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产品结构变化压制毛利率，BFs减亏慢于预期，税务收益支撑业绩微增。单Q3看，公司毛利率同降1.6pcts至29.6%，预计主要系中国区订单波动导致的产品结构变化影响；销售/研发费用率基本持平，管理同增1.0pcts预计主要系经营及组织优化产生相关费用，财务费用率同增0.9pcts主要是可转债利息及汇兑损益等影响。综上，单Q3营业利润率同降2.9pcts至7.0%，而暂时性差异带来的税务收益促使有效税率同降19.3pcts至-4.1%，最终归母净利率同降0.7pct至8.1%，降幅小于营业利润。分主体看：BFs剔除摊销影响24Q3实现净利润约-1800万元（23Q3约-310万元，24Q1/Q2约-2100万元），减亏进度慢于预期，预计主要系人员组织、供应链流程等调整产生一定费用；而内生业务净利润同增约12.8%，预计净利率小幅提升。
积极调整升级底盘能力，长期渗透逻辑不改。针对中国区外部环境带来的挑战，Q3公司调整解决方案团队架构（从分区域到分客户类型）、成立客户销售赋能组织、加大线上平台合作力度等方法，积极适应线上化趋势并持续增加客户口袋份额。我们预计Q4中国区收入表现有望环比好转，全年股权激励收入同增20%仍有保障，但持股计划利润目标或有压力。而长期看，除了国内升级底盘能力外，海外欧洲已从销售团队扩张走向前中后台全面升级，并新增自动化包装产线；美洲BFs交叉销售、降本增效持续推进；亚太俄罗斯市场开拓、印尼新产品注册及新加坡销售公司建立，蓄力后续增长。公司乘营养健康品渗透大势，以突出的研发生产能力，持续把握全球机会，成长潜力依旧可期。
投资建议
风险提示
终端需求疲软，BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《仙乐健康（300791）2024年三季报点评：国内需求承压，聚焦调整升级》。
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