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事项
公司发布2024年三季报。2024Q1-3实现营业总收入81.0亿，同比-0.54%，归母净利润4.74亿，同比+24.4%，扣非归母净利5.07亿，同比+29.5%。单Q3营收27.85亿，同比-3.82%，归母净利1.77亿，同比+22.9%，扣非归母净利1.93亿，同比+19.73%。
评论
主业逆势正增且结构优化，收缩贸易业务拖累表观营收。预计24Q3主业实现小个位数增长（考虑酸奶牛出表则更快），且鲜奶、酸奶均实现10%左右增长，常温奶略有下滑，营收在需求疲软、竞争加剧背景下逆势正增，且较上半年有所提速。子公司中，唯品实现双位数增长，华东地区子公司亦表现较优。但由于公司主动收缩以贸易业务为主的其他业务，拖累整体营收增速。
毛销差扩张+非经扰动收敛，盈利再度高增。Q3毛利率为28.8%，同比+2.4pcts，主要系成本下降、结构优化及精益生产驱动，销售费用率为15.3%，同比+1.3pcts，主要系公司适当加大费投进行品牌培育与市场拓展，因此毛销差相应+1.1pcts至13.6%。Q3管理/研发/财务费用率为4.0%/0.5%/0.9%，同比-0.24/+0.07/-0.12pcts，费用管理持续优化；其他收益/投资收益占营收比重分别同比-0.12/-0.32pct至0.37%/0%，带来部分拖累，最终净利率为6.54%，同比+1.52pcts，盈利提升再次超预期兑现。
盈利提升持续兑现，夯实运营蓄力未来，业绩高增可看更长远。受益于成本下行周期的低奶源自给率，公司盈利能力提升持续兑现，但更值得注意的是，公司营收增速亦明显快于行业，除了低温占比较高、去库压力较小以外，主要系一方面，公司稳扎稳打落地战略布局，具备优势的低温业务、DTC渠道增速领跑，其中，高端唯品今年仍实现双位数增长，系列新品推广顺畅、对营收贡献持续提升，且以大湾区为代表的城市群扩张顺利；另一方面，公司洞察需求及渠道变化且组织灵活高效，今年与盒马签订战略合作、加大量贩零食扩张、紧跟兴趣电商风口，把握结构性景气。此外，公司持续夯实运营能力，自去年下半年推进渠道变革试点，包括订送分离、经销商拆分、服务改善、配送优化以及征订方式改进等，Q3起已部分呈现改革成效。我们认为，今年以来公司产品结构仍逆势提升，底层运营能力持续夯实，即便待未来原奶周期反转，公司结构优化、管理精益仍可支撑盈利提升持续兑现，业绩高增可看更长远。
投资建议
成本红利延展，运营能力突出，业绩有望持续高增，维持“强推”评级。考虑Q3业绩表现超预期，我们上调24-26年EPS预测至0.63/0.76/0.89元（原预测为0.61/0.75/0.88元），对应PE估值为18/15/13倍。中性预期原奶红利将至少延展至25Q3，同时公司南方稀缺奶源布局扎实、产品研发及精细化运营能力突出，当前市场环境下产品结构仍在逆势升级，待需求回暖结构优化有望进一步提速，未来几年业绩有望持续高增，稳步迈向“23-27年五年净利率翻倍目标”，给予25年PE 20倍，对应目标价15元，维持“强推”评级。
风险提示
奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所
研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《新乳业（002946.SZ）2024年三季报点评 ：主业表现亮眼，业绩再超预期》
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