REALESTATE REVIEW
来源：小红书账号 韩来财
最近文旅行业一条热门消息，那就是大唐不夜城半年只赚23.53万元，冲上了热搜。大唐不夜城作为西安的头牌景区，城市的脸面，一年数千万游客量，很多人都诧异为何盈利能力如此之弱？
仔细拆解曲江文旅上市公司的财报可以发现，作为一个典型的以景区管理为主的轻资产公司，在2024年上半年度，公司实现营业收入7.7亿元，其中，景区运营管理业务约占营业收入的63.05%，酒店餐饮业务占营业收入的17.65%，体育项目业务占营业收入的10.05%。
收入虽高，但净利润却亏损1.87亿。
那么，这样的现象背后有何深层次的原因呢？我在这里简单谈两方面的思考，供大家参考。
经营管理费用拖欠的背后，
是一个“城市经营”时代的结束
我们先看问题1：旗下拥有大雁塔、大唐不夜城、西安城墙、大明宫等如此多头牌景区运营权的曲江文旅，为何会收益不好？
图：曲江文旅参股公司收益情况分析
来源：雪球干练的股市全能
其实，上市公司曲江文旅应收账款管理不善是其中的主因。
公司财报解释：曲江文旅的应收账款预期信用损失模型发生变动，导致计提坏账准备金额增加，这是其净利润大幅下滑的重要原因之一。
仔细盘一盘曲江文旅的主要几个问题甲方：应收账款和坏账主要来自西安曲江新区事业资产管理中心、西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室等政府机构。从这些机构的回款速度并不理想，进一步加剧了企业的资金压力。
截至今年上半年，欠款最多的前三家单位，累计欠款达到13.54亿，累计坏账达到5.75亿，相比去年底，分别增加了2.02亿和2.25亿。
而成立于1992年的上市公司曲江文旅作为一家主要以轻资产经营为主业的上市公司平台，就是隶属于西安曲江新区管理委员会旗下西安曲江文化产业投资（集团）有限公司。
图：曲江文旅应收账款情况分析
来源：雪球干练的股市全能、公司财报
看到这里，很多业界人士可以理解了：作为国资控股的上市公司，集团上级公司及兄弟公司未能及时支付管理费用，是问题所在。
由于就是有这样盘根错节的关系，带来了管理合同不能被中止，上市公司只能变卖资产和申请负债方式，为公司带来现金流，以维持下去。
那么，为何会出现这样的情况呢？——最重要的原因还是上市公司的大甲方们出现了资金困难。
这样的资金困难，其实代表了一个曾经的“曲江模式”的终结。早期曲江模式的核心就是造城运动，国资平台公司通过大举投资文旅设施，带动一个区域的城市价值提升，再通过土地市场溢价或者是房地产销售获得最终的收益。
在早期的土地市场和房地产大卖的时代，景区的运营成本只占到主营收入非常少的部分，而如今土地和房地产市场出现了停滞，“曲江模式”产生利润的方式瓦解，带来了一系列困难。
所以一个城镇化和地产上涨时代终结之后，曾经的举债投资重资产景区和公园的模式，就不能获得有效收益，这个问题最终传递到上市公司曲江文旅，他们作为最终的运营管理公司，就带来了经营困难。
而这，还不是最重要的。
最重要的是这个事件的背后是文旅行业的一种普遍现象，它代表了一种普遍存在的轻资产服务模式的回款风险。
轻资产的文旅运营管理公司往往承担的工作要求高、事情多、压力大，虽然不承担投资的压力，但运营管理费用的财务回款容易被拖欠，这就是他们最大的风险。
在当下的文旅景区运营市场，存在一种独特的现象。由于大多数质地不错的文旅景区资产，都掌握在各地国资手上，但他们多数都属于跨行业管理，专业度不足，因此会请到有经验的管理团队来运营，而评判管理团队的首要标准就是业绩案例。
一批曾经成功打造过景区的公司团队，因此就成为了这批国资项目的乙方。然而乙方看似轻资产、投资压力小，但最大的风险就是甲方对运营管理费的“断供”。这样的事情在行业内并不少见。
深挖背后原因，是由于各地的国资文旅平台公司的项目都偏向于重投资，如果没有地产业的支撑，景区的经营收益能力本身就很弱。再加之今年财政部在清理各地方政府的债务问题。不能依靠房地产，同时自身经营回报能力也弱的文旅投资项目，自然会被严控各类费用支出。这样的问题传递下来，就会使出现处于产业链末端、但又最关键的经营管理公司收益不稳定。
从行业周期来看，在时下这个消费降级的周期，对于文旅行业来说也是一个分化的周期。游客出行虽然还比较旺盛，但大家只会把有限的预算放在最优秀的文旅项目和服务上。
料想未来，一些资质平平的文旅项目，尤其是重资产投资的文旅项目，将会遇到更大的风险。这样的行业阵痛期在所难免。
而这样的最大的问题是一批行业轻资产服务公司的生存环境倍受考验，大量专业人员的转型、转行，看来是迫不得已的选择了。
网红景区的打造，前提是建立一个健康的盈利模型
下面再看市场关心的第二个问题：热度最高的大唐不夜城，为何上半年经营管理净利润只有23.53万元？这和多数人体感差异巨大。
大唐不夜城本身是一个游逛型、展演式的景区，它既是一条旅游街区，也是一条商业街区。作为旅游街区，大唐不夜城已经做到了极致。但作为一条商业街区，游客贡献的消费却是不大。
这个问题归根结底与免费开放的模式有很大关系。
作为一个动辄日客流量20~30万人的景区，过高的人流量，导致大唐不夜城常年水泄不通。同时，又由于街区上的演艺内容众多，并且南北长2100米，这样的游览动线已经很长，大多数人在边看边逛完街之后，已经没有太多体力和兴致进入周边的商业体内消费。
而作为商业街区，真正愿意来这里进行目的性消费的人流，又被拥挤的游客人潮和时而出现的交通管制问题所困扰，并且街区周边的商业与城区其他地方商业并无太大差异，所以，本地人群进入这里消费的动力也不大。
而作为运营方，面对海量游客，曲江文旅在没有门票收益的支撑下，就面临着巨大的运营压力。
这个现象的背后是文旅投资绕不过去的一个命题——那就是怎么从投资回报角度思考每一个项目？
很多业内朋友说，大唐不夜城本身不赚钱，但给西安带来了巨大的旅游客流市场，因此它的外溢效应带动了周边餐饮、住宿和其他文旅项目的收益。所以，不能只算大唐不夜城的运营收入小账，更应算整个西安文旅市场的大帐。
这样的分析是绝对正确的，但问题是：如果我们聚焦到大唐不夜城的承建和运营主体来看，就非常难受了。
成功的大唐不夜城带来的海量游客的溢出效应，并不能全部反哺到大唐不夜城的建设和资产主体公司，从而不能实现投资平衡，这就是问题所在。不同于封闭式景区——他们在内部有着吃住行游购娱一体化消费，开放式景区最大的问题是投资和所有的收益回报不能形成闭环。
大唐不夜城作为国资投资的项目，大量外部客流所带来的餐饮和酒店住宿消费红利，却被全西安城内大多数其他市场化的餐饮住宿等服务机构获得了。大量游客的消费支出很难回到主投方的体系内来。
这就是问题的根本：大型文旅项目的投资主体不能收到正向的盈利回哺，导致这样的投资模式无以为继。即使是国资企业，地方政府平台公司，时下也受到严格的盈利考核要求，即使社会效应再好，投资主体公司如果持续亏损，在未来这类项目也是不可能上马的。
所以，对于类似大唐不夜城这类沉浸式文旅项目的打造，构建一个良好的盈利模式非常重要。
在没有房地产配套作为盈利回补的环境下，如果是旅游属性的项目，必须有门票作为基础支撑。如果是商业属性的项目，租金和联营扣点收益必须作为主要收益来源，这是颠扑不破的底层逻辑。
我们看最新的例子。
同样是通过社交媒体爆红的长安十二时辰和老君山，都属于顶流文旅项目。但因为各自项目都有门票作为主要收益来源，所以整体经营效益都不错。尤其是老君山，通过资料可见，这几年他们通过新媒体营销，把现象级网红成功转成收益，业绩增长数十倍。
而西安的另一网红景点永兴坊，经营思路也是非常清晰明确。一年海量的人流大部分都有效转化为美食商家们的客户，运营管理方再通过与商家联营或收租的方式，进而从商家的经营收入和利润里获得游客消费的红利，从而一直是中国经营坪效最高的美食街区之一。
所以，在未来的文旅市场，盈利模式的选择，是第一位需要考虑的问题。
至于核心文旅项目所带来的溢出效应，在真正的投资决策过程中，是不能作为考虑标准的。因为没有一个投资收益闭环系统的支持，所有的投资主体都没办法通过投资决策委员会的评审。除非是部分民营企业家为了某种情怀，为项目做投资不考虑投资回报，那另当别论。
要知道，时下的市场，能给予容错的空间已经非常少了。
商业项目
