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毛销差扩张叠加全面精益费投，盈利大超预期。2024Q3毛利率为34.85%，同比+2.48pcts，销售费用率为19.02%，同比+1.09pcts，毛销差为15.83%，同比+1.40pct，主要系去库到位后，买赠促销相应收缩，叠加产品结构优化影响。24Q3管理/研发/财务费用率为3.55%/0.74%/-0.91%，同比-0.38/+0.07/-0.5pct，公司精益费投效果明显。此外，24Q3资产减值损失1.83亿、占营收比重-0.36pct至0.63%，主要为大包粉喷粉减值影响；信用减值损失转回8404万元、占营收比重+0.53pct，主要系部分奶农还款影响；公允价值收益占营收比重同比-1.50pcts，亦对盈利造成一定扰动。最终24Q3净利率为11.45%，同比+1.62pcts，盈利大超预期。
未来先看供给出清，再看需求回暖，经营预期趋势性改善。今年以来公司持续受到需求疲软、原奶过剩及主动去库等多重压力。从短期去库维度看，公司自3月起推进库存去化即价值链调整，至7月底渠道库存方回归至合理水平，一定程度拖累Q3液奶表现，Q4起开启春节旺季备货，经营有望进一步提速，带动公司经营走出底部。从原奶维度看，当前上游奶牛存栏已在缓慢去化，中性预计25Q3原奶价格有望企稳回升，考虑24年全年公司仅大包粉减值损失、信用减值损失等与原奶下行相关的损失预计将达到接近10亿，待原奶周期反转，公司盈利有望确定性修复。需求端，虽当前乳品终端动销尚未转正，但未来行业量价均仍有空间，且即便在今年消费承压背景下，乳品家庭端渗透率仍稳中有升（行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量），待政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，经营有望趋势性改善。
投资建议
风险提示
需求复苏不及预期，原奶价格超预期下行，行业竞争加剧等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《伊利股份（600887）2024年三季报点评：主动调整显效，盈利大超预期》
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