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报告摘要
白酒板块：Q3务实减压，增速环比回落。三季度外部需求环比趋弱，中秋国庆氛围平淡动销同比下滑约双位数，国庆略好于中秋。回款端多数头部酒企更加理性，主品以稳价为主，适度放宽回款发货要求帮助纾压，政策多围绕副线产品，回款进度多在70%-90%不等，同比持平或略慢于往年，预计行业压力进一步从现金流量表传导至利润表，环比或进一步降速，预示着行业出清已到后半段。分价格带看：
高端酒：茅五回款及发货节奏控制较好，价盘坚挺，全年目标正常推进。茅台回款进度约90%，飞天批价坚挺，预计Q3收入/利润同增15%/14%；五粮液1618和低度持续贡献主要增量，高基数下预计Q3收入/利润同增5%/6%；老窖经营压力较重，回款略慢，预计Q3收入/利润同增5%/5%。 基地型次高端：增速预计环比回落，其中汾酒中高端青花、老白汾反馈较优，考虑费投因素，预计Q3收入/利润同增10%/6%；苏酒洋河经营承压，努力消化库存，预计Q3收入/利润同降10%/15%；今世缘回款进度较佳，省内份额持续提升，预计Q3收入/利润同增15%/14%；徽酒古井回款进度较佳，省外有一定压力，预计Q3收入/利润同增13%/17%；口子窖兼8反馈较优，预计Q3收入/利润同增10%/5%；金种子改革显效压力加大，考虑金太阳药业剥离公司主业影响，预计Q3收入下滑40%，利润亏损。 扩张型次高端：动销端压力较大，水井坊新财年回款较优，核心大单品臻酿八号宴席占比较高周转较好，预计Q3收入/利润同增5%左右；舍得Q3未明显压货、主动降速去库存，预计Q3收入/利润同比下滑30%/50%。
啤酒：需求平淡与成本红利延续，龙头销售分化、经营务实理性。预计Q3青啤收入/利润同比-4%/+7%，燕京同比+4%/+25%，重啤同比-5%/-10%，百威内生收入同比-8%/-12%。 乳肉制品：Q3虽终端需求偏淡，但经营有所回暖。预计Q3伊利收入/利润同比-6%/-17%，新乳业同比-1%/+14%，天润同比+4%/-40%，双汇同比+7% / 持平。 休闲及功能食饮：软饮料景气较优、成本助力，龙头更显强劲，预计东鹏表现亮眼，Q3收入/利润同比+50%/+80%。零食渠道景气仍分化，企业经营环比改善，预计Q3洽洽同比+3%/+11%，盐津同比+22%/+15%，甘源同比+15%/+10%。烘焙预计安琪同比+18%/+8%，桃李同比-8%/-2%。保健品仙乐预计同比+13%/+3%，汤臣预计同比-20%/-50%。 调味品：需求具备韧性，企业表现分化，龙头经营有望反转。预计Q3海天收入/利润同比+8%/+10%，中炬Q3收入/利润同比+10%/+15%，榨菜同比+7%/+15%，恒顺同比-5%/-15%，千禾同比-2%/-5%，天味同比+3%/+8%，宝立同比+10%/-30%。 速冻：餐饮景气回落，基本面压力延续。预计Q3安井收入/利润分别同比+4%/-2%，千味同比+2%/-10%，立高同比+5%/+10%。 连锁：门店调整及单店压力延续，营收仍有压力，利润受益成本改善。预计Q3绝味收入/利润分别同比-8%/持平，巴比同比持平/+30%，紫燕同比-3%/+8%。
投资建议：估值修复方向明确，短期季报验证期优选确定，一年维度布局二线白酒及餐饮链弹性机会。在宏观降息周期和财政政策预期升温之下，食品饮料龙头估值修复仍有空间，这将是板块短期1-2个季度定价的关键；而基本面预期从企稳到改善，将决定板块未来1年行情幅度的核心。短期建议优先选择经营确定性更佳，或是率先企稳改善的优质标的，1年维度布局二线白酒及餐饮链反转弹性。具体标的选择上：
白酒板块：继续看好估值修复，季报期优选茅五古。当前市场风险偏好提升，我们认为板块估值修复仍有空间，短期看，三季报和酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳。具体标的选择上，短期从确定性出发，战略性配置攻守兼备茅台和五粮液，其次推荐古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。 大众品板块：目盯企稳改善，布局潜在弹性。考虑当前消费需求仍疲软，一是短期选择下半年企稳改善标的，推荐榨菜、安井、洽洽、中炬等，持续推荐东鹏高增长持续性；二是深度价值及降幅收敛视角（增速二阶导转正），推荐伊利、蒙牛，关注新乳业；三是中期维度紧盯政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味等。
风险提示：消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
报告目录
正文部分
一、白酒板块：Q3务实减压，增速环比回落
白酒板块：Q3多数酒企回款进度持平或微降，压力从现金流量表传导至利润表，预示着行业出清已到后半段。Q3外部需求环比趋弱，中秋国庆氛围平淡动销同比下滑约双位数，国庆略好于中秋。回款端多数头部酒企更加理性，主品以稳价为主，适度放宽回款发货要求帮助纾压，政策多围绕副线产品，回款进度多在70%-90%不等，同比持平或略慢于往年，预计利润表环比或进一步降速，预示着行业出清已到后半段。
高端、基地型次高端报表环比或降速。高端酒茅五回款及发货节奏控制较好，价盘坚挺，全年目标正常推进，五粮液Q3高基数下或降速至个位数增长，老窖回款同比略慢，报表或降速较多。基地型次高端增速预计环比回落，汾酒中高端青花、老白汾反馈较优，预计收入端保持双位数增长；苏酒洋河梳理库存预计同比下滑，今世缘宴席份额有提升，预计保持双位数增长；徽酒古井回款稳健，省外有一定压力，整体预计可保持双位数增长，口子窖兼8反馈较优可维持良性增长。扩张型次高端动销压力较大，水井坊新财年回款反馈较优，报表预计可保持增长，舍得Q3未明显压货、主动降速去库存，报表预计持续下滑。
重点公司具体跟踪如下：
贵州茅台：回款按目标正常推进，飞天批价保持坚挺。结合渠道反馈，公司回款按任务目标正常推进，当前进度近90%。发货端看，三季度飞天发货整体分散且以整箱为主，散飞批价整体平稳，非标占比提升，带动龙茅、精品批价略有减弱，库存保持良性，系列酒茅台1935升级酒体，从规模性铺货走向精准选商，市场运作更加良性。整体看预期Q3收入同增15%左右，考虑生产及税基波动影响，预计利润增速14%，略慢于收入增长。
五粮液：高基数下报表增速或略降至个位数，全年目标不变，1618、低度持续贡献增量。结合渠道反馈，普五务实坚定控量控货，1019元产品已开始回款发货，回款进度约90%，动销端Q3略有承压，1618和低度五粮液渠道推力仍强，宴席份额持续提升，动销预计保持30%+弹性增长、持续贡献主要增量。此外，经典五粮液上新、68度/45度等产品招商铺货、以及文创类产品等均保持增长贡献部分增量。浓香系列酒方面五粮春、五粮醇等加强营销宣传，预计可保持较快增长。考虑去年同期基数较高、今年三季度需求偏弱，预计Q3收入/利润增速5%/6%，前三季度保持双位数增长。
泸州老窖：回款进度慢于去年，放宽回款节奏积极消化库存。结合渠道反馈，公司当前经营受外部需求及竞品挤压等影响相对承压，库存2-3个月有所提升，因此公司三季度适度放缓回款进度及考核要求，Q3以促动销、去库存为主，目前渠道回款进度70%+，较去年同期慢10%左右。其中高度国窖以消化库存为主，低度国窖周转相对尚可，整体增速预计持平微增，四川、河北等传统优势市场表现相对良性。腰部特曲产品增速略有放缓，预计Q3收入/利润增速5%/5%。
山西汾酒：青花、老白汾势能较优，Q3预计收入维持双位数增长。结合渠道反馈，公司回款进度约85%同比基本持平，动销、库存等指标保持较好，渠道质量处同业较优水平。分产品看，Q3青花系列增速回升，青花20出货表现较优，价盘相对稳定；老白汾焕新提价，在事业部优化经营及费投加强下增速明显提升，量价齐升贡献增长；巴拿马在环山西市场表现稳健，玻汾适度控制发货节奏。此外考虑汾享礼遇兑现节奏及幅度加强，利润端增速或相对较低，综合预计Q3收入/利润增速10%/6%。
洋河股份：经营持续承压，业绩预计继续下滑调整。结合渠道反馈，公司回款进度80%，慢于去年同期，动销、库存、价盘等多个指标存在一定压力。分产品看，梦6+基本持平，水晶梦受宴席减少、竞争加剧等影响略有下滑，天之蓝、海之蓝库存偏高、动销承压。分市场看，省内竞争加剧、整体下滑，省外局部地区有增长。综合预计Q3收入同降10%左右。利润端看，公司加大省内费投力度，持续开展买赠抽奖、扫码红包等活动，并给予渠道费用支持，预计利润承压更重，预计Q3同降15%左右。
古井贡酒：回款接近完成，增速略有放缓。结合渠道反馈，当前整体回款进度95%左右，其中省内保持强势，已完成全年回款，省外相对承压，回款接近85%，库存较去年同期有所提升。分产品看，古16受益宴席升级及商务降档，预计增速超30%，延续景气表现，古20省外压力显现，拖累整体增速，古7投放力度加大下提速明显，古8库存略有增加，古5/献礼维持正常周转。费用端看，公司持续优化费用投放，延续费效提升态势，综合预计Q3公司收入/利润分别同比13%/17%。
今世缘：回款进度较佳，Q3有望实现15%左右增长。结合渠道反馈，公司回款进度90%，同比基本持平，进度相对较佳给业绩提供较强保障。具体分产品看，四开全渠道完成升级换代，积极挺价增速相对较低，对开受益于宴席份额提升周转较好，预计有双位数增长，单开/淡雅持续拓展流通渠道，商超渠道表现好于竞品，V系整体完成目标。分市场看，省内苏中、苏南等地反馈较优，省外市场仍待培育拓展。利润端考虑产品结构和费用投放因素，预计增速略低于收入，预计公司Q3收入/利润增速15%/14%。
口子窖：低基数下增速回暖，兼8市场接受度提升。结合渠道反馈，当前回款整体与去年持平，动销低基数下表现相对较好，兼8受益性价比定位叠加高渠道利润，市场接受度相对较高，其余兼系列新品铺货基本完成，聚焦库存消化，年份系列市场认可度仍高，维持良性周转，市场端看，合肥改革势能延续，动销持续恢复，兼8表现优异，其它区域持续推动产品、渠道改革，加速扁平化布局。考虑货折费用加大，叠加C端投入力度提升，预计Q3收入/利润同增10%/5%。
水井坊：新财年首季度回款进度尚可，预计可保持正增长。结合渠道反馈，新财年公司回款进度约20%+，库存2个月左右，核心大单品臻酿八号宴席占比较高，性价比优势仍强、整体表现稳健、相比竞品表现较优；天号陈及系列酒承接部分降级需求，有望贡献部分增量。费用端公司针对终端增大红包等促销措施，针对渠道提供市场推广支持、优化物流配送、加强售后服务等。考虑去年同期基数略高，预计Q3收入/利润实现5%左右增长。
舍得：放低回款要求，积极消化库存，报表端预计持续调整。结合渠道反馈，当前公司仍处在深度调整去库存状态，三季度未强行要求回款，目前回款进度约50%+略慢，库存3个月+偏高。公司主动降速帮助渠道纾压，中秋国庆双节推出现金红包、开瓶扫码抽奖、赠酒等活动。分产品看，公司重在维护大单品品味舍得价盘、放缓出货，目前品味舍得批价维持310-320元，对应红包政策也相对较少；沱牌与舍之道加强发力，受益消费降级下滑幅度一般。综合预计Q3收入/利润增速下滑30%/50%。
金种子酒：延续压力表现，期待改革显效。行业承压背景下，改革显效压力加大，产品端看，馥合香系列产品布局基本完成，卡位中档、次高端价格带，当前聚焦终端铺货、动销，馥7聚焦宴席发力，当前仍在初步导入，氛围尚在培育期间，底盘产品祥和、柔和加大投入力度保障周转速度，考虑产品换代引发阵痛，增长压力显现。考虑金太阳药业剥离公司主业影响，预计Q3收入下滑40%，考虑渠道改革带动费投力度提升，预计利润延续亏损表现。
二、大众品：需求延续平淡，企业经营务实
Q3需求延续平淡，企业经营务实，部分企业报表增速有所好转。24Q3需求总体延续平淡，餐饮等场景压力仍在、价格因素亦表现偏弱。面对年内需求持续偏淡，企业经营态度普遍务实，通过调整销售策略、消化库存、控制费投、改革提效等方式，积极适应环境夯实内功。我们预计Q3部分龙头报表已环比好转，如乳业、部分零食经历Q2去库后轻装上阵，经营有所回暖；调味品相对刚需，龙头海天、中炬通过自身调整经营有望改善；双汇加大性价比领域布局，Q3肉制品降幅预计环比收窄等。此外，多数子行业成本红利延续，仍可增厚利润。
啤酒：需求平淡与成本红利延续，龙头销售分化、经营务实理性。根据国家统计局数据，7/8月规模以上啤酒企业产量分别同比-10.0%/-3.3%。Q3啤酒终端消费保持平淡，餐饮夜场相对疲软。在此背景下，一是酒企销售有所分化，10元以上高端产品占比较多、现饮场景占比较高的百威、重啤量价压力较大，青啤、华润相对稳健，燕京则改革与U8放量逻辑表现突出；二是龙头经营更趋理性务实，以青啤为代表，酒企去化库存缓解渠道压力，有利淡季平稳过渡后来年轻装上阵，同时预计费用投入力度可控，成本红利释放利好业绩表现。 乳业：Q3虽终端需求偏淡，但乳企轻装上阵迎旺季，经营有所回暖。Q3乳业终端动销维持平淡，但随着前期库存调整到位及备货双节，龙头营收增速多有改善。同时，上游存栏去化速度温和，供需矛盾仍存，根据农村农业部，Q3主产区生鲜乳均价3.19元、同比下降14.9%，降幅继续扩大，成本压力有望减轻，且自给率较低的中小乳企更为受益，叠加旺季将至喷粉减值压力减轻，扣非盈利能力有望同步改善。
休闲及功能食饮：
1) 软饮料：景气较优，成本助力，龙头更显强劲。根据国家统计局数据，24年7/8月份规上软饮料产量分别同比-7%/3%，随部分月份受天气影响有所波动，但整体而言软饮料赛道景气相对较优，主要系受益于出行场景表现较好以及细分赛道结构性景气。原材料成本处于低位，Q3 PET/白砂糖市场均价分别同降约4.3%/12.6%，成本带动利好有望业绩释放。其中东鹏预告Q3收入同增42.3%-52.4%，业绩同增58.8%-82.6%，终端动销持续旺盛之下，公司乘势加大费投，而原料价格低位、规模效应强化，毛销差主导盈利提升。农夫包装水仍在调整，饮料业务则持续保持景气，预计9月整体营收增速转正。
2）零食：渠道景气仍分化，企业经营环比改善。一方面，当前量贩、抖音渠道景气仍存，深度合作的盐津持续受益，今年以来营收延续高增；另一方面，传统渠道占比较高的洽洽、甘源Q2主动推进库存去化或渠道模式调整，同时顺应趋势提升产品性价比，Q3轻装上阵、成效渐显，预计营收环比提速，盈利端则因基数效应、费投决策而有所分化。
3） 保健品、烘焙：仙乐全中国需求承压，海外势能延续，BFs实现减亏，预计Q3收入/利润同比+13%/+3%。汤臣策略调整及产品升级扰动，预计经营压力延续，预计Q3收入/利润同比-20%/-50%。安琪国内主业收入改善，原料成本下行，但考虑折旧、海运、汇兑压制盈利，预计Q3收入/业绩分别同比+18%/+8%，桃李需求疲软背景下营收仍有压力，公司持续加强控制成熟市场返货率带动盈利改善，预计Q3收入/业绩分别同比-8%/-2%。
餐饮供应链:需求压力延续，调味品相对更优
1）调味品：需求具备韧性，企业表现分化，龙头反转确定。尽管外部环境尚未明显改善，但调味品受益于刚需必选属性，加上报表自20年起不断出清，当前经营及Q3报表具备一定韧性，其中龙头受益策略调整，改善有望延续，其他企业表现分化。分公司来看：海天反转趋势确定，Q3营收有望近双位数增长。中炬深化经营调整，有望环比修复。榨菜成本红利释放，基本面有望改善。恒顺经营继续调整，报表仍有压力。千禾优化经营质量，预计营收负增。天味压力延续但环比补库，营收有望转正。宝立营收有望保持平稳，利润或受C端拖累。
2）速冻品：餐饮景气回落，基本面压力延续。下半年餐饮景气进一步回落，整体需求压力延续，各企业积极发力新品&新渠道贡献增量，但预计营收端整体改善幅度有限，而利润端考虑到行业竞争加剧，以及去年普遍基数较高，预计表现要更差于营收。分公司来看：安井需求景气承压，经营具备韧性。立高营收保持稳健，盈利同比改善。千味外部压力加剧，基本面改善或有限。
3）连锁：门店调整及单店压力延续，营收仍有压力，利润受益成本改善。今年企业开店普遍降速，重点提升门店店效，但考虑到外部需求承压，预计Q3单店改善预计有限。绝味推进低效门店调整，延续上半年闭店节奏，预计Q3收入/利润同比-8%/+0%；巴比稳定拓店，但单店仍有压力，利润端受益对东鹏持股，预计Q3收入/利润同比持平/+30%；紫燕拓店速度变缓，单店仍有一定缺口，成本红利延续，预计Q3收入/利润同比-3%/+8%。
三、投资建议：估值修复方向明确，季报验证期优选确定
首选行业龙头茅台及千元价格带龙头五粮液（业绩或降速，但关注股东回报方案出台时点），其次推荐古井（徽酒龙头地位，有望双位数增长）； 从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。
一是短期选择下半年企稳改善标的，推荐榨菜、安井、洽洽、中炬等，持续推荐东鹏高增长持续性； 二是深度价值及降幅收敛视角，推荐伊利、蒙牛，关注新乳业； 三是中期维度紧盯政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味等。
四、风险提示
终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期。
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
食品饮料联席首席，白酒组组长：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《食品饮料行业2024年三季报前瞻:需求平淡，务实减压》
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