2025年资产配置报告：扬帆待发，砥砺前行

A股可重点关注指数增强产品、复合策略的低波组合产品、可转换债券及收益凭证等；港股可选取流动性较好的重要港股指数ETF，作为A股资产的补充配置；美股可以小幅配置标普500和纳斯达克相关的指数产品。

固收类资产重点关注流动性较好的日开周开产品及收益稳定的约期型产品，部分非标信托产品仍是较好的配置标的。

黄金可配置流动性较好、持有成本较低的黄金ETF。

房地产方面，一线及人口净流入核心城市性价比有所提升，参考房产的租金收益率、学区变化等多元指标，可积极关注。

一、 宏观政策及经济分析

（一）2025年政策展望

1、政策目标及政策导向

从过去两年的情况看，我国经济增长目标均设置为5.0%左右，并顺利实现。预计2025年GDP增长目标仍为5.0%左右。政策导向为逐步加码，应对冲击。2024年以来，我国政策力度随内外部环境变化而逐渐加大，今年这一趋势有望延续。

2、更加积极的财政政策及适度宽松的货币政策

“更加积极的财政政策” 提法上一次出现在2020年7月。今年其主要措施可能包括：一是赤字率目标可能上调至3.8%甚至更高的水平；二是地方专项债发行规模或将扩大至4.5-5万亿；三是预计特别国债发行规模约为2万亿元。

“适度宽松的货币政策”提法为十四年来首次。上一次定调“适度宽松”在2009年-2010年。从具体货币政策看，首先是降准仍有空间；其次，降息空间可能受限；最后，结构性政策工具的使用范围将会继续加大。

（二）2025年经济展望

在宏观政策的有力驱动下，虽然2025年出口增速可能会出现一定下行，但宏观经济整体仍将顺利实现全年发展目标。

1、社会消费品零售增速有望企稳回升至4-5%

一是政策驱动消费力度有望加大；二是居民收入或将出现边际改善；三是在汽车等耐用消费品带动下，预计2025年消费增速有望逐步回暖。

表1：2020年以来中国乘用车销售

数据来源：乘联会

2、基建驱动，地产企稳，投资有望回升至5-6%

预计基建投资继续将发挥托底作用，制造业投资增速可能有所回落。房价方面，预计不同层级城市房价或将持续分化，一线城市房价有望率先止跌企稳。地产投资方面，今年房地产开发投资增速转正难度仍然较大，但边际企稳趋势或将显现。

3、外需不确定性增强

全球各主要经济体运行有望继续保持稳定，全球贸易需求有望保持平稳，甚至可能有所加快。但地缘政治及贸易保护主义将成为影响我国出口的最主要扰动因素。特朗普将“对内减税，对外加税”作为核心政策主张。这一政策将导致我国对美出口受到较大抑制。预计2025年出口增速可能回落至0-3%之间。

二、 2025年资产配置展望

（一）权益资产

1、A股：整体相对乐观

展望2025年，对A股整体维持相对乐观的基调。

首先，强政策面是2025年主基调。年末的政治局和中央经济工作会议对2025年的货币、财政政策、消费等均出现超预期表述，化债、地产等政策也都在可预期基调下推进，为市场提供有效的支撑。其次，宏观基本面有改善的趋势。宏观经济短期内出现了一定的复苏势头，这是决定明年A股走势的核心变量。第三，宽松的流动性有望提升A股估值中枢。第四，企业盈利有支撑。第五，投资者风险偏好提升。

不过，随着特朗普正式执政，A股面临的外部环境更加复杂。一是中美贸易可能摩擦加剧；二是特朗普提出了非常激进的领土政策，对国际局势影响可能会造成负面影响；三是美国通胀下行趋缓，美联储降息节奏被打乱，这对全球权益资产形成负面压制。

配置方面，红利资产仍然是首选，考虑到2025年宽松的流动性环境，弹性较好的成长股亦不乏机会。仓位上建议红利资产和科技为代表的成长资产并重，同时配置小仓位中性策略进行平衡。建议重点关注一些指数增强产品、复合策略的低波组合产品及收益凭证等。

2、港股：估值具备较好的安全边际

港股市场相对较为复杂，一方面，企业盈利受大陆经济环境制约，另一方面，流动性是钉住美元的。2025年港股盈利有望随着内地强刺激政策改善，但强势美元对港股流动性形成负面影响，尤其是影响港股估值中枢的抬升。不过，与A股、美股相比，当下港股市场各类指数整体估值水平要更低，投资性价比逐步凸显。整体上，对港股保持乐观态度。

配置方面，建议选取流动性较好的重要港股指数ETF进行标配。如果想要挖掘主动管理收益，可配置公募基金、私募基金等资管机构针对港股的主动管理型产品。在资产配置组合中，建议将港股作为A股资产的补充配置。

3、美股：高位风险之下小幅配置

在强劲的经济基本面推动下，美股依然是全球市场中的占优资产。一是美国经济的韧性在通胀趋缓的背景下表现突出，消费需求持续强劲，就业市场稳健，为美股提供了坚实的基本面支撑。二是新技术的持续发展为美国经济注入活力。尤其是人工智能技术的快速发展，推动了现有企业生产效率的提升和商业模式的转型。在全球经济增长放缓和地缘政治不确定性增加的背景下，美国经济相对仍具备增长优势。但目前美股的估值较高，短期看有一定的高位风险。另外，市场对于“再通胀”与美联储暂缓降息的担忧，也会增加美股的不确定性。

配置方面，考虑到美股往往在下行期对A股冲击较大，且美股存在的估值风险。建议通过国内资管机构发行的标普500和纳斯达克相关的指数产品进行小幅配置，建议仓位低于港股，以防止美股高位风险加剧组合波动。

4、可转债：供给收缩，整体看好转债走势

看好2025年的转债市场。2024年为近年以来转债市场存量余额首次降低的一年。从供给看，去年发行有所收缩的基础上，2025年供给端或将继续收缩。从需求来看，当前债市已经进入低利率阶段，持续债牛环境会吸引增量资金进入固收+市场，转债配置需求也会随之增加。叠加我们对2025年权益市场偏乐观的整体判断，我们认为2025年转债市场估值有望整体抬升。

配置方面，继续关注双低转债。双低策略可以博取债底修复和估值修复收益，是一种进可攻退可守的策略，符合转债的投资本质。建议采取较为灵活的策略，以风险适中的转债产品为主。

表2：2024年主要权益资产表现

数据来源：wind

（一）固定收益资产：适度降低收益预期

展望2025年，国内利率下行主线仍在。但是随着前期各项稳增长政策的发力落实，经济基本面有望边际好转，这可能对债市形成一定扰动。同时，央行近期暂停在公开市场买入国债，体现了政策面对长端利率区间的管理。交易层面，2024年末国债收益率接连出现大幅下行，一定程度上对2025年的行情有所透支。在适度降低收益预期的基础上，建议积极把握降准降息前后的交易性机会，从而提升债券组合的投资回报。

图1：中国十年期国债收益率

数据来源：wind

城投债整体投资环境仍较为友好。资产荒仍将持续，信用风险整体依然可控，信用利差收窄仍是大势所趋。但是，与利率债相似，2024年以来城投债利差的大幅压缩同样透支了今年的下行空间。此外，低利率环境下，负债端行为的不可预测性也在上升。配置思路上，建议在市场波动中调整仓位，逢高增配中高评级长久期品种，适度下沉低评级中短久期品种。重点关注日开周开等流动性较好的现金管理类产品，以及收益率稳定的约期型产品。

预计基建投资仍是2025年投资主要驱动力量之一。化债政策背景下，城投平台的风险水平有望继续下行，债务置换背景下非标资产逐步具备一定稀缺性，在优选区域的基础上，部分经营稳健的信托公司发行的非标产品优势愈发明显，仍是较好的资产配置品种。

（三）黄金：中长期上涨的动力依然存在

黄金短期内高位震荡，表现依旧强势。从中长期来看，财政扩张引发的债务膨胀和地缘政治风险将成为支撑黄金价格的关键因素。结构性驱动来自于全球央行对黄金需求的持续增长，尤其是在外汇储备多样化的背景下，央行购买黄金将为金价提供底部支撑。周期性驱动则来自于美联储降息预期，降息可能削弱美元并降低实际利率，从而提升黄金的吸引力。整体而言，黄金价格中长期上涨的动力依然存在。

配置方面，面对波诡云谲的国际局势，黄金越来越受到各类投资者的喜爱，作为大类资产的底仓配置必不可少。不过购买实物黄金持有成本较高，建议配置流动性较好、持有成本较低的黄金ETF等。

（四）房地产：一线及人口净流入核心城市性价比有所提升

从长期的角度，中国城镇化率仍有进一步提高的空间。就中期趋势看，预计2025年房价的分化趋势会进一步显现，一线城市房价有望率先止跌回稳。综合来看，2025年一线城市及人口持续净流入的核心城市房产配置的性价比有所回升。具体指标方面，可以参考房产的租金收益率指标，重点关注租金收益率已经接近甚至高于10年期或30年期国债收益率的房产。不过，与其他纯配置型资产不同，影响房产投资的因素更加多元，需要综合考虑学区变化、地铁交通规划、改善型或刚需属性等其他相关因素，在各方面条件具备的情况下，可积极关注信用良好、运营稳健地产商的楼盘。

三、 风险因素

（一）国内消费、投资需求恢复不及预期

（二）房地产市场继续下行

（三）特朗普极端贸易保护主义

（四）地缘政治对抗风险，俄乌冲突及中东局势升级

来源：西 部 信 托

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