市场思考：二次探底的特征
1）23年8月开始的行情特点是：从指数走弱跌破年线开始，第一波探底完成反弹至年线附近，随后开启第二波下跌。从2009年至今历史上有两个阶段类似，分别对应是2011年7月-2012年12月、2022年1月-2022年10月。二次探底与年线的偏离程度在12%-13%左右。目前从最新情况来看，万得全A指数到9月13日续创新低，底部还未探明，目前偏离程度在12%左右。
2）包括市场之前讨论较多的地量问题，在二次探底中同样有一定共性，这主要是表明市场持续处于低迷期以后风险偏好回落交投逐步冷清。宏观指标方面，在两段探底期以后均能够看到改善的信号，2012年Q4宏观经济出现修复，而2022年底则是疫情冲击影响逐步减弱，另外2012、2022年均有重要会议召开，全国代表大会与经济工作会议等，政策预期升温。8月份宏观指标方面，PMI\PPI\M1均处于下行，表明仍然处于普林格阶段6，而我们跟踪的一系列指标均处于历史级别的位置，赔率较高。Q4政策预期将逐步升温，后续需要密切关注重要会议信号。
3）从日历效应上来看，2010-2023年期间10-11月胜率、平均月涨跌幅表现均较好，而8、9月份则表现较弱。9月往往是酝酿赛点的月份。
国内：8月国内三大经济数据筑底，CPI同比有所回升
1）三大宏观经济数据方面，8月表现均边际下行且不及万得一致预期值。2）社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增收窄，M2持平。3）通胀数据方面，8月CPI同比回升，PPI同比降幅走阔。4）进出口数据方面，8 月出口增速回落，进口回升。5）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。6）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、轮胎、唐山高炉、涤纶长丝回升，纯碱回落。7）国内政策跟踪：国家主席习近平主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会；十四届全国人大常委会第十一次会议在京举行；国新办新闻发布会上，全国人大常委会会议表决通过关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定。
国际：8月美国CPI进一步回落，但核心CPI环比回落不及预期
1）俄乌冲突跟踪：普京向美国及其盟国发出警告；乌克兰总理称乌2024年武器产量翻番；布林肯表示将“根据需要调整”对乌军事支持。2）巴勒斯坦代表首次坐上联大会员国席位；以色列要求哈马斯领导人辛瓦尔撤离加沙遭拒绝；以色列防长称哈马斯作为军事组织已不存在。3）美国8月通胀进一步回落，去除食品和能源的核心CPI环比不及预期。8月CPI同比增长2.5%，前值2.9%，预期2.6%，环比为0.2%，前值0.2%，预期0.2%；核心CPI同比3.2%，前值3.2%，预期3.2%，环比增长0.3%，前值0.2%，预期0.2%。据CME“美联储观察”，截至2024/9/14，美联储9月降息25基点的概率为50%，降息50基点的概率为50%。
行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”
等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
1. 市场思考：二次探底的特征
2. 国内：8月国内三大经济数据筑底，CPI同比有所回升
2.1. 8月三大经济数据均边际下行且不及万得一致预期值
2.1.1. 工业生产同比低于预期，环比小幅下降
2.1.2. 社消8月同比、环比均回落
2.1.3. 投资同比回落，环比回升
2.2. 投资同比回落，环比回升
2.3. 8月CPI同比回升，PPI同比降幅走阔
2.4. 8月出口增速回落，进口回升
2.5. 交运高频指标跟踪
2.6. 普林格同步高频指标跟踪
2.6.1. 工业生产腾落指数
2.7. 国内政策跟踪
3. 国际：8月美国CPI进一步回落，核心CPI环比回落不及预期
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
3.1.2. 巴以冲突跟踪
3.2. 8月美国CPI进一步回落，核心CPI环比回落不及预期
4. 行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”
5. 重点大事前瞻
6. 风险提示
我们根据目前行情的运动规律来寻找历史上相似的时间段：万得全A指数在2023年8月份跌破年线，此后调整至2024年2月见底，2024年5月反弹至年线附近，此后再度调整至今，二次探底。因此，我们要寻找的行情特点是：从指数走弱跌破年线开始，第一波探底完成反弹至年线附近，随后第二波下跌以后反弹。现阶段与年线的偏离程度在12%左右，与前两轮历史上相似的阶段接近。从2009年至今历史上有两个阶段，分别对应是2011年7月-2012年12月、2022年1月-2022年10月。巧合的是最低点与年线的偏离程度都在20%-22%左右，而第一轮反弹高点均未超过年线，偏离程度都到2%左右，前两次二次探底与年线的偏离程度在12%-13%左右。而目前从最新情况来看，万得全A指数到上个周五续创新低，底部还未探明，目前偏离程度在12%左右。
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同样的，包括市场之前讨论较多的地量问题，在二次探底中同样有一定共性，这主要是表明市场持续处于低迷期以后风险偏好回落交投逐步冷清。当前的全市场成交额已经比今年年初要更低，而2012、2022年的二次探底期的成交额同样也是低于第一次探底期的阶段。
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宏观指标方面，在两段探底期以后均能够看到改善的信号，2012年年末宏观经济出现修复，另外则是两大重要会议召开，而2022年底则是疫情冲击影响逐步减弱，同期则是有两大会议召开。
整体上看，2012年经济景气指标、物价指标、金融指标均在2012Q4出现改善。2012年PMI9月以后开始复苏，10月回到50%以上，M1则在2012年上半年筑底，下半年开始震荡上行，PPI则最晚，在2012年10月以后才开始反弹。另外在2012年11月十八大召开，12月中央经济工作会议的主要任务首条是加强和改善宏观调控，促进经济持续健康发展。
而2022年Q4，PMI、M1指标均处于下行，PPI出现上行，宏观指标表现低迷。而当时宏观的主要矛盾在于疫情冲击，因此在10月份开始疫情冲击逐渐过去以后，PMI在2023年1月出现大幅修复。2022年10月20大召开，12月中央经济工作会议主要任务首条具体内容则是着力扩大国内需求。
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从日历效应上来看，2010-2023年期间10-11月胜率、平均月涨跌幅表现均较好，而8、9月份则表现较弱。9月往往是酝酿赛点的月份。8月份宏观指标方面，PMI\PPI\M1均处于下行，表明仍然处于普林格阶段6，而我们跟踪的一系列指标均处于历史级别的位置，赔率较高。Q4政策预期将逐步升温，后续需要密切跟踪。![]()
2. 国内：8月国内三大经济数据筑底，CPI同比有所回升2.1. 8月三大经济数据均边际下行且不及万得一致预期值8月3大经济数据均边际下行，且工业、投资、消费数据均低于万得一致预期。其中，工业生产增加值当月同比4.5%，预期4.74%；固定资产投资额累计同比3.4%，预期3.47%；社会消费品零售总额当月同比2.10%，预期2.68%。![]()
8月工业生产同比回落，读数低于预期，环比下降。8月工业增加值同比增长4.5%，7月同比5.1%。8月季调后环比为0.32%，7月为0.35%。电燃水回升，制造业回落。采矿业、制造业、电燃水8月同比为3.7%、4.3%、6.8%，8月累计同比则为2.9%、6.1%、5.8%，前值2.8%、6.3%、5.7%。另外，高技术产业增速下行，8月同比8.6%，前值10%。![]()
8月城镇调查失业率小幅上升至5.3%，社消8月同比、环比均回落。8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，前值2.7%，预期3.99%。8月季调环比报-0.01%，7月则为0.27%，另外，从分项来看，商品、餐饮消费8月同比分别为1.9%、3.3%，7月同比为2.7%、3%。
多数分项累计增速相对2023年累计增速回落。限额以上企业商品零售总额8月累计同比2.1%，7月为2.5%，多数分项累计增速相对2023年累计增速回落。2024年8月增速较高的细分品类主要有通讯器材、体育娱乐、粮油食品，累计同比分别为11.8%、10.1%、9.7%，拖累项主要为文化办公用品、金银珠宝、汽车，累计同比为-4.9%、-2.5%、-2.4%。
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整体投资8月小幅回落。8月固定资产投资累计同比增速为3.4%，7月为3.6%，8月季调后环比为0.16%，前值-0.07%。8月地产环比持平。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产8月累计同比增速为7.87%、4.4%、9.1%、-10.2%，较前值分别变化-0.3、-0.5、-0.2、0pct，房地产持平，其余分项较前值小幅回落。![]()
水利环境和公共设施管理业增速回升，基建三大分项中水利环境和公共设施管理业累计同比回升，其他两项均有不同幅度回落。水利环境和公共设施管理业同比增速为1.2%，环比回升0.5个百分点；电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业累计同比增速分别为23.5%、6.7%，环比变化-0.3、-1.5个百分点。
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制造业投资中分项分化。目前公布的制造业主要分项（共13个）8月累计同比增速数据中，5个分项回升，包括有铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业等，7个分项回落，包括电气机械及器材制造业、食品制造业等，而通用设备制造业持平。
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8月竣工面积跌幅走阔，新开工面积跌幅收窄。8月竣工面积累计同比、当月同比分别为-23.6%、-36.5%，环比变动-1.8、-14.2个百分点。房屋新开工面积当月同比为-17.2%，前值-19.5%，累计同比为-22.5%，前值-23.2%。商品房销售面积和销售额同比跌幅走阔。8月商品房销售面积、销售额累计同比为-18%、-23.6%，环比回升0.6、0.7个百分点；当月同比为-12.63%、-17.06%，较上月变化-1.06、-1.28个百分点。![]()
2.2. 社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增收窄，M2持平8月社融规模增量为3.03万亿元，比上年同期少981亿元，社融存量同比8.1%。社融脉冲小幅回落，社融脉冲指数由7月的25.05%下降至8月的24.83%。新增社融的同比变化结构中，新增政府债回升，同比增4371亿元，表外三项转负，新增人民币贷款少增收窄，同比减981亿元。信贷结构方面，企业中长贷同比、居民中长贷同比少增走阔。8月金融机构新增人民币贷款同比减少4600亿元，居民新增贷款、企业新增中长贷分别同比减少2022、1544亿元。分项方面，1）居民短贷同比减少1604亿元，上个月为减少821亿元，中长贷同比减少402亿元，上个月为增加772亿元，居民中长贷TTM同比增速报-0.93%，前值-3.57%；2）企业方面，票据同比增加1979亿元，前值为增加1989亿元，企业短贷同比减少1499亿元，上个月为减少1715亿元，中长贷同比减少1544亿元，上个月为减少1412亿元，企业中长贷继续下行，TTM同比报-19.05%，前值-18.49%。
社融-M2的剪刀差小幅下行为1.8%，反映超额流动性维持稳定。8月M1增速为-7.3%，前值-6.6%，M2增速为6.3%，前值6.3%，社融同比增速为8.1%，前值8.2%。M1-M2剪刀差为-13.6%，前值-12.9%。
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8月CPI同比回升，PPI同比降幅走阔，PPI-CPI剪刀差走阔。8月CPI同比0.6%，前值0.5%；环比0.4%，前值0.5%。PPI同比-1.8%，前值-0.8%；环比-0.7%，前值-0.2%。PPI-CPI剪刀差由7月的-1.3%走阔至8月的-2.4%。
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CPI方面，食品项回升，非食品项回落。食品项同比为2.8%，前值0%，非食品项当月同比为0.2%，前值0.7%。1）CPI食品项环比为3.4%，前值1.2%，其中鲜菜和猪肉环比分别为18.1%、7.3%；2）CPI非食品项环比为-0.3%，前值0.4%，其中教育文化和娱乐的旅游分项回落，环比-0.7%，前值9.4%。核心CPI回落。核心CPI同比为0.3%，前值0.4%，环比-0.2%，前值0.3%。CPI八分法中，食品烟酒分项环比走高，其余分项环比持平或走低。PPI：生产资料和生活资料降幅均走阔。8月生产资料同比-2.0%，前值-0.7%，环比-1.0%，前值-0.3%；生活资料同比-1.1%，前值-1.0%，环比0%，前值持平。其中，石油和天然气开采业环比-4.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比-2.0%，煤炭开采和洗选业环比为-1.2%，电力、热力的生产和供应环比为0%。![]()
8月进口增速回落，出口回升。中国8月出口（以美元计价）同比升8.7%，前值升7.0%；进口升0.5%，前值升7.2%；贸易顺差910亿美元，前值846亿美元。
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分贸易国别来看，美国、欧盟、东盟、韩国8月对整体出口增速的拉动效应，分别为0.78%、1.95%、1.35%、0.14%，7月贡献率则分别为1.22%、1.21%、1.81%、0.03%。
进口方面，8月美国、日本、东盟进口回升，目前俄罗斯、韩国、东盟累计进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-8月累计同比分别为0%、3.2%、-4.0%、-3.8%、13.3%、3.5%。
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出口方面，8月商品同比多数回升，同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类表现分化，机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备同比报15.0%、11.8%、11.2%，7月同比为9.4%、10.7%、18.9%。2）汽车（包括底盘）出口增加较多，8月同比32.7%，7月同比13.9%，出口拉动贡献值为0.95%，前值0.43%。3）资源品出口表现较为分化。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比-17.2%、11.8%、24.8%，7月同比1%、-2.4%、20.5%，出口拉动贡献值分别为-0.26%、0.26%、0.14%，前值0.01%、-0.05%、0.12%。4）下游消费品普遍收窄。鞋靴、箱包、服装8月同比-2.8%、-8.4%、-1.4%，7月同比-5.9%、-12.7%、-5%，出口拉动贡献值分别为-0.04%、-0.08%、-0.08%，前值-0.09%、-0.14%、-0.29%。
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进口方面，8月部分商品回暖。从同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类普遍回落，机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比报10.8%、15.8%、12.8%、68.6%，7月同比14.9%、17.6%、14.8%、66.5%，进口拉动贡献值为3.88%、4.09%、1.73%、1.34%，前值5.68%、4.93%、2.11%、1.55%。2）大宗商品表现分化，稀土、铜矿砂同比-28.3%、21.2%，7月报-41.5%、35%，原油、成品油金额同比-4.3%、18.8%，7月同比8.4%、-3.1%，铁矿砂、煤及褐煤同比-12.1%、7.1%，7月同比为5.1%、17%；3）农产品金额同比3.3%，前值-5.3%。
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截至9/13，一线城市地铁客运量（MA7）报3641万人次，较上上周五的3646万人次回落。另外，截至9/13，全国整车货运流量指数报122.65，较上上周五的117.41回升。
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截至2024/9/15，工业生产腾落指数为121，9/8为117。从分项上看，山东地炼、甲醇、轮胎、唐山高炉、涤纶长丝回升，纯碱回落。（水泥数据滞后，当期记为0）（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）![]()
本期关注重点：国家主席习近平主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会；十四届全国人大常委会第十一次会议在京举行；国新办新闻发布会上，全国人大常委会会议表决通过关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定。![]()
3. 国际：8月美国CPI进一步回落，核心CPI环比回落不及预期普京：向美国及其盟国发出警告。俄罗斯当地时间9月12日，俄罗斯总统普京警告称，取消对乌克兰使用西方武器的限制将直接导致美国及其盟友介入与俄罗斯的冲突，俄方将根据所面临的威胁做出适当决定。普京称，乌克兰缺乏使用西方远程系统的能力，并指出此类袭击的目标需要来自北约卫星的情报。如果做出取消对乌克兰使用西方武器的限制决定，就意味着北约、美国和欧洲国家将直接介入乌克兰危机，同时也将极大地改变这场危机的本质。考虑到这一点，俄方将“根据面临的威胁做出适当的决定”。乌克兰总理什梅加尔：乌2024年武器产量翻番，并计划于年底前制造超100万架无人机。据法新社报道，乌军武器装备不足并试图抵御俄军攻势之际，乌克兰总理什梅加尔当地时间10日表示，乌克兰今年增加了武器产量，与2023年相比翻了一番，乌方还计划于今年年底前制造超过100万架无人机。乌克兰严重依赖其盟友的军事支持，但也一直在发展自己的军工业，以减少对援助的依赖。报道提到，乌克兰总统泽连斯基上个月称，乌军还成功试射了一枚国产弹道导弹。与此同时，报道说，在发展本国军工生产的同时，乌方仍在游说盟友持续为其提供援助。布林肯：将“根据需要调整”对乌军事支持。美国国务卿布林肯12日表示，美国将“根据需要调整”对乌克兰的军事支持，这再次暗示拜登政府可能很快会取消对基辅使用远程武器的限制。布林肯在基辅与乌克兰总统泽连斯基举行会谈一天后访问了波兰。他在新闻发布会上被问及华盛顿是否已向乌克兰开绿灯，允许其使用西方武器攻击俄罗斯境内的目标。布林肯表示，在这一过程中的每一步，都会根据需要进行调整。昨天访问基辅的目的之一就是听取乌克兰伙伴的意见，也就是他们认为现在需要什么来应对当前的战场，包括乌克兰东部和该国其他地区。巴勒斯坦代表首次坐上联大会员国席位。据德新社9月10日报道，10日在联合国大会上，巴勒斯坦代表首次在193个联合国会员国中就座。在10日举行的第79届联合国大会第一次会议上，巴勒斯坦外交官代表“巴勒斯坦国”坐在斯里兰卡与苏丹代表之间。此前，在联大会场，巴勒斯坦人仅作为观察员坐在会员国外交官后面。联大5月通过一项决议，赋予巴勒斯坦人在联大内更多的参与权利和特权。决议还呼吁联合国安理会“积极”考虑让巴勒斯坦成为联合国正式会员国。安理会在接纳联合国会员国方面拥有最终决定权。以色列要求辛瓦尔撤离加沙遭拒绝。据德国新闻电视频道网站9月11日报道，鉴于停火和人质协议谈判陷入僵局，以色列正在向哈马斯提议让其领导人叶海亚·辛瓦尔安全撤离加沙地带。报道称，以色列负责人质和失踪人员问题的加尔·希尔施准将在接受彭博社采访时表示，已准备好为辛瓦尔、他的家人以及任何想要和他一起走的人提供一个安全走廊。哈马斯的一名代表说，该组织已收到允许辛瓦尔及其家人离开加沙地带以达成协议的提议。但他说，只有这一提议成为全面协议的一部分，哈马斯才会准备回应这一提议。全面协议必须涉及所有与停火和加沙地带未来有关的悬而未决的问题，并使巴勒斯坦人能够在“新现实”的框架内建立一个独立国家。以防长称哈马斯作为军事组织已不存在。据《以色列时报》网站9月10日报道，以色列防长加兰特9日对外国记者说，在哈马斯去年10月7日袭击引发以色列持续11个月的军事行动之后，哈马斯在加沙地带已不再是一支有组织的军事力量。与此同时，10日晚些时候，加兰特告诉部队官兵，以色列国防军正在将重点从加沙转移到北部前线，他们应为在那里发动地面进攻做好准备。加兰特说，至少目前正在讨论的提案的第一阶段，条件已经成熟，即停火6周，哈马斯释放约30名妇女、儿童、老人和生病的人质。不过，他不会像哈马斯所要求的那样，承诺永久结束战斗。这让人怀疑协议的可行性。加兰特一再表示，以色列仍致力于实现其“战争目标”——让所有人质回家，摧毁哈马斯的军事和执政能力，并确保该组织不再能威胁以色列。3.2. 8月美国CPI进一步回落，核心CPI环比回落不及预期美国8月通胀进一步回落，去除食品和能源的核心CPI环比回落不及预期。8月CPI同比增长2.5%，前值2.9%，预期2.6%，环比为0.2%，前值0.2%，预期0.2%；核心CPI同比3.2%，前值3.2%，预期3.2%，环比增长0.3%，前值0.2%，预期0.2%。分项看，能源CPI环比为-0.8%，前值0%。核心商品CPI环比增速-0.2%，前值-0.3%，其中新交通工具价格环比0%，前值-0.2%。核心服务通胀环比为0.4%，前值0.3%，其中房租环比0.5%，前值0.4%，运输服务和医疗保健环比增速分别为0.9%、-0.1%，前值0.4%、-0.2%。![]()
据CME“美联储观察”，截至2024/9/14，美联储9月降息25基点的概率为50%，降息50基点的概率为50%。
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4. 行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。证券研究报告：《二次探底的特征》
对外发布时间：2024年9月18日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
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证券分析师：林晨
资格编号：S1110524040002
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联系人：汪书慧
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报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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