9月30日点评PMI数据时，我曾提出三个观点：一是股市调整风险越来越大了，二是9月经济同比增速可能仍比8月弱，同比经济数据低于预期也可能发生。三是供过于求的问题愈发严重，预计PPI、PPIRM同比降幅扩大（《骤雨不终日，激情难长久——兼评9月PMI指数》）。
今日公布了9月物价数据，9月CPI同比上涨0.4%，前值0.6%，预期0.7%。最关键的一个数据就是核心CPI。虽然市场上没有对核心CPI的专门预测，但食品项用高频数据预测一般相对准确，因而CPI低于预期也就代表核心CPI低于市场预期。9月核心CPI环比下降0.1%，创季节性新低，意味着需求缺口很大。按照这个趋势，未来2个月核心CPI同比增速将维持在0.1%水平，并在12月降至0。
表：核心CPI环比增速
9月核心CPI环比增速创季节性新低，有两个可能的原因：一是市场化的，企业正常生产，需求不及企业预期，内需在政策托底下相对稳定，但外需因人民币升值萎缩。二是非市场化的，企业非理性扩产，9月工业增加值增速会超出市场预期。第一种可能性更大，也就是9月经济数据整体不及市场预期。
9月PPI环比下降0.6%，同比下降2.8%。PPIRM环比下降0.8%，同比下降2.2%。PPI与PPIRM环比均创季节性新低，一方面是由于国际能源价格大幅回落，冬煤储备较为充足；一方面是房地产调整导致建材需求整体偏弱。虽然9月铜价因国庆节前下游备货反弹，10月可能再次回落。但是，地缘冲突激化，10月国际油价有望维持相对高位。稳增长稳地产政策提振预期，钢材需求回暖。预计10月PPIRM、PPI同比降幅小幅收窄。
表：PPI环比增速
表：PPIRM环比增速
很多经济学家认为中国政府应该制造一场牛市，美其名曰培育中产，重要措施之一就是平准基金甚至央行入市把股价抬高。对此，我一向不认同，尤其反对鼓吹疯牛市。
二级市场如果估值合理，是分享企业经营收益。二级市场如果人为抬高股价，就是财富再分配。暴涨暴跌是大户吃小散，结局就是经济大萧条（《牛市三阶段，中期买基金，疯牛之后是大萧条》）。央行托底是股民吃非股民，从财富分配均等化与稳增长的角度来看，还不如全民发钱。刺激耐用消费品只是透支未来消费，只有刺激高频消费和服务消费才不会形成经济虚胖。
和平时期，经济与资产虚胖也就罢了，只是损害自身健康，治疗后还有机会恢复正常。在中美博弈的情况下，制造的股市泡沫很可能成为致命弱点（《中美金融战，美国示弱占先机》）。
我推崇的慢牛是指股市估值与经济基本面匹配，随着经济增长股价不断上涨。譬如，如果9月经济回暖，说明以旧换新的政策是有效果的，5月高点估值经过政策降息，100/(100/13.82-0.3)对应估值为14.4，沪指3200点勉强可以说与经济基本面匹配。但是，9月核心CPI同比增长0.1%，意味着政策效果不大的可能性更高。2022年政策超预期转向，上证指数反弹幅度为18.5%。万得全A反弹幅度为14.2%。2022年三、四季度中国GDP增速分别为3.9%和2.9%，2024年三、四季度中国GDP增速市场预期在4%以上，当下对房地产和经济提升的预期很难超过疫情防控放开带来的反转。即使考虑到降息，沪指也不宜超过2689.7*1.185=3187点。考虑到2022年股市反弹不是一蹴而就的，短期3月高点3090.05更加合理（《【中证报采访观点】政策底反弹到位，如何把握结构性机会？》）。
情绪狂热带来的资产虚胖最终都会跌回去。3358.59的缺口10月9日补了，下面该轮到补3087.53的缺口了（《历史首次VS逢缺必补——9月政治局会议点评》）。2689.7至3674.4上涨了984.7点，第二浪一般回撤984.7的0.5或0.618，分别对应3182.05点和3065.86点。有时回撤比例会超过0.618，也就是可能低于3065.86点。
哪怕是政府刺激经济，四季度经济增速能达到4.7%就不错了，高基数下明年一季度GDP增速能超越今年一季度的5.3%么？恐怕很难。股市在半年时间中都脱离经济基本面被高估，在我看来是不可持续的。四季度沪指在3000-3200点附近波动是相对合理的状态。即使沪指跌回3000点，依然不能证伪中期牛市的可能性。当然，明天走势依然存在不确定性，如果散户依然狂热，短期上涨也是可能的，但终将回归基本面。
9月12日的财政部新闻发布会，财政刺激具体方向和小作文很像。外资观点偏负面，内资券商积极看多。考虑到内资券商与散户的狂热、中外投资机构的理性，我认为发布会整体是中性的（《援军在路上，财政有空间，托底不是强刺激》）。
基准情况下，如果沪指跌到3000点，可能人大常委会和12月的中央经济工作会议给颗蜜枣制造反弹。乐观情况下，沪指维持在3200点左右，未来增发国债不及市场预期的可能性反而很大。悲观情况下，如果政策远低于预期，则可能回补9月24日2761点的缺口。到时，机构和大股东也就可以放心使用央行两大工具了。现在，不少认识的机构对于使用互换便利依然心存疑虑。
考虑到股市的回调风险，配置上建议《红利防守，寻找结构性机会》。
