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报告摘要
白酒板块：整体符合预期，压力进一步传导至利润表。 三季度外部需求环比趋弱，双节氛围相对平淡，酒企经营端更加务实，费投加大，放松回款为渠道纾压，现金流环比走弱，报表端增速环比明显回落，单三季度收入/利润分别同增1.1%/2.2%，若剔除茅台后行业收入/利润分别下降6.8%和8.0%。具体来看：
业绩方面，高端茅台韧性凸显，五泸承压降速。基地型次高端中汾酒、古井表现较好，洋河、口子窖深度调整。扩张型次高端延续承压表现，结构有所下探，水井坊表现较好。中低档营收整体承压，低基数下利润同增明显，金徽酒表现超预期。
盈利能力方面，毛利率整体微增，内部呈现分化，高端表现强势，次高端持续下降，中低档剔除顺鑫后同比由正转负，板块整体销售费用率单Q3同增1.1pcts，行业承压酒企费投力度提升明显，管理费用率单Q3基本持平，税金率受季度缴税节奏影响，单Q3同增0.4pct。综上，24Q3板块净利率同增0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降0.2pct，盈利有所下降。
现金流方面，剔除茅五后，24Q3行业回款同降8.0%，现金流量净额同减9.1%，酒企降低回款要求，应收科目、合同负债环比均有所下降，同比处于低位。
大众品板块：乳业、调味品、酵母等子行业龙头率先调整显效。24Q3外部需求延续承压，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%。其中，饮料、零食等保持增长势能，而餐饮相关的连锁卤味、速冻等竞争进一步恶化，而此前已经受损较多的乳业、肉制品、调味品Q3呈现环比好转，其中双汇、伊利、海天、安琪等龙头企业，在先前卸下包袱、主动发力调整后，普遍迎来边际改善，带动大众品整体板块营收转正。而在利润端，成本红利延续释放，加上企业运营也更趋精细，乳业、调味品等盈利改善亮眼，而速冻、啤酒、定制餐调等由于需求下滑、竞争加剧，盈利呈现下滑。
投资建议：卸下包袱，迎接新程，迎来价值布局窗口期。在宏观降息周期和财政政策预期升温之下，需求负向螺旋悲观预期被打破，当前食品饮料龙头估值修复仍有空间，这将是板块短期1-2个季度定价的关键；而基本面预期从企稳到改善，将决定板块未来1年行情幅度的核心。我们认为，板块当下迎来价值布局窗口期，短期建议优先选择经营确定性更佳，或是率先企稳改善的优质标的，一年维度布局二线白酒及餐饮链反转弹性。具体标的选择上：
白酒板块：龙头价值布局期，短期优选茅五古。白酒压力进一步传导至利润表，我们认为行业卸下包袱是走出周期的必经过程，也是开启新一轮上行周期的前提。酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。具体标的选择上，短期从确定性出发，战略性配置攻守兼备茅台和五粮液，其次推荐古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。
大众品板块：首选企稳改善，布局潜在弹性。尽管需求端回暖传导仍需时间，但从行业库存周期和报表出清程度，中观和微观逻辑已更加清晰：一是短期首选企稳改善标的，推荐乳业伊利、蒙牛，关注新乳业，及酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。其次持续推荐榨菜、海天、中炬等和东鹏高增长持续性；二是中期维度布局政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味、安井等。
风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。
报告目录
正文部分
一、2024年三季报总结：白酒卸下包袱，大众龙头改善
（一）白酒：整体符合预期，压力进一步传导至利润表
整体符合预期，利润表环比明显降速，剔除茅台后行业Q3收入下降6.8%。24Q1-Q3白酒板块上市酒企合计实现收入3373.7亿元，同增9.7%，归母净利润1317.5亿元，同增10.8%，归母净利率为39.1%，同增0.4pct。单Q3营收/归母净利润分别为955.6/359.9亿元，同增1.1%/2.2%，若剔除茅台，单Q3实现营收567.1亿，同比-6.8%，归母净利润168.5亿，同比-8.0%。板块净利率为37.7%，同增0.4pct，单季利润增速回落至五年内最低，营收增速仅好于2020年第一季度，判断系酒企主动降速调整所致。24Q1-Q3白酒板块上市酒企回款3556.7亿元，同增11.1%，单Q3回款1144.8亿元，同增0.9%，增速较去年同期回落明显，主要系行业承压背景下，酒企适度放宽回款发货要求，协助渠道纾压所致。整体看三季度开始酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，行业步入加快调整出清阶段，同时对明年降速已有预期。
分子板块看：
高端：茅台韧性凸显，五泸承压降速。24Q3高端营收/业绩同增9.4%/9.2%，报表表现坚挺，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台24Q3营收/业绩同增15.3%/13.2%，业绩韧性凸显，判断系非标贡献核心增量，茅台1935停货重塑渠道导致系列酒增速放缓，整体看公司经营稳如磐石。五粮液24Q3营收/业绩同增1.4%/1.3%，增速回落明显，主要系普五坚定控量控货叠加去年同期高基数所致。老窖24Q3营收/业绩同增0.7%/2.6%，营收降速明显，公司三季度聚焦渠道去库所致。
基地型次高端：汾酒、古井表现较好，洋河、口子深度调整。24Q3基地型次高端营收/业绩同减8.7%/17.6%，整体承压下滑。其中汾酒24Q3营收/业绩同增11.4%/10.4%，表现相对较好，主要系主品青20、波汾系列动销良好贡献核心增量。苏酒洋河24Q3实现营收/业绩同减44.8%/73.0%，步入深度调整，判断系公司顺应动销走弱趋势降速释放压力，今世缘24Q3收入/利润分别同增10.1%/6.6%，对开高增对冲四开、V系降速压力。徽酒古井24Q3表现符合预期，省内维持强势表现，古16延续高增叠加古7省外铺货贡献核心增量，口子24Q3同比由正转负，主要系兼系新品进入动销培育期，周转尚待提升，叠加去年同期高基数所致，迎驾降速明显，主要系公司主动调整节奏释放报表压力。
扩张型次高端：延续承压表现，结构有所下探。24Q3扩张型次高端营收/业绩同减21.1%/28.4%，延续调整表现。其中水井前期出清节奏较快，Q3作为销售新财年第一财年，呈现报表企稳，核心单品臻酿八号整体表现稳健，24Q3酒类营收/利润同增0.4%/7.7%，利润增速略超预期。舍得/酒鬼增速不及预期，延续承压表现，判断系公司Q3降速帮助渠道纾压，深度调整梳理价盘。
中低档：整体营收承压，低基数利润同增明显。24Q3中低档收入同减21.0%，利润低基数下同增118.7%，酒企业绩内部分化明显。金徽酒收入/利润分别同增15.8%/108.8%，利润释放超出预期，主要系西北地区消费升级叠加省外营销转型成效显现，中高端产品高速增长，拉升产品结构。老白干收入/利润分别同增0.3%/25.2%，收入放缓但利润维持高增，判断系公司降本增效叠加产品结构优化所致。金种子、顺鑫农业、伊力特、天佑德酒延续调整表现。
外部需求走弱，回款现金流承压。24Q3行业回款整体同增0.9%，主要系行业需求偏弱，库存边际提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增3.8%，茅台回款同增1.0%，判断系去年同期高基数叠加打款节奏致现金流错期所致，五粮液同增18.7%，回款快于营收主要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同减19.4%，判断主要系需求趋弱背景下公司降低回款任务。基地型次高端同减0.6%，其中汾酒/古井受前期收到汇票兑付影响，回款增速快于营收；洋河/今世缘/口子窖/迎驾回款相对较弱，判断系为渠道压力加大，回款要求降低。扩张型次高端与中低端分别同减15.3%/16.9%，延续承压，渠道回款仍然较弱，其中金徽酒回款增速由负转正。
应收票据&应收款项融资：票据占款降低，应收同比下降。从应收项目（应收票据+应收款项融资）看，24Q3行业整体同比下降41.0%，延续下降趋势。分子板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-47.6%/-12.8%/-23.5%/+41.0%。高端酒板块中，茅台应收提升至11.5亿元，系21H1以来最高水位，主要系系列酒票据打款增加所致；五粮液/老窖同比下降62.8%/8.7%，主要系前期票据到期致应收下滑所致。基地型次高端洋河/今世缘/古井应收项目同减45.2%/59.7%/29.8%，判断系票据到期所致。扩张性次高端中，水井几无票据回款，舍得应收项目同减52.3%，酒鬼酒应收项目同增57.4%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。
合同负债：环比持续消化，同比处于低位。24Q3末板块整体合同负债环比24Q2末下降1.3%，动销偏弱库存压力上升，酒企降低回款要求帮助渠道纾压，合同负债整体处于低位。分子板块来看：
高端：老窖相对较好，茅五环比消化。高端酒24Q3合同负债环比下降4.1%，茅台环比Q2末下降0.6%，预留仍然充分，五粮液下降13.3%，聚焦渠道去库，泸州老窖合同负债环比Q2末上升13.3%，判断系公司主动降速，调整发货节奏。
基地型次高端：洋河口子提升，其余持续消化。基地型次高端24Q3合同负债环比上升2.9%，其中洋河合同负债环比上升26.1%，带动板块增长，判断系公司发货进度较慢所致，剔除洋河后Q3环比下降6.8%。汾酒/今世缘/古井/迎驾环比均下降，判断系季节性因素及公司调整收款政策所致，口子Q3环比上升11.8%，判断系公司减少发货为渠道纾压所致。
扩张型次高端：整体延续下滑，舍得环比上升。扩张型次高端24Q3合同负债环比下降3.6%。具体看，水井Q3末合同负债环比基本持平，符合经营节奏，舍得合同负债环比上升7.3%，判断系公司控货去库存策略实施所致，酒鬼环比下降19.5%，延续调整，合同负债处于历史低位。
经营性现金流量净额：整体下滑，显现压力。24Q3白酒板块经营性现金流量净额同减17.2%。分板块看，高端酒同减16.6%，其中茅台24Q3同减60.2%，主要系三季度回归月度打款节奏致现金流错期，叠加财务公司扰动所致，五粮液24Q3同增48.0%，主要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同增24.5%，主要与当季购买商品、接受劳务支付的现金明显减少有关。基地型次高端同减12.7%，分化明显，其中汾酒/古井分别同增67.2%/34.6%，主要受益于回款及银行承兑汇票收到现金的调整，洋河/今世缘/迎驾/口子分别同减65.3%/16.9%/8.6%/8.3%，主要系公司三季度回款增速较低所致，现金流承压明显。扩张型次高端24Q3同减41.14%，水井坊高基数下同减20.5%，舍得、酒鬼延续去年同期负现金流状况。中低档酒企同减48.9%，整体表现承压，金徽表现较好。
毛利率：整体增势放缓，高端表现强势。整体看，24Q1-Q3毛利率同比提升0.8pct，单Q3同比提升1.1pcts，其中顺鑫受生产成本及其它业务扰动较大，剔除顺鑫后板块毛利率同增收窄至0.3pct，单Q3同增收窄至0.2pct。具体分子板块看：
高端：延续增势，五粮液提升明显。高端酒整体24Q3毛利率为86.7%，同比小幅提升0.8pct。五粮液贡献较大，同比提升2.8pcts至76.2%，主要与普五提价、经典上新、酒类占比提升等因素有关。茅台/老窖24Q3毛利率分别同减0.5pct/0.5pct至91.0%/88.1%，小幅受打款调整和系列酒放量拖累产品结构所致。
基地型次高端：结构明显下移，聚焦周转为先。24Q3基地型次高端整体毛利率为73.7%，同降2.6pcts，主要系公司承压期调整产品结构叠加货折增加拖累毛利率表现。其中洋河/口子单Q3同比大幅下降8.6pcts/5.9pcts，主要系公司大幅加强货折力度促动销、加速去库存所致。古井贡酒/汾酒单Q3毛利率下降1.6pcts/0.7pct，判断系产品结构略有下移，叠加货折费用加大所致。迎驾贡酒同增2.9pcts，判断系产品结构提升所致。
扩张型次高端：结构持续下移，盈利能力承压。24Q3扩张型次高端整体毛利率同比下降2.8pcts，盈利能力整体下降明显。其中舍得/酒鬼酒单Q3毛利率分别同减11.0pcts/11.6pcts，主要系板块承压下，结构下探所致。水井坊上升0.9pct，考虑与去年同期基数偏低有关。
中低档：剔除顺鑫后整体由正转负，金种子大幅下滑。24Q3中低档酒毛利率52.6%，同比提升8.5pcts，剔除顺鑫后中低档酒24Q3整体毛利率为61.8%，同降0.1pct，不同公司分化较明显。其中，金种子单Q3毛利率下降34.4pcts至15.7%，主要系货折费用投放力度较大，叠加刚性成本影响所致。
营业税金率：受季度缴税节奏影响，整体表现微增。整体来看，白酒板块24Q3营业税金率为15.5%，同增0.4pct。具体来看，高端酒单Q3营业税金率同比提升0.3pct，茅台同增0.4pct，延续前期趋势，五泸同比持平；基地型次高端/扩张型次高端/中低档单Q3营业税金率同增0.4pct/0.5pct/2.1pcts，判断主要与缴税节奏扰动有关。
销售费用率：行业承压下费投提升明显。整体看，白酒板块24Q1-Q3销售费用率同增0.8pct，单Q3同增1.1pcts，主要系双节促销力度加大所致。具体来看：
高端酒：茅五带动整体小幅提升，老窖延续费率优化。24Q1-Q3整体销售费用率同增0.6pct，单Q3同增0.6pct。茅台单Q3同增0.4pct，判断主要受茅台非标及系列酒等品宣活动增多导致费投加大影响，五粮液同增2.8pcts，主要系公司加大1618/低度红包费投，以及双节广宣支出等影响，老窖同减1.1pcts，阶段性费用有所优化。
基地型次高端：费投整体增加，古井延续费用优化。24Q1-Q3整体销售费用率同增0.2pct，单Q3同增1.0pct。汾酒单Q3销售费用率小幅下降0.1pct。苏酒洋河单Q3销售费用率大幅增加12.3pcts，考虑与公司持续加大费投力度，延续买赠抽奖、扫码红包等活动，并给予渠道费用支持有关，今世缘单Q3同减3.9pcts，费投节奏扰动基数。徽酒古井单Q3销售费用率同减5.3pcts，延续费用优化节奏，迎驾单Q3同比提升0.7pct，判断系中秋旺季营销投入加大所致，口子窖单Q3同减3.0pcts，主要系去年兼系列新品铺货费投力度较大，今年整体费用管控加强所致。
扩张型次高端：水井费效优化，酒鬼大幅上升。24Q1-Q3整体销售费用率同增1.0pct，单Q3同减1.8pcts，费用投放环比收敛。其中水井坊单Q3销售费用率同降4pcts，判断系公司持续提升营销费用投放的精准性所致；舍得单Q3销售费用率同比提升3.4pcts，判断主要系双节期间品宣活动及渠道费投增多去库存所致；酒鬼酒销售费用单Q3同比大幅增加30.2pcts，判断系销售费用前置，费投较多所致。
中低档：整体费率增加，金徽延续改善。24Q1-Q3整体销售费用率同增0.5pct，单Q3同增3.2pcts，其中金徽酒单Q3销售费用率同减3.2pcts，主要系精细控费下费效持续改善，伊力特单Q3销售费用率同增4.5pcts，主要系产品伊力王等自营产品推广扩张，带动费用增长。金种子单Q3销售费用率同比提升28.6pcts，环比Q2提升34.5pcts，主要系馥合香新品培育，费用投入力度加大，叠加销售人员薪酬提升所致。
管理费用率：整体费效平稳，高端持续优化。整体来看，白酒板块24Q1-Q3管理费用率同降0.4pct，单Q3同比持平，各子版块变化有所不同。其中高端单Q3管理费用率同降0.4pct，管理费用率连续三季度优化；基地型次高端/扩张型次高端/中低档酒企单Q3同增1.0pct/0.6pct/1.6pcts。
净利率：整体延续承压，高端韧性凸显。24Q3净利率同比提升0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降0.2pct，盈利有所下降，主要系行业承压酒企费投加大所致。高端同降0.1pct，韧性凸显。基地型次高端同降2.8pcts，其中洋河受营收下滑费投加大影响同降14.2pcts，口子新品培育期费投加大，净利率下滑2.4pcts。扩张型次高端持续承压同降2.7pcts，水井坊单Q3同增2.9pcts，主要受优化营销费投支出影响，舍得/酒鬼单Q3净利率分别同减15.3pcts/42.2pcts，延续承压表现。中低档Q3整体净利率提升2.3pcts，内部分化明显。
（二）大众品：经营需求压力延续，乳业、调味品和酵母等细分龙头率先边际改善
24Q3需求延续承压，龙头率先调整显效，经营迎来好转。24Q3外部需求压力加大，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%，板块间景气延续分化，饮料、零食等保持增长势能，而餐饮相关的连锁卤味、速冻等竞争进一步恶化，同时但此前已经受损较多的乳业、肉制品、调味品Q3呈现环比好转，双汇、伊利、海天、安琪、双汇等龙头企业，在先前卸下包袱、主动发力调整后，普遍迎来边际改善，带动大众品整体板块营收转正。而在利润端，成本红利延续释放，加上企业运营也更趋精细，乳业、调味品等盈利改善亮眼，而速冻、啤酒、定制餐调等由于需求下滑、竞争加剧，盈利呈现下滑。
具体分板块看：
啤酒：需求平淡之下龙头表现分化，积极调整适应。Q3啤酒终端消费保持平淡，餐饮夜场相对疲软，龙头业绩表现分化：百威与重啤高端产品占比、青啤推进库存去化，故量价表现压力较大，且部分酒企旺季费投有所增加；而燕京兼具U8放量与改革逻辑，珠江非现饮占比高、现饮发力次高档，表现相对突出。企业经营动作角度，一是普遍加大家饮渠道与次高档价格带布局探索，积极适应外部环境；二是部分龙头态度务实推进库存去化，预计淡季平稳过渡后，来年有望轻装上阵。
饮料：景气相对较优，成本红利延续，龙头东鹏表现突出。根据国家统计局数据，24年7/8/9月份规上软饮料产量分别同比-7.1%/3.1%/10.0%，受益于高频低价属性、出行场景旺盛以及细分赛道结构性成长，整体景气相对较优。销售端，龙头东鹏Q3特饮/补水啦分别高增+27.7%/+300%，且渠道库存处于低位；农夫虽包装水仍在调整，但饮料持续高增；香飘飘果汁茶环比加速表现亮眼。利润端，Q3 PET/白砂糖市场均价分别同降约4.3%/12.6%，企业普遍受益于成本红利，东鹏叠加收入高增带来规模效应，业绩实现大幅提升。
乳业：调整成效显现，头部企业经营改善。三季度行业终端动销尚未明显好转，但一方面，经历前期渠道库存集中去化，龙头企业产品新鲜度逐步调整到位，另一方面，Q3原奶产量季节性减少叠加旺季备货，原奶价格压力边际减轻，因此行业竞争有所缓解、终端价盘有所回升，且与原奶过剩相关的大包粉喷粉减值损失环比减轻。此外，Q3伊利费投管理高效、新乳业新品推广顺畅、天润收奶机制调整带来成本回落，进一步推动盈利能力明显提升，其余上市乳企经营则延续承压。
零食：经营表现分化，企业探索前行顺势求变。Q3量贩、抖音渠道仍维持相对景气，紧跟景气渠道的盐津、甘源在高基数基础上营收表现仍超预期，大单品企业则延续以品质品牌与渠道价盘为先的策略，洽洽、劲仔分别因传统渠道流量下滑及礼赠不及预期、线上渠道调整承压等因素，营收表现受到一定扰动。盈利端看，原材料成本普遍下行，但渠道结构、税率变化等因素使得盈利表现有所分化。整体看，渠道红利行至半程、行业竞争不断加剧，企业在坚守原有优势基础上积极寻求破局之道，盐津品类品牌打造稳步推进、洽洽在坚守品质基础上适度提高性价比、甘源KA转直营并调整电商渠道，劲仔则在酝酿糖心鹌鹑蛋等新品的同时，通过团队调整等举措积极摸索线上渠道运营。
调味品：整体需求景气平稳，龙头发力改善，同时渠道补库周期拉动下，Q3收入环比多有改善。一方面，尽管外部环境一般，但调味品需求相对稳定，在去年报表低基数下，龙头普遍同比得到一定改善，如海天精准发力施策，反转势能延续，Q3接近双位数增长；榨菜逐步推进变革，低基数下Q3恢复增长；恒顺同样延续小幅增长。另一方面，调味品报表迈入低速时代，企业调整发货节奏、渠道库存波动等，也会间接放大季度报表波动，如天味在渠道补库下Q3收入恢复较好增长，千禾则主动调整节奏，Q3在高基数下营收出现负增。此外部分企业近期经营调整也在Q3有所体现，如中炬经过反思总结，Q3收入利润均有边际改善，宝立C端继续改善，整体维持平稳增长。
速冻食品：市场竞争加剧，企业压力放大，大多牺牲利润确保收入。外部需求持续承压，速冻食品价格战也由此前的米面制品，蔓延到至更多品类，速冻企业纷纷主动应对，一方面积极培育新增长点，全力拓展营收增量，另一方面通过调整价格、加大费投等，适当牺牲利润来换取份额。安井定价由过去“高质中高价”转变为“高质中价”，收入保持稳健增长，但利润在高基数下出现下滑；千味延续高费用投放，适当给予大B一定让利，基本面延续承压；三全营收仍有压力，Q3净利率在价格战背景下继续下探；立高营收压力显现，利润在强化费用管控下得到改善。
连锁：开店继续放缓，企业提振单店但短期效果有限，板块基本面压力延续。外部压力下，连锁企业开店普遍进一步放缓，绝味预计Q3继续保持闭店节奏，巴比华东核心市场同样出现闭店，而在单店上，绝味引入品牌代言人，加大宣传推广，紫燕同样聘请“首席饭搭子”等以拉动销售，但从Q3报表上看，企业单店改善幅度均相对有限，整体营收端压力延续，包括绝味、巴比、紫燕、煌上煌等均出现下滑，而在利润端，尽管成本有所改善，但考虑规模效应损失、客单价下降等等影响，整体改善幅度略不及预期。Q3板块基本面压力整体延续，但在持续精耕细作下，包括像原材料采购、门店管理等企业内在经营质量正不断得到提升。
其他：保健品中，汤臣两大单品迭代扰动，叠加线上策略调整，导致Q3收入降幅扩大、业绩承压；仙乐中国区传统客户拖累收入表现，海外增长势能延续，BFs提效减亏逐步推进。肉制品双汇积极应对市场调整，肉制品销量降幅收窄、吨利亮眼，屠宰表现平淡，养殖环比明显减亏。
现金流：企业现金流保持健康，整体销售回款稳健。大众品整体经营性现金流Q3依旧维持健康良性水平，各板块销售收入与回款亦基本匹配，其中东鹏高基数基础上增速略有放缓，但整体金额绝对值仍持续大于营收，报表余力仍足。青啤推进库存去化，回款占营收比例小幅下降，但金额绝对值仍大于营收。安井、千味现金流实现高增，预计是促销政策下提前收到货款。
毛利率：Q3成本红利延续，乳业、调味品改善，但少数子行业继续受到竞争加剧拖累。整体来看，Q3成本红利进一步体现，乳业在原奶成本红利下毛利率普遍改善，其中伊利受益于渠道库存去化到位、价盘回升，毛销差环比提升。调味品受益于大豆等价格进一步下行，加上规模效应改善，毛利率也普遍同比改善，其中榨菜受益成本下降，恒顺是去年基数极低，Q3均有大幅提升。此外，洽洽受益于国葵成本大幅下行，东鹏则受益于成本回落及营收高增下的规模效应，盈利大幅提升。另一方面，部分景气较弱的行业，由于竞争继续加剧，相关产品结构下移，同时促销政策增多，导致拖累毛利，如速冻促销加大毛利普遍下滑，啤酒尽管存在成本红利，但受产品结构、货折力度及规模效应影响，酒企毛利率变动有所分化，保健品汤臣毛利率继续承压，仙乐受产品结构变化影响毛利率下降，零食也受渠道结构调整影响，毛利率出现一定回落。
费用率：企业明确份额优先，Q3销售费用延续高位，管理费用进一步优化。需求压力下，企业基本延续此前策略，即一方面提质增效，管理端降本增效，另一方面份额优先，销售端加大支出。分行业来看，乳业、调味品在成本红利下，适当加大营销投入以应对市场竞争，速冻企业竞争加剧，啤酒青啤百威旺季费投增加，销售费用率也同比提升。此外，桃李、汤臣等因营收承压，导致费用率被动提升，立高、中炬、燕京则在精细化运作下，Q3销售费用率有所下降。而在管理费用上，除少数公司因存在股权激励、受季度节奏影响、营收承压导致被动提升外，大众品板块Q3管理费用率基本迎来普降。
净利率：成本红利延续，企业盈利仍受需求景气、市场竞争主导，部分板块及改革标的在低基数下率先迎来改善。整体来看，按净利率表现大众品可分为三类，一是当前市场竞争加大，企业为求份额，被迫对应加大投入，导致盈利延续受损，包括速冻、啤酒、保健品、定制餐调等等，二是尽管需求压力仍在，但经过此前清理包袱，以及报表相对低基数下，在成本红利兑现下，净利率开始出现好转的板块，如乳制品、调味品、零食洽洽，三是此前自身经营状态较差，通过改革调整不断梳理，经营效率得到释放，带动盈利提升的具体公司标的，如燕京、立高、中炬、恒顺等等。
二、投资建议：卸下包袱，迎接新程
卸下包袱，迎接新程，迎来价值布局窗口期。三季报呈现出的当下需求端压力整体符合预期，其中白酒压力进一步传导至利润表，我们认为行业卸下包袱是走出周期的必经过程，也是开启新一轮上行周期的前提，而乳业、调味品和酵母等子行业经过前期调整后，三季报已恢复超预期增长。在宏观降息周期和财政政策预期升温之下，需求负向螺旋悲观预期被打破，当前食品饮料龙头估值修复仍有空间，这将是板块短期1-2个季度定价的关键；而基本面预期从企稳到改善，将决定板块未来1年行情幅度的核心。我们认为，板块当下迎来价值布局窗口期，短期建议优先选择经营确定性更佳，或是率先企稳改善的优质标的，一年维度布局二线白酒及餐饮链反转弹性。具体标的选择上：
白酒板块：龙头价值布局，短期优选茅五古。三季报符合预期收官，酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。具体来看：
首选行业龙头茅台及千元价格带龙头五粮液（业绩或降速，但关注股东回报方案出台时点），其次推荐古井（徽酒龙头地位，有望双位数增长）；
从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。
大众品板块：首选企稳改善，布局潜在弹性。尽管需求端回暖传导仍需时间，但从行业库存周期和报表出清程度，中观和微观逻辑已更加清晰：
一是短期首选企稳改善标的，推荐乳业伊利、蒙牛、关注新乳业，及酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。其次持续推荐榨菜、海天、中炬等和东鹏高增长持续性；
二是中期维度布局政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味、安井等。
三、风险提示
终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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