信息；针对以非标为补充的资产管理产品，要重点披露投资策略、非标资产比例等信息，在产品存续期间重点披露所投资的非标项目等资产情况，提高产品运行透明性，实现“卖者有责、买者自负”的经营理念。

来源：光大信托

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