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事项
公司公布2024年三季报，前三季度实现营收99.4亿元，同增18.8 %，归母净利润30.9亿元，同增17.1 %。单Q3营收26.4亿元，同增10.1 %，归母净利润6.2亿元，同增6.6 %，回款30.6亿元，同降1.8%，经营性现金流净额9.8亿元，同降16.9%，Q3末合同负债5.4亿元，环比Q2减少0.8亿元。
评论
Q3报表不及预期，省内全面降速纾压。单Q3收入/利润分别同增10.1%/6.6%，表现不及预期，判断主要系外部需求减弱、货折增加影响毛利较多所致。分产品看，单Q3特A+收入同增11.7%环比降速（Q1/Q2分别同增22.4%/21.1%），结合渠道反馈，商务占比较高的四开完成升级换代，但弱需求及减少促销政策下增速回落至个位数，对开增速保持双位数良性增长。特A类收入同增9.6%环比降速（Q1/Q2分别同增26.5%/25.3%），淡雅/单开等在上半年高增长后放慢节奏，其他低价位产品承压下滑。分区域看，Q3省内同增9.3%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%/6.7%，均有降速，省外低基数下同增23.0%。
毛利率因货折影响下滑明显，现金流及合同负债开始下滑。单Q3毛利率大幅下滑5.1pcts至75.6%，预计主要系政策调整、货折力度较大所致，产品结构端相对平稳，特A类及以上占比同比提升0.7pct。税费率方面，单Q3销售费用率下降3.9pcts至20.6%，营业税金率下降0.9pct，管理费用率4.6%同比提升0.5pct。此外金融资产公允价值变动贡献一定利润增量。综上Q3净利率23.7%，略降0.8pct。现金流方面，公司Q3回款同降1.8%，经营现金流净额同降16.9%，考虑与回款进度略有偏慢有关。Q3末合同负债环比Q2末减少0.8亿元至5.4亿元，主要系季节性因素及公司调整收款政策所致。
高库存下环比降速纾压，来年或进一步降速消化库存。结合渠道反馈，江苏中秋国庆双节需求趋缓动销承压，省内库存已达3个月较高水位，公司结合终端情况适当调整全年目标，放低回款发货要求，目前回款进度约90%慢于去年（去年同期已基本完成回款），四季度或继续降速给渠道纾压。展望明年，考虑当前库存压力，公司报表端或进一步降速，渠道或以消化库存为主，省内商务占比较高的四开、V系等或持续承压，策略上预计以守护价盘为主，淡雅、单开、对开等大众价位产品或可维持增长，省内规模和份额有望逆势提升。
投资建议
省内份额仍在提升，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司四季度及来年或持续降速消化库存，但相比之下，公司省内核心单品势能仍具，大众价位持续渗透，份额有望逆势提升。当前股价对应25年PE仅14倍，估值性价比凸显。结合公司经营表现，我们调整24/25/26年EPS预测为2.9/3.2/3.6元（原预测值为3.0/3.63/4.39元），维持目标价75元，对应25年约23倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《今世缘（603369）2024年三季报点评：报表降速纾压，省内份额仍可提升》
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