一、歪打正着的投资收益最大化
昨天《君子不立危墙之下》建议下午避险，如果今天经济数据好再入场，避开了下午大盘回调。虽然9月经济数据超预期我不大理解，但接受预期外事件发生是我们必须学会的行为法则。今天10:00经济数据公布后，大盘小跌开始大幅上涨，又抓住了上涨行情。
图：上证指数5分钟K线图
图：创业板指数5分钟K线图
10月13日《核心CPI环比创季节性新低，沪指或将补缺3087》曾指出：如果9月经济回暖，说明以旧换新的政策是有效果的，5月高点估值经过政策降息，100/(100/13.82-0.3)对应估值为14.4。今天收盘沪指市盈率为14.4，符合预期。
二者结合起来可以说是歪打正着，又一次实现了较高的投资回报。红利板块防守大盘回调，进攻自然是科技成长与券商。
二、如何理解9月经济数据超预期？
今日之前，我曾怀疑过，为了提振市场信心，避免股灾发生，国家队会托底，甚至是统计局会公布一个更好看的数据（需要说明：我只是质疑并提出可能性，不认为一定如此，依照弱势思维尊重现实尊重市场才是上策）。16号央行开的座谈会，今天公布新闻难道不是为了稳定股市么？2024金融街论坛年会确定在10月18日开幕，难道不是为了稳定股市么？
两害相权取其轻，今日稳定住股市后，上市公司三季报与后续经济数据依然可能让股市回归经济基本面，大股东也会择机减持，不至于长期出现股市高估。为了防止财富分配因疯牛市恶化，不停出台政策将沪指强行托在3200点上方的可能性也存在，但会约束政策腾挪空间，倘若出口因政治原因大幅下降，积聚的风险可能在2025年引爆并形成危机。
三季度GDP增长4.6%，符合我的预期（《全年GDP4.8%，沪指2440点》）。但是，9月经济数据则超出了我的预期，也超出了市场预期。
《核心CPI环比创季节性新低，沪指或将补缺3087》曾指出：9月核心CPI环比增速创季节性新低，有两个可能的原因：一是市场化的，企业正常生产，需求不及企业预期，内需在政策托底下相对稳定，但外需因人民币升值萎缩。二是非市场化的，企业非理性扩产，9月工业增加值增速会超出市场预期。
2024年9月，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，增速较8月份加快0.9个百分点，在连续4个月回落后实现回升。财新传媒此前对国内外金融机构的调查显示，受访机构对当月工业增加值同比增速的预测均值为4.5%，调查结果区间为3.5%至5.4%。9月工业增加值实际表现位于预测区间的上限。
9月，规模以上工业企业产品销售率为96.0%，8月产品销售率为96.6%。9月PPIRM、PPI、核心CPI环比增速均创季节性新低，企业在需求相对较弱时增加产出，是为矛盾一。难道企业不担心库存占用流动资金么？还是今年开始提前为双11备货了？还是9月政治局会议令企业担心未来需求大幅回暖，生产赶不上供应？
台风暴雨等极端天气一般会拖累生产，今年9月工业增加值同比增速却高于去年同期，是为矛盾二。
2024年9月制造业PMI生产指数为51.2%，工业增加值环比增长0.59%；2023年9月制造业PMI生产指数为52.7%，工业增加值环比增长0.36%。纵然季调环比数据本来就不稳定，同比增速较上月加快却意味着较去年同期更高的环比增速。较低的PMI生产指数对应较高的工业增加值环比增速，是为矛盾三。
2023年9月服务业商务活动指数为50.9%，2024年9月服务业商务活动指数为49.9%。2024年9月，全国服务业生产指数同比增长5.1%，比上月加快0.5个百分点；2023年9月全国服务业生产指数同比增长6.9%，比上月加快0.1个百分点，意味着今年9月服务业环比增速高于去年9月。较低的服务业商务活动指数对应较高的服务业环比增速，是为矛盾四。
2024年9月，电力、热力生产和供应业增长10.2%，比上月加快3.3个百分点。2023年9月电力、热力生产和供应业增长4.6%，比上月加快4.4个百分点。但是，2024年9月规上工业发电量同比增长6.0%，增速比上月加快0.2个百分点。2023年9月发电量同比增长7.7%，增速比上月加快6.6个百分点。发电量增长无法支撑电热生产加快，公用事业生产增速加快与细分项不符，是为矛盾五。电力受天气影响较大，难道9月热力生产突然增加了？
三、房地产刺激政策效果边际递减，房价与地产投资同比降幅扩大
一线城市房价降幅扩大。9月一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，降幅比上月扩大0.2个百分点；二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.3个百分点。一线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。一线城市二手住宅销售价格同比下降10.7%，降幅比上月扩大1.3个百分点。房地产刺激政策效果边际递减符合预期，一线城市放松限购也符合预期。但9月召开政治局会议并提出房地产止跌回稳则是预期外事件，这也提振了房地产信心。政策一般至少有一个月效果，10月房地产因此回暖也在预期之中。未来若不能出台非市场化的房地产托底措施，房价依然会延续下行趋势。
二三线城市环比降幅总体趋稳、同比降幅扩大。9月二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅与上月相同。二线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比上月收窄0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月收窄0.1个百分点。三线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅与上月相同。二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降5.7%和6.6%，降幅均比上月扩大0.4个百分点。二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降8.9%和9.0%，降幅比上月分别扩大0.3个和0.5个百分点。二三线城市房价收入比较一线城市合理，居民不愿意亏本出售，投资性房地产出售压力较小。
政治局会议助力房地产销售面积降幅收窄。9月新建商品房销售面积同比下降10.8%，降幅比上月收窄1.8个百分点；新建商品房销售额下降16.1%，降幅比上月收窄1个百分点。1—9月份，新建商品房销售面积同比下降17.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点。新建商品房销售额下降22.7%，降幅比上月收窄0.9个百分点。从绝对值来看，新建商品房累计销售面积回到2011年水平，新建商品房累计销售额回到2015年水平。
图：当月商品房销售面积与销售额同比增速（%）
图：历年9月商品房累计销售面积与累计销售额
2023年8月在《中国房地产市场超调了么？房价下跌股市能独善其身么？》中，我曾提出：乐观假设下，2022年中国城镇化率下降是疫情冲击导致，2023年至2048年城镇化率维持在0.8%的水平，即每年新增城镇人口1200万人。在房价下跌40%之前，人均60平对应中国商品住宅市场的销售面积为7亿方，非住宅市场销售面积维持稳定，商品房市场销售面积为9亿方，将较2022年下跌34%。在《A股触底？人定胜天？》中提出：一线城市限购一定会放开。现在看来，2025年新房销售有望触底，符合预期。
广义商品房库存仍处于历史高位。1—9月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降12.2%，降幅较前8月扩大0.2个百分点。房屋新开工面积下降22.2%，降幅较前8月收窄0.3个百分点。房屋竣工面积下降24.4%，降幅较前8月扩大0.8个百分点。9月单月新开工与施工面积降幅扩大，竣工面积降幅收窄。9月末，商品房待售面积同比增长13.4%，较上月收窄0.5个百分点。其中，住宅待售面积增长20.8%，较上月收窄0.7个百分点。虽然1-9月累计新开工面积处于历史低位，但施工面积相对于销售面积的比值处于历史高位，倘若销售回暖，有足够的时间增加供应，担心供应紧张导致房价大涨是杞人忧天。
图：新开工面积处于历史低位难挡广义高库存
房地产开发投资同比降幅扩大。9月全国房地产开发投资同比下降9.4%，降幅比上月扩大0.9个百分。1—9月份，全国房地产开发投资同比下降10.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。在《高善文二手房企稳的论据错在哪？》中，我就提出：假设中国住宅投资占GDP比重不会经历美国的经济危机式超调，而是类似日本降至2.7%触底。假设中国2024与2025年名义GDP累计增长10%，则中国住宅投资额两年需累计下降31%，每年下降15%。稳地产政策除非出台长期措施，譬如每年2万亿的房地产收储基金，否则只会延后房地产投资触底的时间。
图：当月房地产投资增速（%）
销售回暖导致到位资金好转。1—9月份，房地产开发企业到位资金同比下降20.0%，降幅较前8月收窄0.2个百分点。其中，国内贷款下降6.2%，降幅较前8月扩大1.1个百分点。自筹资金下降9.1%，降幅较前8月扩大0.7个百分点。定金及预收款下降29.8%，降幅较前8月收窄0.4个百分点。个人按揭贷款下降34.9%，降幅较前8月收窄0.9个百分点。个人按揭贷款降幅收窄幅度好于定金及预收款，表明全款购房占比较少，主要受益于9月下旬房地产刺激政策。
四、公用事业支撑工业投资
9月份固定资产投资环比增长0.65%，处于相对高位。2024年1—9月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，民间固定资产投资同比下降0.2%，二者均与上月持平。
分产业看，第一产业投资同比增长2.3%，较前8月回落0.6个百分点；第二产业投资增长12.3%，较前8月提升0.2个百分点；第三产业投资下降0.7%，降幅较前8月收窄0.1个百分点。
公用事业支撑工业投资。第二产业中，工业投资同比增长12.3%，较前8月提升0.2个百分点。其中，采矿业投资增长13.2%，较前8月回落2.4个百分点。制造业投资增长9.2%，较前8月提升0.1个百分点。制造业中，消费品制造业投资增长14.9%，与前8月持平；装备制造业投资增长9.4%，较前8月回落0.6个百分点；原材料制造业投资增长8.8%，较前8月回落0.2个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长24.8%，较前8月提升1.3个百分点。
航空运输拖累基建投资。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1%，较前8月回落0.3个百分点。其中，水利管理业投资增长37.1%，较前8月提升4.5个百分点；航空运输业投资增长17.9%，较前8月回落2.4个百分点；铁路运输业投资增长17.1%，较前8月提升1个百分点。
高技术产业投资增速小幅回落，专业技术服务业、电子及通信设备制造业投资逆势增长。高技术产业投资同比增长10%，较前8月回落0.2个百分点。其中高技术制造业增长9.4%，较前8月回落0.2个百分点；高技术服务业投资增长11.4%，较前8月回落0.3个百分点。
相对于2023年1-9月，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、纺织业、食品制造业、有色金属冶炼和压延加工、金属制品、农副制品、采矿业投资增速高出10%，未来竞争格局可能恶化。电气机械和器材制造业、汽车、卫生和社会工作投资增速减少10%，竞争格局有望改善。尤其是电力设备行业，值得重点关注。
图：分行业固定资产投资增速（%）
设备投资增速高位回落。按构成分，建筑安装工程同比增长3.5%，较前8月提升0.1个百分点；设备工器具购置同比增长16.4%，较前8月回落0.4个百分点；其他费用同比下降3.3%，降幅较前8月收窄0.2个百分点。相对于8月，设备更新对于9月投资增长起到了稳定而非促进作用。
五、促消费政策支撑消费增速
收入分配向劳动者倾斜，农村收入较快增长。前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.2%，中位数增长5.9%，高于名义GDO增速;实际增长4.9%，高于实际GDP增速。分城乡看，城镇居民人均可支配收入增长4.5%，中位数增长4.4%；农村居民人均可支配收入增长6.6%，中位数增长6.8%。城镇家庭收入增长明显受到经济拖累，且分配情况趋于恶化，不利于消费内生增长。
消费收入增速差收敛，消费增长持续性承压。前三季度，全国居民人均消费支出名义增长5.6%，依然高于可支配收入增速。相对于上半年，消费收入增速差收敛，叠加四季度高基数影响，未来消费增长的持续性承压。分城乡看，城镇居民人均消费支出增长5%，农村居民人均消费支出增长6.2%。消费下沉、折扣销售机会更好。
房租压力下降，交通通信教育文化娱乐消费支出增长。前三季度，全国居民人均食品烟酒消费支出增长7.1%；人均衣着消费支出增长5.1%；人均居住消费支出增长1.0%，占人均消费支出的比重为22.1%；人均生活用品及服务消费支出下降0.3%；人均交通通信消费支出增长10.0%；人均教育文化娱乐消费支出增长10.1%；人均医疗保健消费支出增长3.5%。
9月社会消费品零售总额环比增长0.39%，低于2023年9月的0.5%，可能是由于季调环比数据的不稳定性。9月社零同比增长3.2%，增速比上月加快1.1个百分点，略低于1—9月份社会消费品零售总额同比增增速。其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.6%，较8月回升0.3个百分点。
9月份，商品零售额同比增长3.3%，较8月提升1.4个百分点；餐饮收入增长3.1%，较8月回落0.2个百分点。
1—9月份，全国网上零售额同比增长8.6%，较前8月回落0.3个百分点。网上零售增速回落幅度高于全国社零，可能是受到以旧换新政策的影响。9月份，各地落细落地消费品以旧换新加力措施，带动汽车、家电等相关商品销售表现趋好。限额以上单位汽车类零售额同比增长0.4%，扭转了连续6个月下降的态势，其中新能源汽车零售额快速增长；家用电器和音像器材类零售额增长20.5%，增速比上月加快17.1个百分点，其中高能效等级和智能家电零售额均为两位数增长。
消费主要依赖政策支撑。相对于2023年9月，文化办公用品、家用电器和音像器材、通讯器材增速提升较多；烟酒、金银珠宝、石油、服装、化妆品等增速降幅较大。
图：细项规模以上消费增速（%）
六、医药与电热供应带动工业生产增速加快
9月份，规模以上工业增加值环比增长0.59%，同比增长5.4%，比上月加快0.9个百分点。规模以上工业企业产品销售率为96%，比上月回落0.6个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值同比名义增长3.4%，比上月回落3个百分点。
分三大门类看，9月采矿业增加值同比增长3.7%，与8月持平；制造业增长5.2%，比上月加快0.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.1%，比上月加快3.3个百分点。
分经济类型看，9月份，国有控股企业增加值同比增长3.9%，较上月加快0.3个百分点；股份制企业增长6.2%，比上月加快1.2个百分点；外商及港澳台投资企业增长2.4%，比上月回落0.4个百分点；私营企业增长5.6%，比上月加快1.1个百分点。
相对于2023年9月， 医药制造业、铁路船舶航空航天、计算机通信电子、金属制品、电热供应、通用设备生产增速提升幅度较大；化学原料、黑金属冶炼、电气设备、汽车生产增速降幅较大。相对于2024年8月，医药、黑金属冶炼、电气设备、电热供应增速提升幅度较大。
图：分行业工业生产增速（%）
六、9月政策刺激服务业生产
9月政策刺激服务业生产。9月份，全国服务业生产指数同比增长5.1%，比上月加快0.5个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业增长11.4%，较上月回落0.3个百分点；租赁和商务服务业，金融业生产指数分别9.7%、6.5%，分别较上月提升0.3和0.8个百分点。随着四季度基数走高，未来服务生产增长承压。
七、以红利为盾，发掘结构性机会
目前有20家证券、基金公司获批参与工具操作，合计申请额度已超2000亿元”，一旦落地，将对红利板块形成明显支撑。
今日召开的国务院常务会议，研究部署深入推进全国统一大市场建设的有关举措，讨论《中华人民共和国渔业法（修订草案）》。《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》提出，健全期货公司风险出清长效机制，鼓励通过兼并重组平稳化解期货公司风险。地方政府发展当地产业，加剧了产能过剩。建立全国大市场打破地方保护，新能源产业可能通过兼并重组去产能，改善行业格局。兼并重组的投资机会值得挖掘。
以旧换新是中期确定性的投资机会。根据9月国务院文件，到2027年报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%。因而，可以预期特别国债会持续发力支持以旧换新。加上家电、汽车行业估值相对合理，可以发掘优质个股的投资机会。
四季度是新能源行业旺季，加上政府推动并购重组消化过剩产能，业绩有望好转；医药行业也进入旺季，叠加以旧换新，存在投资机会。
半导体等科技赛道周期向上，只不过估值较高，需要市场风险偏好的支持，经济不能企稳的话回调风险很大。
地方政府是计算机、建筑行业的重要客户之一，地方化债政策有利于计算机与建筑行业现金流好转。
华为产业链是中国拥有竞争优势的板块。2023年8月，我曾提出：中期来看，还应当以防御为主。A股的结构性机会一方面来自成本上涨，即上游资源、能源，如煤炭、油气、有色等；一方面来自电力、燃气、运营商等现金流稳定具有类固收性质的行业；一方面来自不受宏观经济影响的需求增长，如国产替代与技术进步落地，如华为产业链。今年也多次建议发掘华为产业链的投资机会。
