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事项
公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收46.47亿元，同比-8.27%；归母净利润4.35亿元，同比-5.28%；扣非归母净利润4.14亿元，同比-6.54%。单Q3实现营收16.27亿元，同比-12.53%；归母净利润1.45亿元，同比-13.43%；扣非归母净利1.37亿元，同比-15.79%。
评论
外部压力仍存，Q3降幅扩大。分产品看，24 Q3面包/月饼等其他产品实现营收14.9/1.36亿元，同比-11.06%/-25.93%，面包主业持续受到需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑等因素影响，月饼则受节日礼赠偏弱拖累。分地区看，24Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收3.57/7.5/5.13/0.55/1.68/1.07/1.14亿元，同比-13.9%/-13.93%/-7.78%/-3.09%/-10.33%/-3.58%/-30.16%，各地区普遍下滑，且东北基地市场持续拖累明显，除整体外部压力外，预计公司自身新工厂产能切换、控返货率而减少网点等因素亦有扰动。
Q3毛利率逆势提升，整体盈利维持平稳。24Q3毛利率为23.17%，同比+0.17pcts，公司原料成本维持稳定，在营收明显下滑致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率，带来毛利率逆势提升。销售/管理/研发/财务费用率为7.87%/2.15%/0.21%/0.48%，同比+0.14/+0.19/-0.26/+0.11pcts，营收承压使得整体费用率略有提升，同时信用减值损失占营收比重0.33%、同比+0.43pct，及综合税率为24.8%、同比2.9pct等因素均略有扰动，因此24Q3净利率为8.92%，同比-0.09pcts，盈利能力相对平稳。
短期压力仍存，积极调整蓄力。疫情放开以来公司持续面临需求疲软、竞争加剧及传统优势渠道人流下滑的压力，公司经营重点由规模扩张转为经营质量。在此背景下，一方面公司配合产能布局持续推进华东、华南招商，寻求量贩零食、电商及O2O平台合作，以期稳定产能利用率；另一方面，公司Q2起主动控制成熟市场返货率、精益费用投放。虽然Q3因天气、竞争等因素影响部分地区返货率压缩动作略有反复，但公司市场梳理策略不变，后期需紧跟需求复苏及公司调整进展。此外，公司24H1已进行了上市以来的首次中期分红，且考虑25年佛山、开封、长春工厂和上海研发中心几大在建投产，后期资本性支出有望明显收缩，分红率具备持续提升潜力。
投资建议
弱市精炼内功，静待需求改善，维持“推荐”评级。考虑Q3需求持续疲软、退货率压缩进展略有反复，业绩低于预期，我们调整24-26年EPS预测为0.37/0.39/0.43（前值为0.38/0.41/0.46元），对应PE估值为17/16/15倍，估算股息率近4%。考虑公司短保龙头地位稳固，且待25年核心产能投产后，资本开支有望明显回落，盈利与分红回报将进一步提升，我们维持目标价7元，对应25年PE估值约18倍，维持“推荐”评级。
风险提示
需求不及预期、产能投放不及预期、成本波动、竞争加剧等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《桃李面包（603866.SH）2024年三季报点评：压力延续，调整蓄力》
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