【华创食饮|年度策略】阳光总在风雨后：2025年食品饮料行业投资策略

食品饮料整体：底部确立、向上明确，24年卸下包袱，25年轻装上阵。9月底以来国家一系列宏观政策措施加快出台，扭转了市场对需求持续低迷、上市企业业绩负向螺旋的悲观预期，且随着今年前三季度估值大幅回落，我们认为板块底部已确立，边际改善方向已明确。当前时点展望明年，调味品、乳业、啤酒、白酒等上市企业库存和报表风险在24年开始接连出清，25年各子行业有望陆续从库存出清到回补，规模效应有望驱动盈利预测下调周期进入到上调周期。此外，与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下的反转高弹性。

白酒：24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。行业周期阶段看，我们判断25年上半年均仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。批价预期层面，行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，且从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入等指标十年复合定量测算，我们判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。酒企盈利预期层面，行业压力在24年从表外传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，利润表下滑标志着白酒周期调整已至后段，25年酒企目标将务实降速，且随着宏观政策传导和逐步显效，预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。结合上轮白酒周期经验，14年中估值率先出拐点，15年中行业预期拐点，16年基本面（批价和业绩）加速。行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高，包括茅五古等，其他酒企在调整中酝酿新机，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整。

大众品：乳业、调味品和酵母已至右侧，啤酒出清底部。大众品困境反转三个阶段：第一阶段是库存出清，报表卸压，尽管需求仍承压，但盈利边际已改善；第二阶段等待需求好转，营收加速；第三阶段乐观期待需求旺盛推动供给紧缺，上游成本上涨，催化下游提价。行业格局决定出清速度，一家独大的调味品龙头海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，双强格局的乳业二季度加速出清，三季度起改善趋势已明确，而寡头格局下的啤酒龙头下半年也加大投放、加速消化库存，有望在低库存低基数下进入25年。此外，与餐饮相关的B端供应链企业无库存周期影响，需求回暖传导速度快，速冻、复调等企业有望低基数下迎来反转弹性，同时重点关注百润威士忌新品。

投资建议：珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种。当下食品饮料投资类似配置“看涨期权”：股息率提供充分安全边际，宏观企稳夯实底部，收益空间一是来自流动性宽松环境下的估值提升，二是来自于政策传导至需求回暖。长期商业属性优秀且竞争力突出的龙头企业，当下正是难得的确定性配置窗口，且从市场增量资金结构看，ETF资金入市将让茅五泸汾及伊利、海天等权重股直接受益。具体标的选择上：

• 白酒：确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒。

  
  

• 大众品：拥抱乳业和啤酒及酵母，紧盯餐供反转及百润新品弹性。结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，关注新乳业；啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。持续战略性推荐东鹏、农夫、海天、安井等，关注中炬和仙乐。

风险提示：宏观政策落地不及预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧等。

食品饮料25年主线逻辑：底部确立、向上明确，24年卸下包袱，25年轻装上阵。9月底以来国家一系列宏观政策措施加快出台，扭转了市场对需求持续低迷、上市企业业绩负向螺旋的悲观预期，且随着今年前三季度估值大幅回落，我们认为板块底部已确立，边际改善方向已明确。当前时点展望明年：

• 调味品、乳业、啤酒、白酒等上市企业库存和报表风险在24年开始接连出清，25年各子行业有望陆续从库存出清到回补，规模效应有望驱动盈利预测下调周期进入到上调周期。

• 与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下的反转高弹性。
  

一、白酒：加速出清，估值回升

核心判断：周期调整后段，估值率先回升。行业压力在24年从表外传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，利润表下滑标志着白酒周期调整已至后段，预计25年酒企目标将务实降速，消化库存。但自21年来，白酒多数标的经历大幅下跌，茅台跌幅50%以上，五粮液老窖60%以上，舍得酒鬼80%以上，已符合十年周期级别调整幅度，从策略角度调整幅度已充分，且随着9月底宏观转向扭转需求极致悲观预期，我们认为估值已率先见底。尽管展望明年仍是行业洗去铅华的阶段，但是投资层面则是难得的底部配置时点，阳光总在风雨后，品牌力及管理能力优质的酒企将更像铿锵玫瑰般迎来新一轮花期。

1、关键指标一：预计飞天批价底部2000元附近，关注老酒批价先验指标

行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价仍将下行探底，但整体仍然可控，我们判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡。

• 公司渠道及管理能力今非昔比。一是更能扛压的产品线，当前航母舰队式产品线布局正在形成，产品线和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。二是更优的渠道生态，公司渠道掌控力和精细化管控提升。三是更强大的数字化平台和终端服务体系，决策精准度将发生质变。24年6月/11月批价两次跌破2200元，公司出台控货政策后，批价迅速回升，亦反映公司具备较强的管理调控能力。

• 定量测算：多维度判断本轮普茅价格底部应在2000元附近。一是从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入等指标十年复合定量测算预计在1800-2200元。14年茅台底部价格830元，按M2、人均可支配收入复合增速拟合至今价格分别为2271、1817元；二是i茅台100ml小茅定价399元，标准化500ml后为1995元，因此可认为2000元以上普茅价格是维系当前小茅台线上销售体系运作的底线；三是375ml巽风、海外版茅台价格、贵州特产搭售平台普茅出货价亦均在2000元附近。

• 节奏展望：春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡。本轮茅台批价下跌是供给与需求失衡后的必然，价格伴随发货节奏波动明显。展望来看，春节前冲刺全年任务目标，短期发货量或仍将成为主导批价波动核心原因，批价或有下行压力，但明年降速预期已然形成，伴随春节旺季库存消化，整体供给压力有望缓解，二季度行业步入淡季，酒企挺价诉求更加强烈，随着需求好转后供需逐步平衡，批价有望迎来筑底震荡。

茅台老酒批价是飞天批价的先行指标，亦是行业回暖第一先验指标。复盘来看，15年底茅台老酒价格回暖标志行业进入修复通道，当前茅台老酒价格亦是重要拐点。考虑当前茅台社会库存主要是2020年后出厂的次新酒，2019年前老酒库存较少预计仅在几千吨，当前酒价对老酒消费群体已有吸引力，如16年出厂的茅台目前价格在2800元附近（坛储+瓶储近10年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分老酒有望供需反转，或是酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回升。

2、关键指标二：未来半年处于盈利下修期，下修幅度应在年中明确

今年风险从表外传导至表内，现金流、利润表相继开始下滑，预示周期调整已至后半段。从今年报表节奏看，外部需求趋弱的压力开始从过去两年的库存累积等表外释放，进一步传导至上市公司报表内部。年内节奏看，24Q1春节动销超预期，上市公司收入/利润/回款分别同增14.9%/15.9%/13%。24Q2需求环比趋弱，上市酒企收入/利润分别同增11.1%/12.1%环比降速，但现金流量表端先开始下滑，回款剔除茅五其余上市公司同比下降4.1%。24Q3需求进一步走弱，酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，剔除茅台后其余上市公司收入/利润分别下滑6.8%/8.0%，行业步入加快调整出清阶段，同时对明年降速已有预期，也预示周期调整已至后半段。

后续展望：报表端或降速出清压力，节奏预计前低后高。考虑目前行业库存尚处较高水位，预计Q4及春节仍将以消化库存为主、快速调整出清。来年目标上预计整体降速，明年下半年低基数下报表端或迎来边际改善，其中本轮库存压力不高的价格带/区域龙头酒企底牌较多、报表有望平稳过渡。综合评估各家酒企经营底牌、行业及报表基数情况，我们做出如下预判：

• 茅五泸等高端白酒明年目标或降速至个位数，汾酒、古井预计仍在10%附近，其中置信度较高的是茅五古，手里仍有底牌；

• 部分酒企出现单季度下滑：预计四季度下滑，一季度稍企稳开门红，二季度再度下滑出清，预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。

  
  

3、对比上轮：14年估值拐点，15年行业预期拐点，16年基本面加速

总结14-15年板块修复的节奏规律：基本面预期二阶导转正是估值见底的标志，基本面需先出清后复苏，茅台各项指标率先开始略好于预期、15年中茅台老酒批价回升（新酒价格筑底）是先行信号。具体时点来看，14年中估值率先出拐点，15年中行业预期拐点，16年行业基本面（批价和业绩）加速，开启利润回升、批价上行的正循环。具体节奏上：

• 13年初-14年中：14年中估值与股价率先见底，预期二阶导转正是见底标志。受三公消费限制影响，13年白酒业绩估值双杀，全年大幅下滑43%。业绩端13Q2/Q3多数酒企负增长不及预期，年底市场预期调整到位，茅台批价13年底跌破900元后跌幅减弱，估值从13年初的16倍持续下挫至14年初的8倍率先触底，同时伴随基本面预期二阶导转正，14年中白酒板块指数触底。

• 14年中-15年中：15年中老酒批价回升（新酒价格筑底），茅台连续两年低个位数增长目标后，预期筑底完成。复苏节奏上，14年初茅台春节动销略好于预期，节后库存开始下降，3月茅台年报略好于预期，现金流开始好于收入，4月春糖飞天开始收到正反馈，14年Q3金种子/沱牌停牌引发国企改制预期，市场情绪有好转。15年起国家多次降准降息，货币政策出台频次高力度大，年中茅台老酒缺货批价回升（新酒价格筑底），估值持续上涨。但就行业整体基本面而言，14-15年复苏节奏并不快，报表、批价等弹性一般，但茅台连续两年低个位数增长目标后，预期筑底完成。

• 15年中-16年：16年行业全面好转，批价上行利润回升。随后伴随流动性改善，全面减税降负等政策，地产销售/商务活动指数等宏观指标不断改善，16年春节、春糖期间白酒氛围明显好转，库存降至2-3个月合理区间，年中茅台批价开始持续走高，由830元左右修复至千元以上，五泸跟进提高出厂价，进而抬升批价水平，渠道利润改善，报表端开始全面恢复增长，重启增长正循环。 

1、各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高

穿越周期尾段优选确定性，各价格带和区域龙头未透支且有应对底牌。当前行业库存水位尚高，终端需求及动销尚弱，酒企报表端压力开始释放，未来半年行业或持续降速甚至下滑消化库存，尚处周期尾段。在此背景下，各价格带及区域龙头确定性较强，一是近年行业承压背景下，自点率、复购率强的品牌更受消费者青睐，龙头品牌虹吸效应更强；二是龙头酒企定力相对较强，且近年多通过产品结构裂变、挤压中小品牌实现增长，对渠道及场景掌控力强，未充分透支；三是龙头公司底牌相对较多，对渠道的粘性和话语权也更强，副线产品发力、多渠道渗透、强费投辅助等工具箱仍可使用。

• 各价格带龙头：1）茅台：在超高端独居一档，有充足经营底牌维持未来5%-10%增长，如小幅精准放量、海外增量、文化收藏品推新、提价以及极端情况下开放经销权计划外收款等。2）五粮液：千元浓香龙头地位稳固，24年管理及渠道改善，报表增长与终端相对匹配透支不多，来年预计增速5%-7%，普五小幅放量、战术性产品1618、低度、文创品、新品以及大众浓香系列酒等有望持续发力。3）山西汾酒：清香和光瓶酒龙头，次高端排位前三，当前库存并未明显透支，青花系列势能平稳，大众价位的老白汾、玻汾等可补充发力。

• 区域龙头：区域龙头基本实现省内渠道深耕，基地市场份额稳固，产品密集覆盖主流价格带，周期尾段依然是确定性优选。1）古井（徽酒龙头）：渠道把控力强，终端联盟店进一步下沉，产品端年份系列认知度高周转快，贡系列、老明光等培育增长。2）迎驾（徽酒第二，省内份额持续提升）：洞藏卡位100-200主流性价比价格带，势能向上周转率持续提高，区域深度延展下单经销商体量不断上升。3）今世缘（苏酒龙头之一）：今世缘在江苏省内份额持续提升，四开挺价，对开保持良性增长，百元大众价位的雅系和单开持续放量抢占份额，24年预计省内规模过百亿。

2、其他酒企在调整中酝酿新机

从周期转换视角看，二线龙头和扩张型次高端弹性或更优。从行业景气度传导节奏维度看，待行业库存出清、渠道信心修复后，二线龙头和次高端可着眼定位锚定，释放业绩弹性。从酒企调整能力维度看，二线龙头和次高端酒企管理和渠道端相对狼性，策略制定上较龙头更为灵活，渠道管理、激励等方面推力更强。

• 强管理及渠道推力老名酒。1）泸州老窖：公司管理及渠道端的优势仍处行业领先水平，战略灵活、营销体系及渠道推力较强，大单品国窖商务团购占比较高，库存消化、需求好转后有望加速起跑。2）山西汾酒：公司次高端大单品青20商务团购占比较高，华东、华南招商铺货空间仍在，且当前库存负担不重，需求好转后有望重启高端化、全国化逻辑，率先恢复业绩弹性。

• 扩张型次高端：调整充分基数较低，轻装上阵等待需求好转，重启弹性增长。1）珍酒：卡位酱酒次高端，库存压力尚可，需求好转后有望快速起量抢跑。2）水井坊：公司报表出清较早率先企稳，当前库存压力不大，大单品臻酿八号市场基础扎实，换帅后管理及渠道推力可期待改善，需求好转后可率先发力。3）酒鬼酒：本轮出清程度最强，当前经销商队伍/市场秩序仍在持续梳理，库存消化、需求好转后弹性空间更大。4）舍得：公司Q2以来报表端开始加速出清，目前渠道仍处去库阶段，但本轮崛起中四川、东北、山东等市场布局较早年已有切实提升，管理及渠道狼性程度均处行业前列，库存消化、报表出清、需求好转后或重启增长。

二、大众品：雨疏云散见彩虹

我们将大众品困境反转分为三个阶段：

• 阶段一，卸压出清，由跌企稳。库存出清，报表卸压，尽管需求仍承压，但盈利边际已改善，预期改善驱动估值修复。

• 阶段二，需求好转，重拾升势。等到需求好转，营收加速，成本仍处相对低位，企业营收增速相应转正，规模效应带动盈利能力同步改善，盈利预测有望上调。

• 阶段三，供需紧张，推动提价。乐观看需求旺盛造成供需紧张，而上游出清后供需紧张、原料成本相应上涨，格局清晰的行业有望依次提价，中期展望更为乐观，估值进一步上行。

25年大众品核心主线：行业格局决定出清速度，乳业、调味品和酵母已至右侧，啤酒出清底部。一家独大的调味品龙头海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，双强格局的乳业二季度加速出清，三季度起改善趋势已明确，而寡头格局下的啤酒龙头下半年也加大投放、加速消化库存，有望在低库存低基数下进入25年。

此外，餐饮等服务消费在政策刺激下恢复，快速传导至餐饮供应链反转。与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下的反转高弹性。同时重点关注威士忌等新品逻辑驱动。

成本端来看，原材料价格普降，板块盈利有望改善，少数如原奶、大豆等明确向下，或放大龙头报表潜在弹性，带动盈利预测持续超预期。具体来看：

• 一是生鲜乳、牛肉等乳肉制品：今年生鲜乳价格持续下降，来年有望企稳，利好伊利、蒙牛。而肉类除猪肉近期价格回升外，牛肉、鸡肉、鸭副等仍处在低位，相关食品加工企业持续利好，如绝味（鸭副）、紫燕（牛肉）等。

• 二是大豆、大麦等发酵原料：大麦价格当前同比降幅双位数出头，关注酒企年底锁定来年大麦成本，预计利好有望进一步兑现，企业经营也可更加从容。同时，大豆价格持续走弱，调味品后续盈利弹性或进一步超预期，持续关注后续关税政策。

• 三是糖、包材等通用材料：白砂糖与副产品糖蜜分别是饮料和安琪核心原料之一，二者价格今年高位回落，且替代作物利润较低的情况下，预计甘蔗、甜菜24/25年或继续增产，部分企业前瞻锁价进一步增强确定性，预计盈利有望改善。而棕榈油近期价格有所反弹，关注对速冻食品后续影响。

1、乳业：去库到位、上游去化，经营上行趋势确立

今年以来龙头乳企主动去库，盈利与经营质量已在改善，来年先看上游供给出清带来的盈利修复，再看经济复苏下的需求回暖，整体板块上行趋势已经确立。

• 当前龙头主动去库调整结束，24Q3报表盈利大超预期，且现金流质量已在明显改善。龙头乳企春节后主动调整销售节奏，控货以恢复渠道库存至健康水平、改善经销商盈利能力。24年7月起已基本完成，Q3轻装上阵下营收降幅收窄，且毛销差明显扩大、系列费率全面收缩，盈利能力提升大超预期。同时，伊利前三季度经营性现金流净额同比增长18%、明显好于营收及扣非利润，且24年以来公司资本开支明显回落，全年资本开支预计40亿元、相较于年初预期的50亿元进一步下修，预计同比大幅回落40%，盈利能力与现金流状况均明显改善。

• 上游存栏温和出清，中性预计25Q3原奶价格有望企稳回升，来年盈利将确定性修复。23年末起上游牧业即普遍亏损，24年初存栏量见顶回落、8月起同比增速转负，但考虑当前扶持政策与原奶季节性因素，预计上游存栏去化相对温和，中性预计25Q3原奶价格有望企稳回升。而考虑原奶周期中计提大包粉减值损失、信用减值损失、联营企业损益等因素在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已大幅扩大至10%以上，待原奶周期反转，乳企盈利有望确定性修复。

• 考虑压力之下乳业消费仍持续渗透，待政策显效经济回暖，需求亦将改善。虽当前终端动销尚未转正，但未来行业量价均仍有空间，且即便在今年消费承压背景下，家庭端渗透率仍稳中有升（行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量），整体终端消费量预计相对平稳、买赠促销压力拖累整体行业规模小幅收缩。待政策发力经济回暖，行业量增有望提速，而原奶企稳带动促销压力减弱、价盘亦将回升，整体行业规模将修复。

2、啤酒：低基数低库存下进入25年

H2龙头库存加速去化，轻装上阵叠加低基数，来年修复可期。受餐饮与夜场需求疲软影响，24年行业销售表现平淡，尤其高端产品占比较高的百威与重啤，以及推进去库的青啤量价压力较大，而燕京、珠江受益改革或次高单品放量表现相对较优。在此背景下，龙头经营务实，一是以青啤为代表企业推进库存去化，渠道反馈当前青啤部分地区库存已降至10天左右，为过去3年低点，预计来年有望轻装上阵；二是普遍加大家饮渠道与次高档价格带布局探索，积极适应外部环境。展望来年，预计政策落地带动消费企稳，与餐饮复苏相关的啤酒板块有望率先受益，龙头低基数叠加低库存之下修复可期。

利润端，大麦成本预计下行，有望增业绩表现。一是大麦年底锁价，截至9月份我国大麦进口均价同降约8%、较去年年底下降约10%，我们预计来年大麦成本仍有望实现个位数下行，或可增厚业绩表现；二是包材方面，10月底瓦楞纸/国内铝锭/浮法玻璃价格分别同比-6.2%/+9.2%/-39.4%（非玻瓶使用，仅可反映趋势），瓦楞纸与玻瓶价格压力相对较小。综合看，预计来年成本端或有望增厚利润。

3、调味品：龙一效应明显，海天走出新途

企业积极调整补足短板，调味品率先实现出清，提份额是龙头未来增长的底盘。一方面，受益于必选属性，板块需求相对平稳，另一方面，在经历较长时间的报表出清及经营调整后，今年龙头状态逐渐改善，行业重回份额集中趋势。龙头海天今年在大众品中率先调整完成，本身品牌效应突出、终端粘性稳固，今年针对过去零添加份额丢失、经销商压力过大等问题，采取针对性调整，如一丰富产品矩阵，二加大经销商帮扶，三针对性加大费补，内外改善共振下，经营重新回归正增轨道。而其他企业调整也有所体现，如榨菜轻装上阵、间接降价重夺份额，期待新管理层营销改革提速，中炬重点紧盯厂商关系理顺和管理效率释放，最后是待千禾逐步消化过快渠道扩张红利后，依托灵活管理重新找回差异化突破点，待以上拐点进一步清晰后，板块整体经营有望迈入向上周期。

4、酵母：安琪三重红利共振明确2-3年上行期

安琪当前经营走出底部，未来2-3年均将处于经营上行期。24年以来国内主业持续改善、海外持续实现高增，经营已实现逐季改善。我们认为安琪已进入未来2-3年上行期：第一，未来转固折旧压力减轻，24年中转固高峰已过，随25年海外主要产能密集投产，预计25H2至26年折旧摊销压力随之减轻，经营弹性将得到更大的释放；第二，23/24年种植季国内糖蜜逐渐步入2-3年维度的增产期，糖蜜成本有望进一步回落公司；第三，海外竞争力突出确保经营加速，设置销售子公司深化渠道布局，中期看海外市场可维持15%以上的快速增长，加速驱动公司增长。此外，安琪近两年逐步推进制糖、贸易业务等低盈利业务的剥离，更为聚焦主业，同时23年水解糖产能投产后已锁定成本上限，整体经营质量与稳健性逐步提升。

5、饮料：龙头竞争成焦点，拥抱细分潜力赛道渗透率提升

24年景气度亮眼，其中高频低价消费、细分赛道有望延续高景气。根据国家统计局数据，24年1-9月我国规模以上软饮料产量同增6%，一是高频低价受经济波动影响小，且受益于出行场景复苏；二是细分景气赛道频出，如无糖茶、功能饮料、电解质水等高增，相应地东鹏能量饮料与补水啦、东方树叶无糖茶等单品表现亮眼。考虑上述细分赛道均仍有较大渗透潜力，且龙头积极丰富SKU、加大渠道布局，我们预计来年饮料行业景气延展。此外，白砂糖价格23年末见顶回落、24Q3同比-13%，且竞争作物利润较低之下24/25年甘蔗与甜菜种植面积均或继续增加，预计来年糖价有望同比下行，而当前PET价格亦处于近年低位，24Q3同比-4%，综上预计来年成本端或可继续增厚企业利润表现。

细分赛道与标的看：

• 包装水：短期竞争加剧与格局集中并进，农夫有望迎来长期买点。24年包装水行业舆论风波后，农夫推出绿瓶天然水通过策略性低价恢复份额，行业竞争相应加剧，根据尼尔森数据24H1行业收入持续增长但吨价有所下行。而分企业看，结合渠道反馈，农夫份额降幅环比持续收窄，娃哈哈份额显著提升，怡宝基本稳定，而尾部企业出清。展望来年，我们预计龙头份额修复诉求下，行业竞争加剧与吨价承压延续，但同时格局亦有望进一步优化。标的上，农夫渠道及研发基础扎实，饮料业务势能正盛，建议紧盯包装水修复，或有望迎来长期买点。华润饮料上市后全国化布局及渠道投入进一步强化，预计有望持续受益于行业头部集中逻辑，同时饮料业务培育雏形初显，且降本增效有望驱动盈利逐步提升。

• 能量饮料：东鹏主业人群拓展、第二曲线思路清晰，渠道及营销持续发力之下，来年高增动能充足。24Q1-Q3东鹏特饮/其他饮料收入分别同增31%/+220%，持续打破降速担忧，且主业消费人群逐步扩张至白领，并在补水啦带动下开拓学校、运动、景区等渠道，场景与人均不断拓展。我们预计当前公司网点数约380万家（其中补水啦覆盖200+万家）全国化与省外单点产出提升均仍有空间。展望来年，一是渠道上规划新增20-40万家网点、约15万台冰柜，大单品预期延续高增，二是补水啦等产品SKU更加丰富、新品思路更加清晰，且产能扩张有序落地，预计高增动力依然充足。

6、零食：渠道红利行至半程，企业积极顺势求变

当前量贩、抖音渠道红利行至半程，渠道自身亦在寻求变现途径或策略转型。其中，量贩零食自2023H2加速整合，头部拓店速度远超中小品牌，相应地也产生一定利润诉求，部分企业已反馈受到部分议价与调整压力。而抖音24年初是拟用“价格力”战略发展货架电商，但绝对低价导致GMV增速放缓，下半年起GMV重回第一优先级，具备品牌品质且供应链优势的企业将更为适配。

当前零食企业立足自身禀赋积极探索求变，紧跟后期策略成效兑现。当前积极拥抱景气渠道的盐津、松鼠甘源等企业增速表现相对更优，但伴随量贩渠道红利行至半程、行业竞争不断加剧，企业在坚守原有优势基础上积极寻求持续增长的路径：盐津品类品牌打造稳步推进、洽洽在坚守品质基础上适度提高性价比、甘源KA转直营并调整电商渠道，劲仔则在酝酿溏心鹌鹑蛋等新品的同时，通过团队调整等举措积极摸索线上渠道运营，建议紧跟企业经营策略调整成效。

1、餐饮供应链：基数持续降低，紧盯下游改善 

餐供：当前仍在寻底，紧盯餐饮需求改善。餐供属性渠道链条较短，除行业自身周期外，经营状态更加直接与外部需求情况挂钩，同时较少受到库存周期影响，考虑到当下逆周期政策持续发力，紧盯外部环境改善，餐供板块受益传导也会更快，有望在低基数下迎来反转高弹性。

• 速冻：供给逐步放缓，紧盯25H2竞争拐点

从餐饮承压、渗透率放缓，再到当下格局恶化，预制食品报表逐步寻底。一是餐饮需求承压，二是人工租金成本上涨放缓下，半成品渗透率放缓，对应行业新品和爆款出现越来越少，三是今年市场竞争逐步加剧，速冻食品行业压力逐步递增，尽管宏观政策持续发力，但从居民收入改善，到餐饮消费增加，再到餐供经营好转，中间仍有较长传导时滞，短期报表或将迎来一波出清。

25H1延续承压趋势，但考虑行业供需改善，25H2或有望出现基本面拐点。餐饮需求和渗透率承压已充分反应，竞争加剧和格局出清正同时发生，首先是过去涌入的跨界资本最先退出，其次是在安井等龙头依托效率加大竞争下，速冻企业有望加快削减亏损的中低端产品线，最后是行业整体性供给释放逐步放缓，考虑到今年资本开支已经收敛，过去两年投建的产能惯性或将在25年底收敛，结合龙头企业积极储备新品、强化内部效率，一旦来年需求企稳改善，板块有望迎来反转和弹性释放。

• 复调：格局逐步优化，紧盯品类周期，餐饮恢复有望提供弹性

  
  

当前企业状态良性，紧盯品类&渠道周期，餐饮恢复有望提供弹性。复调相较基础调味品，定位相对可选，与外部需求更加相关，定制餐调更是直接与餐饮需求挂钩，今年以来增长边际放缓。整体来看，行业格局相较前几年有所改善，味觉壁垒也一定程度上避免了价格内卷，再加上今年成本端存在利好，复调板块盈利普遍改善，同时天味、日辰等通过资本收并购、补齐短板，颐海管理迎来改善，宝立优化C端打法，尽管报表营收均略有降速，但整体来看，以上企业状态保持相对较好。往后来看，企业弹性更加来自于局部品类或特定渠道，关注后续相关放量节奏，若是餐饮需求回暖，大餐饮占比高的定制餐调如宝立、日辰弹性相对更大。

• 连锁：调结构、实同店，基本面有望企稳

调整门店结构、夯实同店基础，加速连锁基本面反转的关键一步，若有需求改善结合，弹性有望充分释放。当前餐饮压力加大，尽管后续或难恢复较快增长，但我们认为，一是市场空间依旧足够大，头部企业拓展仍有空间，二是消费趋势发生转变后，积极调整、顺应趋势的企业仍有望走出困境。以绝味为代表，一方面主动清理低效能门店，另一方面回归到合理规模和经营边界，不再强求主品牌的大幅扩张，后续财务指标及估值有望率先修复，夯实好经营质量后，再凭借强供应链能力及品牌运营经验，第二曲线和副品牌贡献显著弹性。参考海底捞“啄木鸟计划”，当前连锁企业修炼内功是加速反转的关键一步，先是带动报表企稳、估值修复，再是需求改善后企业回归正常节奏，估值进一步修复，最后潜在子品牌投资提供更多弹性。

2、百润：威士忌业务启航，前瞻布局优势突出

百润：点亮威士忌中国产区，新品渗透逻辑有望驱动。我国消费市场潜力巨大，历史上如预调酒、奶酪等重要的舶来品，在我国市场通过推新与消费者教育实现初步渗透的过程中，均迎来一轮波澜壮阔的行情。威士忌作为全球烈酒重要品类，在我国尚属于蓝海市场，百润前瞻布局之下当前产能设备及研发优势较突出，预计11月19日推出威士忌新品，来年销售正式启航，建议加大关注。

• 威士忌：烈酒中的蓝海赛道，国产品牌有望崛起。经济发展驱动个人化、悦己式饮酒需求提升，我国当前烈酒消费以白酒为主且主打正式社交场景，威士忌兼具工艺底蕴与本土化创新空间，是承接多元悦己饮酒需求的优质品类。根据酒业协会数据，23年我国威士忌市场规模55亿元，13-23年CAGR约15%；而欧睿数据显示，2022年日/美威士忌占烈酒消费量分别19.5%/27.6%，韩国为1.2%（烧酒地位突出），而我国仅0.4%，预计渗透潜力充足。格局上，当前中国威士忌消费仍以国际品牌为主，但国威21年以来投产加速，24年起进入产能密集释放期，预计国产品牌有望崛起；路径上，本土化口味创新以及大众人群拓展有望进一步打开市场空间。

• 百润前瞻布局优势突出，锚定大众市场，25年威士忌业务启航。百润自17年起四川投资建设威士忌工厂，建成后产能达3万吨，为中国规模最大，且当前基酒库存达40万桶，占行业80-90%，产能优势突出。设备上，公司是全球少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的蒸馏厂之一，且自建桶厂并配备STR技术，具备自主制桶、养桶能力，为风味创新打底。同时，公司每年派驻员工到国外知名酒厂学习经验，主业香精与预调酒亦赋予起口味研发优势。公司将于今年11月将推出第一款威士忌产品，以做大市场为目标、核心突破大众化定位，当前渠道与销售队伍建设持续推进，将借鉴白酒经验触达消费者，并重点精耕广东福建市场。公司生产研发优势突出，预计消费者教育推进，有望成为国产威士忌代表，建议加大关注。

三、投资建议：珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种

珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种。当下食品饮料投资类似配置“看涨期权”：股息率提供充分安全边际，宏观企稳夯实底部，收益空间一是来自流动性宽松环境下的估值提升，二是来自于政策传导至需求回暖。长期商业属性优秀且竞争力突出的龙头企业，当下正是难得的确定性配置窗口，且从市场增量资金结构看，ETF资金入市将让茅台、五粮液、伊利、汾酒、老窖、海天等权重股直接受益。

具体标的选择上：

• 白酒：确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒。

  
  

• 大众品：拥抱乳业和啤酒及酵母，紧盯餐供反转及百润新品弹性。结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，关注新乳业；啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。持续战略性推荐东鹏、农夫、海天、安井等，关注中炬和仙乐。

四、风险提示

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。