一、“一揽子化债增量政策”基本情况

（一）最新的99号文要点梳理：进一步明确城投退平台要求

2025年1月14日（周二），市场传言35号文的第六个补丁（前五个分别为47号文、14号文、134号文、150号文和226号文）已经下发，即99号文，引发关注。据悉，99号文在150号文的基础上（即退平台不得晚于2027年6月、应取得2/3债权人同意等），进一步明确了城投退平台的具体要求（特别是非重点省份）。具体看，

1、明确每年3月底前（2025-2027年），按程序向国务院一次性报送请示平台退出情况，即离2025年第一次申报还余两个月的时间。

2、明确三个退出标准，

（1）隐性债务率≤16个非重点省份中隐性债务率最高的8个省份的平均值（上一年数据且8个省份是动态的）。

其中，16个非重点省份+12个重点省份+北上广=31个省级行政区，12个重点省份分别为东三省、天津、内蒙古、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。

（2）本地区金融债务/GDP﹤10%（分母分子均为前一年数据）。

（3）具备自我化债能力。

2、明确退出时间表，即2025年一季度申请退出时的最近一个平台数量较2023年3月底累计压降不低于40%、2025年底与2026年底平台数量分别较2023年3月底累计压降75%与90%、2027年6月底前实现全部退出。

3、平台退出后，其对应债务作为市场化经营主体债务存在，不再纳入融资平台债务统计，亦不再适用35号文及系列配套文件给予的相关政策。

（二）推动平台债务化解的其余政策简要梳理

1、目前推动或支持地方融资平台债务化解的五份文件分别为35号文、47号文、14号文、134号文、150号文、226号文和99号文。其中，35号文是基础化债文件，其余四份文件均建立在35号文的基础上，47号文致力于控投资冲动、14号文推动化债区域扩容、134号文将化债期限延长并放松一些化债政策限制、150号文则明确退平台时间和条件、226号文严肃化债纪律及推动加快非标债务置换进程、99号文进一步退平台相关要求。

2、当然，如果从化债的阶段性特征来看，大致可以进行如下划分：

（1）2023年7月政治局会议至2023年9月35号文发布：这一时期的任务主要是摸清政府债务底数，并推出一揽子化债举措。

（2）2023年9月至2024年2月：这一时期的任务是全面贯彻落实35号文，并通过47号文加强对重点省份的投资约束，最终在国常会的定调下完成第一阶段化债任务。

（3）2024年2月至7月期间：通过14号文将重点省份的化债方案拓宽至非重点省份的部分地区，即允许剩余19个省份的部分地区参照适用35号文化债。

（4）2024年7月至8月：通过134号文化债期限进一步延长三年至2027年6月，同时允许借新还旧、设置一年过渡期等；通过150号文明确退平台时限和条件。

二、对近期系列政策用意的几点判断

通过对35号文及系列配套文件的分析来说，笔者有以下几点判断：

（一）政策部门认为目前平台债务风险已经得到了缓释，开始由风险化解逐步向更加注重发展的方向转变。

（二）对地方而言，中央“开正门、堵偏门”的政策思路依然在延续，且有所强化。

（三）35号文及系列配套文件主要适用于那些没有化债能力或化债能力比较弱的地区，中央希望有化债能力的地区需要把重心转移至发展上。

（四）地方债务化解已经进入了新阶段，即在稳住底线的情况建立监测监管体系和长效机制、推动融资平台改革转型则是未来一段时期的任务。

（五）对平台债务的理解可以参照当年的北金所债权融资计划与资管新规过渡期的处理方式，“新老划断”是与“开正门、堵偏门”相匹配的另一政策思路。

（六）2027年6月底之前，未退出的融资平台仍是政策部门的重点关注和支持对象；2027年6月底之后，对平台的态度需要向地方国企看齐。

（七）退平台的门槛还比较高，这意味着退平台后的城投在初期仍具备发展空间。

（八）为推动各地于2027年6月底完成退平台的任务，在平台债务风险化解方面政策部门似乎愿意给予比较大的支持，这对政策部门来说也是一种激励。

（九）平台的退出路径大致是“融资平台—市场化经营主体—地方国企”，即先推动融资平台成为“市场化经营主体”（退平台），使其变成地方国企。随后再通过国企改革的方式提升“市场化经营主体”的自主造血能力，使其变成真正的国企。

三、如何看待平台及所谓的“市场化经营主体”？

（一）对平台债务的三方面认知

1、融资平台债务的本质并非是债务，而是地方最为重要的财力来源。因此，如果从债务而非财力的角度来看待平台债务，则会发现这是一个死结，因为高达60万亿的债务无论如何也是无法化解完的。为维持地方的这一财力来源，地方必然需要在其它财力或资源方面获得支持，如中央财力支持、平台转型后融资能力的再提升以及发展上的资源倾斜等等。

2、融资平台债务要从永续和流动性的角度来理解。市场对融资平台债务的担心实际上是对其流动性问题的担忧，即对其再融资能力的担忧。因此，只要融资平台还具有再融资能力，且这种能力还能获得持续性支持，即永续支持，那么问题就不是特别大。

3、融资平台债务涉及区域金融稳定、中央与地方博弈等复杂的问题。平台债务除是地方政府的重要财力来源外，某种程度上还由于其受再融资能力影响较大等因素影响而具有永续等特征，同时平台债务体量大、牵涉面广还会涉及到区域金融稳定、央地博弈等复杂问题。因此，守住不发生区域性金融风险的底线是需要特别关注的。

（二）退平台后的“市场化经营主体”如何看？

1、城投退平台本身只是一种宣示，它并非终点，因为退平台后的“市场化经营主体”仍是地方国企，故从国企的角度来看待更为合适。这一点我想可以参考之前的河南永煤事件影响，毕竟不发生区域性金融风险的底线是要守的。

2、退平台的坏处是无法再享受到35号文及系列配套文件的化债支持，但好处是其在融资方面受到的政策约束也相应会有所放开。这意味着，如果“市场化经营主体”具备自我造血能力，或具有区域重要性的话，其融资与再融资能力应还会得到维持。

特别是，在2027年6月底之前，那些可以拿到低成本资金以及仍具有再融资能力的融资平台在重要性应该是已经获得了认可，其将有可能会获得地方政府的全力保护，并成为辖区内产业发展、整合地方债务的主力。

3、从政策意图来看，中央应该是希望新成立的国企及退平台后的“市场化经营主体”能够轻装上阵，承担起加杠杆以及助力地方经济发展的重任，这两类主体可以给予关注。

因为从政策部门的角度来说，如果“市场化经营主体”在短期内就出问题，需要重新获得政策的支持，那就说明之前的退平台完全是应付性的，地方是需要承担责任的。

4、对部分平台及转型后的“市场化经营主体”有影响的另外一个因素是资产荒困境的持续存在，这种情况下，融资平台能够供给的资产体量会明显下降，那些仍能通过发债进行融资以及主要金融机构给予支持的平台意味着有某种力量在加持。

当然，转型后的“市场化经营主体”应会进一步分为两类值得关注的主体，一是公用事业类主体，二是产业类主体，其它类型的主体（如文旅等）的重要性会明显下降。

（三）需要注意的风险

1、需要注意的是，金融支持平台债务风险化解是一个中长期的过程，这里面涉及的问题有很多，有些可能还会超过决策层的预期，如地方债务压力可能超乎想象、金融机构的意愿可能并不高等。这意味着，从风险的角度考虑，市场应仍会有波动，甚至不排除地方再次出现流动性紧张问题，毕竟数据上看后续几年地方财政的压力仍有扩大之势。

2、在35号文、47号文、14号文、134号文、150号文、226号文和99号文的加持之下，后续几年将继续是地方融资平台的化债之年，且是全国范围内化解。

这个过程中，中央在政府债券方面的政策倾斜以及要求金融化债的让利支持大概率会持续，融资平台的数量亦会持续被压降，融资平台之间的整合过程也将会持续，且地方的自主权被削弱，融资平台新增债务的权限进一步上收、层级会不断被提高。