【华创食饮|最新观点】估值修复，顺势而为：从宏观转向到行业推演

上周宏观政策大幅转向，周二“一行一局一会”宣布一系列超预期政策，周四政治局会议明确定调刺激经济。食饮板块从极端悲观预期快速修复，领涨市场，其中白酒指数四日涨幅高达27.7%。继宏观拐点之后，我们对后续行业展望及行情推演做出几点思考，并更新我们推荐观点：

白酒基本面展望：三季报和酒企来年目标定调将是四季度关键。来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳。

• 基本面关键时点：10月看低预期下的三季报兑现度，年底酒企对来年定调更为关键。市场仍在观望基本面出清程度，酒企三季报预期已全面调低，但估值快速修复后，调低后的预期兑现度更加重要，预计老窖、洋河等酒企三季报将是板块情绪风向标。同时我们认为，年底酒企对来年目标制定将更为关键，只有报表增长目标充分调低，从高速到高质增长，才能消除市场对基本面风险的担忧。

  
  

• 来年拐点信号：一是茅台老酒价格拐点，二是报表预期从下调到企稳。第一，茅台批价仍是行业景气度风向标，但考虑茅台社会库存主要是2020年后出厂的次新酒，2019年前老酒库存较少预计仅在几千吨，且目前酒价对老酒消费群体已有吸引力，如14年出厂的茅台目前价格在3500元附近（坛储+瓶储达15年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分老酒有望供需反转，或是酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回升。第二，报表预期从下调到企稳、或二阶导转正将是重要信号。酒企报表三季度至明年大概率降速，部分酒企甚至不排除个别季度报表下滑。结合酒企对来年制定目标，报表预期从下调到企稳将是重要预期底，或部分酒企下滑幅度开始收敛，即二阶导转正也是拐点信号。

  
  

白酒行情推演：估值修复正当时，且无论需求强弱，头部酒企均值得战略性推荐。在宏观方向明确之后，白酒需求预期也从螺旋下滑得以企稳，且市场风险偏好提升也利于白酒估值体系回归正常。尽管上周大涨，但对应24年盈利预期茅台23倍PE，五粮液17倍，老窖13倍，汾酒19倍，古井17倍，仍处于合理偏低水平。我们认为，当市场风险偏好明显回归后，今明两年业绩正增长明确的酒企将继续修复至20-25倍PE，包括茅台、五粮液、汾酒、古井等，而市场担忧明年业绩波动较大的酒企，预计将修复至15-20倍，且具备预期差，如老窖等。基于需求改善力度，我们做以下两种情景分析：

• 情景一（参照18-19年节奏）：基于年底财政加码，需求超预期。阶段一，18M11-12宏观转向与行业背离，报表最确定的茅台明显跑赢行业（+12.3%）；阶段二，19Q1基本面反转确立，改善弹性品种明显跑赢，在此阶段五粮液、老窖和汾酒股价分别+88%、+64%、+72%，阶段三，19Q2个股表现分化，下半年回调消化估值。

  
  

• 情景二（需求改善幅度有限）：从稳健性和红利回报视角，头部酒企当前估值水平下依然值得战略性布局，优选茅五（账面现金充沛，分红或回购政策空间打开）。

  
  

大众品：一看企稳改善，二看行业政策催化。大众品基本面可分为两类，一是下半年部分刚需子行业开始企稳改善，包括洽洽、安琪、榨菜等刚需细分龙头，同时饮料东鹏和零食盐津延续较高增长，二是乳业、啤酒、调味品、速冻、连锁在外部压力下仍难言改善，但龙头估值回落后已具备深度布局价值，且弹性较大。同时，后续继续关注具体行业政策催化，如上周农村农业部发文鼓励牛奶消费等对牧业和乳业上市公司催化，后续可期待消费券等政策，前期受损明显的餐饮供应链、啤酒龙头或将迎来较大修复弹性。

投资建议：估值修复，顺势而为。市场风险偏好提升后，板块估值修复仍有空间，建议顺势而为，具体标的选择上：

• 白酒：继续看好估值修复。第一从确定性出发，白酒战略性配置攻守兼备茅台和五粮液，其次推荐汾酒、古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖，区域龙头推荐今世缘。

  
  

• 大众品：目盯企稳改善，布局潜在弹性。一是下半年企稳改善标的，推荐洽洽、榨菜、安井、中炬等，持续推荐东鹏高增长持续性；二是深度价值视角，推荐伊利、蒙牛，关注新乳业；三是紧盯政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味等。

  
  

风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、政策力度不及预期等。

一、白酒：估值底确认，等待批价底和业绩底

宏观拐点推动板块估值拐点。上周宏观政策大幅转向，9月24日总量政策逆周期加力，下调存款准备金率50bp、7天逆回购操作利率下降20bp至1.5%，并围绕房地产、资本市场出台一系列组合拳政策，增量资金或达8000亿，向市场传递积极信号。26日召开的政治局会议，与之前相比更强调正视困难与主动作为，通篇为增量表述，政策语言清晰，从货币、地产、资本市场等多方面给予有力的支持与引导，明确了政策底，有效提振市场信心，沪深300当日涨幅4.2%，次日继续上涨4.7%。

10月看低预期下的三季报兑现度，年底酒企对来年定调更为关键。市场仍在观望基本面出清程度，酒企三季报预期已全面调低，但估值快速修复后，调低后的预期兑现度更加重要，预计老窖、洋河等酒企三季报将是板块情绪风向标。同时我们认为，年底酒企对来年目标制定将更为关键，只有报表增长目标充分调低，从高速到高质增长，才能消除市场对基本面风险的担忧。

一是龙头品牌批价走势，重点关注茅台批价和茅台老酒价格拐点。茅台飞天批价历来是行业景气度的核心观测指标之一，茅台老酒批价则是飞天批价的先行指标。过去两年茅台老酒价格已有回落，今年二季度飞天批价跌幅较多，加速风险释放。复盘来看，15年底茅台老酒价格回暖标志行业进入修复通道，当前茅台老酒价格亦是重要拐点。考虑当前茅台社会库存主要是2020年后出厂的次新酒，2019年前老酒库存较少预计仅在几千吨，当前酒价对老酒消费群体已有吸引力，如16年出厂茅台目前价格在3500元附近（坛储+瓶储近10年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分老酒有望供需反转，或是酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回升。

二是报表预期，从下调到企稳、或二阶导转正将是重要信号。供给端看，头部一二线酒企十四五规划正常推进，24年目标普遍规划双位数增长，但回款端节奏多有放缓或调整，票据等政策等多方加持下，中秋国庆回款进度整体80%-90%，为全年业绩目标提供一定确定性，部分酒企进度慢于去年。而需求端看，白酒二三季度压力较大，中秋终端动销普遍承压下行、渠道库存同比增加。因此判断多数酒企报表端三季度至明年可能会有降速，部分酒企甚至存在个别季度报表下滑的风险（前期酒鬼均已出现下滑，中报舍得、洋河开始下滑，老窖、古井、汾酒降速）。预计明年报表预期的稳健度对定价将至关重要，酒企报表从下调到企稳将是重要预期底，或部分酒企下滑幅度开始收敛，即二阶导转正也是拐点信号。

当下估值修复正当时，且仍有空间。在宏观方向明确之后，白酒需求预期也从螺旋下滑得以企稳，且市场风险偏好提升也利于白酒估值体系回归正常。尽管本周大涨，但对应24年盈利预期茅台23倍PE，五粮液17倍，老窖13倍，汾酒19倍，古井17倍，仍处于合理偏低水平。我们认为，当市场风险偏好明显回归后，今明两年业绩正增长明确的酒企将继续修复至20-25倍PE，包括茅台、五粮液、汾酒、古井等，而市场担忧明年业绩波动较大的酒企，预计将修复至15-20倍，且具备预期差，如老窖等。

基于需求改善力度，我们做以下两种情景分析，无论需求强弱，头部酒企均值得战略性推荐。

• 情景一：基于年底财政加码，需求或超预期，参照18-19年节奏。复盘18年底到19年白酒板块走势，第一个阶段是18年11-12月，宏观转向与行业背离，流动性宽松、外资涌入，最确定的茅台明显跑赢行业（+12.3%）。第二个阶段是19Q1基本面反转确立，春节动销超预期，行业去库明显，改善弹性品种明显跑赢，在此阶段五粮液、老窖和汾酒股价分别+88%、+64%、+72%。第三个阶段是19Q2至年尾板块涨幅趋缓震荡，年中外资减持板块回调约15%，三季度中秋国庆旺季催化，叠加茅台批价快速上行、普五升级换代等催化，板块再度波动上行30%，四季度后在消费税传闻、秋糖反馈平淡下高位盘整，消化估值。

  
  

• 情景二：若需求改善幅度有限，头部酒企当前估值水平下依然值得战略性布局。悲观假设政策短期对需求的提振效用有限，当前板块估值亦已处历史中低位，以深度价值视角，从稳健性和红利回报出发，白酒板块已具备吸引力（茅台估值23倍，其余多在20倍以内，估值分位数处历史中低位）。其中龙头茅五基本面有望平稳运行，且账面现金充沛，本轮上涨后，茅台、五粮液股息率仍在3.5%以上，泸州老窖、洋河均在4%以上，股息吸引力仍足，考虑分红或回购政策空间后续有望持续打开，茅台、五粮液价值属性凸显。

  
  

大众品基本面可分为两类，一是已企稳改善，二是压力仍存，但需求改善后弹力较大。一是下半年部分刚需子行业预计开始企稳改善，包括洽洽、安琪、榨菜等刚需细分龙头，同时饮料东鹏和零食盐津延续较高增长，二是乳业、啤酒、调味品、速冻在外部压力下仍难言改善，但一旦行业需求改善，弹性将较大，且龙头估值回落后已具备深度布局价值。

同时，后续继续关注具体行业政策催化。上周农村农业部发文鼓励牛奶消费等对牧业和乳业上市公司催化，后续可期待消费券等政策，前期受损明显的餐饮供应链、啤酒龙头或将迎来较大修复弹性。

具体分子版块来看：

• 饮料：旅游出行有望利好，东鹏持续高增。根据国家统计局数据，24年7/8月份规上软饮料产量分别同比-7.1%/+3.1%，预计主要系受天气影响7月有所下滑，8月则环比恢复，总体看受益于高频低价属性及户外场景复苏，子行业景气相对突出。同时，能量饮料、无糖茶、运动饮料等细分赛道呈现结构景气。龙头东鹏收入预计保持较高景气，农夫包装水业务受舆论及产品结构变化预计承压延续、无糖茶则保持较快增长；康师傅提价落地，短期销售端或略有波动，统一茶饮料业务则预计实现平稳增长。近期国庆将近，配合旅游等消费券落地，有望拉动出行需求，利好饮料消费。

  
  

• 休闲零食：从渠道红利到提质提效，洽洽H2改善明确。Q1年货节企业普遍超预期高增，进入Q2后随经营节奏步入常态、报表基数走高，企业增速逐步降速。以盐津、松鼠为代表的流量型零食企业，持续夯实供应链实力并以此为基布局全渠道，洽洽、劲仔为代表的大单品企业稳扎稳打，坚守品牌品质、在价盘稳定前提下进行渠道拓展；而甘源主动推进KA渠道直营转经销带来短期阵痛，松鼠则积极探索线下分销渠道。展望下半年，龙头洽洽Q2去库到位轻装上阵，Q3起营收预期提速且成本红利延展，公司发布股权激励以高目标为引领，下半年经营改善进一步确认；盐津Q3营收预计维持较好增速，且8-9月积极设立以肉脯、鹌鹑蛋、炒货为主的合营子公司，在渠道红利趋势下品类拓展再进一步，高成长持续性可看更长。

  
  

• 乳制品：下半年起经营逐步企稳，产业政策助力复苏与发展。随着企业7月渠道库存去化到位，8月出库普遍环比改善，但当前整体动销仍相对平淡，预计9月延续温和回暖趋势。同时，农业农村部等七部门联合印发通知，要求稳定肉牛奶牛生产、鼓励学生奶和消费券等方式拉动牛奶消费。我们认为，于上游，部门要求稳定肉牛奶牛基础产能，加快实施基础母牛扩群体提质项目，降低养殖户饲草成本、推进优质饲草收储进度。结合当前上游奶牛去化逐渐步入深水区，政策支撑下未来产能延续稳步去化，预计原奶价格有望于25H2开启上行，且产业政策将进一步助力上游产业高质发展。于下游，倡导促进牛肉牛奶消费，科学宣传营养价值，推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。当前部分地区已推出牛奶消费券，但更重要的是，今年以来多地学生奶计划明显提速，有利于品类长期渗透。整体看，下半年起随企业轻装上阵，经营有望逐步企稳，且随乳业政策引导、财政政策发力，来年经营有望逐步好转。

  
  

• 调味品：龙头海天反转明确，关注中炬、榨菜改革机会。调味品受益于刚需必选属性，加上报表自20年起不断出清，估值持续回调，当前整体攻守兼备，其中盈利端在规模效应回升、原材料价格向下背景下，有望步入向上改善周期。龙头海天在经历改革调整后，目前经营明确步入反转，其余企业同样存在改革性机会，如中炬提出三年计划、仍在积极发力，榨菜新董事长落地后相关战略也有望不断展开。复调方面，复调由于餐饮渠道占比更高，需求回落下今年受损较多，若后续需求改善，理论上改善弹性也将更高。具体到标的上，海天基本面扎实，受益海外降息、经营改善，当前攻守兼备，榨菜、中炬积极调整，后续有望恢复，宝立C端逐步恢复，增长确定性较强。

  
  

• 啤酒：平淡之中升级不改，关注消费券政策提升餐饮表现。Q3啤酒消费延续平淡，分渠道看非现饮好于夜场及高端餐饮，预计多数龙头销量基本持平或小幅下滑，但低端啤酒持续下滑，中高档表现仍相对较好，消费端品质升级趋势不改。在此背景下，龙头经营务实稳健，一方面持续丰富高端矩阵、加强消费者沟通，另一方面着力去化库存、降低渠道压力，以期来年轻装上阵。政策端，短期餐饮消费券对带动啤酒消费有一定刺激作用，来年若政策落地传导带动餐饮复苏，则啤酒有望表现出较大弹性。

  
  

• 速冻食品：行业竞争加剧，安井稳步前行。速冻过去几年产能扩张较多，这两年需求景气回落后，行业格局有所恶化，目前米面竞争激烈，火锅料处在价格战边缘。从企业端来看，行业景气下滑背景下，企业普遍发力新品&新渠道，经营势能不断累积，三全由于产品以米面为主、今年经营受损较多，目前发力新品及餐渠，安井一方面维护锁鲜装等价盘，另一方面战略性发力烤肠等，有望实现个位数增长，千味布局创意米面及预制菜产品。展望后续，若有政策推动的需求转好，餐饮有望企稳改善，或明显驱动速冻行业从需求、格局和盈利端的多重弹性释放，老品在餐饮驱动下提速，结合新品成功率提高，共同推动收入进一步拉升，潜在上行空间充分。节奏上，目前优先关注价盘企稳信号，及新品拓展情况。

  
  

• 连锁卤味：低估低配之下潜在弹性最大，跟踪盈利修复能否跟上。连锁类餐饮业态，如绝味、紫燕、巴比等今年均放慢开店速度，由过去跑马圈地转为精耕细作，通过关闭低效门店、拓展新品、打通新零售等渠道来夯实同店基础。目前餐饮消费券更针对高客单价消费，预计板块短期受益有限，但随着后续其他政策出台，若是餐饮景气恢复，预计企业同店上先实现企稳，同时闭店数目减少，随后拓店动作开始恢复，经营重新步入正向循环。目前来看，尽管收入端仍有压力，但盈利端考虑上游原材料成本回落，再加上规模效应回升、门店逐渐清理，板块或仍有较大改善潜力，建议关注来年盈利修复机会，同时关注单店回正、闭店回落两大先行指标。

三、投资建议：估值修复，顺势而为

四、风险提示

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。