我们正在走入历史的垃圾时间么？

写在前面：

在过去的一个月的时间里，有两位“经济学家”火了，这两位悲观的观点和巧妙的用词，迎合了当下极度低迷的情绪，成为了全网的网红。

但如果站在经济学研究的角度看，这两位提到的许多观点，无论是滴滴司机、失业率数据还是房地产购买力的问题，除了提供情绪价值以外，增量信息是不多的。

在今天的文章中，我只是想冷静地探讨一下，在失业压力巨大、通缩问题严峻的大背景下，我们是否就像那两位所讲的一样“无能为力”？我们是否像去年某些人说的正在走入历史的垃圾时刻？而如果真的很危险，我们又能有什么动作走出这个泥淖，重新回到发展的正轨？

在今天的内容中，我尝试用几个不同但相关的篇章来进行分析和论述：

1，理解当前中国经济大变局的核心驱动力量，让我们从更远的历史中找寻答案。

2，不过分夸大外因（中美贸易冲突）对于经济的影响，但需要特别关注的是，我们在重视消费的发展模式中，积累了太多的历史问题需要解决，产能过剩和负债高企是两个无法回避的问题。

3，解决债务问题只能救急，但经济真正转型还需要更多的增量政策。

4，改善居民的“两张表”才能彻底地解决当下的经济问题，政策的发力点又在哪里？

5，不靠投资拉动经济，依靠消费能实现伟大的转型么？

对A股的投资者来说，“经济刺激政策”的发布会开多了，不免会出现“审美疲劳”。当这种心态逐步蔓延开来，刺激政策所带来的边际效应，投射到A股市场的力量，必然在慢慢减弱。

不少人开始担心，从9月24日拉开序幕的A股反弹，是否会告一段落？而同步进行的经济变革，是否也陷入到阶段性的停滞期？

而与此同时，在网络的加持下，我们也可及时看到境外机构对于当下中国经济“更为直接”的看法，投资者对于刺激政策也有了越来越多自己的想法和期待，政策方向和市场期待之间的分歧开始出现。这次的经济政策有什么不一样？我们又在期待什么政策？而什么样的政策才能带领我们走出当前的政策泥淖？

一，从历史中找答案：中美经济周期的平衡与破裂，及其背后的政策方向变化

2008年金融海啸席卷全球市场的同时，有另一条被大多数人所忽视的“暗线”正在悄悄开展，即随着金融危机的来临，越来越多的国家开始重视内需驱动的增长模式，逐步减少对外部市场的依赖，全球化从历史高点的2008年开始回落。

（数据来源于：our world in data）

在这样的时代背景下，2008年后我们和美国选择了两条截然不同的发展路径。

为了应对危机，美联储迅速将利率水平调整到0附近并通过“直接下场买债”的方式为市场输送流动性，挽救正在崩塌中的脆弱金融生态。在多轮量化宽松的过程中，美联储的行为也为市场输送了极度宽松的流动性，推升资产价格的上涨，在经济发展的层面直接促进了消费，从而带动了整体经济的复苏与再成长。

而相比于美国，我们在2008年迅速推出了“四万亿”的财政刺激方案，其本质以土地财政为依托，通过“地产基建+金融杠杆”的双轮驱动模式，依靠居民和企业加杠杆支撑投资驱动的发展模式，实现产能的快速扩张，再通过提升全球贸易份额来实现产能的消化。

尽管中美的发展路线在2008年后出现了极大的分化，但也因此形成了“生产与消费”的良好互补，一方面我们强大的产能供应和低价产品可以有效平抑美国的通货膨胀压力，而另一方面美国强大的消费能力又为我们的产能扩张提供了最终的解决出路。

下图来自摩根士丹利邢自强的研究报告，可以清晰看到即便全球化在2008年后出现了萎缩，但随着中美贸易合作的持续深入，中国在全球贸易中的市场份额反而不断提升，直到2017年。

（数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部）

事实上，从2008-2017年间，中美经济的微妙平衡在财政和货币政策的扩张间被小心呵护，而过去十几年A股的表现，背后很大程度是上述逻辑在宏观层面的映射。在具体执行层面则是财政和货币逆周期调节政策来刺激经济（房地产和基建），从而间接促成了资本市场的涨跌。

中美经济的阶段性互补，在特朗普在2016年的胜选而出现了微妙的变化，随着美国在2017年以301法案对中国进口商品加征7.5-25%的关税后，整体关税水平上涨至19.3%，中美的“投资-消费”互补链条就开始走向断裂。

而随后在2018年提出的“小院高墙”策略在拜登政府期间被进一步落地，中美之间的贸易合作遭遇进一步的阻碍，贸易保护主义切割了中美经济的互补与平衡，对于我们来说，亟需针对过去的经济发展模式进行调整。

二，特朗普1.0只是催化剂，更大的问题来源于我们自己

在这个章节中，我想表达的是，客观冷静审视过去7年的中美经贸关系，即便不考虑特朗普1.0的冲击，我们过去十多年所擅长的“地产基建+金融杠杆”发展模式也必然会遭遇负债上限与产能过剩的问题，不能无节制成长。

让我们试着回溯从2008年开始的经济周期，中国经济经历了三轮比较明显的“快速上杠杆”阶段：从2008年底的“四万亿”，到2012年开始地方政府与居民加杠杆（以产业园建设为表象的“产业+地产”模式），和2020年疫情开始的金融宽松。

在经历了三轮上杠杆后，我们的非金融部门负债率已经达到了全球横向比较的较高水平，在疫情期间我们的杠杆率水平（非金融部门负债/GDP）甚至超过了美国的同期水平，内债的不断积累，让这个模式的可持续发展遭遇瓶颈。

（数据来源于：Wind）

而许多人关注不多的是，“产业园”作为过去经济发展模式的基层驱动力也在长周期中遭遇了产能过程的问题。众所周知的是，产业园模式在招商引资的推动下，对地方经济增长的拉动效果好，可以在短期内为地方政府带来所需的GDP、就业和税收，甚至是产业人口的流入。

但当全国各地的地方政府都在以GDP为目标而大兴“产业园”建设时，在缺乏统一协同安排的情况下，必然会遇到横向复制过程中重复建设（产能过剩）的严重问题，过剩的商品如果不能通过外需进行消化，就会导致我们的内需市场出现“供大于求”的格局，持续“内卷”带来工业品价格的下行，而PPI和CPI被压制在较低水平，对通货紧缩这个严重问题的形成起到了重要的推动作用。

此刻，大部分人都清晰地意识到，经济模式转型对我们的重要意义，将经济的核心驱动力完成从投资向消费进行转型，是我们的必然选择。

但相比于转型，我们此刻更优先的一件事情就是要对过去长期发展中积累的负债进行有效的统筹安排，债务问题如果不解决且持续发酵，必将对我们经济的当下和未来都构成沉重的压力。

化债时不我待、化债的重要意义不仅是当下紧急且迫切的（影响基层经济活力），另一方面也是对旧发展模式进行收尾从而开启新发展路线（从投资向消费）的重要动作。

（数据来源于：CEIC，摩根士丹利研究部）

三，长短之间：化债的目的与化债之后的新增长逻辑

“化债”说起来简单，做起来难，而针对这个敏感话题的思维转向则更是难上加难。

我想在本文中提醒读者，相比于我们在10月12日财政部发布会上看到蓝部长所讲“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”等清晰明确的观点，在很长一段时间里，我们在化债问题上走过较长的弯路。

我尝试做下文本研究，从前任央行领导两篇《建设现代中央银行制度》的文章中，我们可以看到“地方政府和金融机构以社会稳定为由倒逼中央政府、中央银行承担高昂救助成本的问题仍未根本扭转”和“自救应成为当前和今后应对金融风险的主要方式，他救客观上不利于形成风险自担的正向激励”诸如此类非常严肃且严厉的表达。

而2023年《2023年国务院关于金融工作情况的报告》中针对化债的语言体系才有所缓和， “稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”和“支持防范化解地方融资平台债务风险”，严厉的表达向中性过渡。

在化债这个问题，10月12日财政部发布会除了展现出非常积极的姿态外，更重要的是，过去两年的时间里，我们已经悄然完成了对于“化债”这个问题的本质性的转变。

化债的问题紧急且重要，而另一方面化债也意味着不能抱着“严守财政纪律”、信奉“谁的孩子谁抱走”的刻板原则。就像财政部领导在10月12日提到的那样，化债的目的是为了促发展、保民生，是为了清理拖欠企业账款，落实到根本就是为了解决经济当前的堵点，从而让宏观经济的活力更进一步提升。

化债的资金一方面通过地方政府平台公司这个节点进行发放，直接带动居民财富效应（非标和定融的拖欠）的提升和企业部门应收账款（城投欠其他实体企业的资金）的改善；另外需要关注的是，化债可以改善地方政府特别是县市级政府的短期偿债压力，有助于基层政策的行为模式回归正常、回归发展主线，对于前期官方多次提到的“远洋捕捞式执法”等不良现象会有较好的抑制作用，从而使得民营企业的经营环境得到改善。

化债固然重要，但化债之后该怎么办？以产业园模式为代表的地方经济增长路径遭遇瓶颈后，谁又应该承接经济发展的接力棒？

从政策路径的推演看，我认为化债不等于简单“撒钱”，化债更不应成为延续过去模式的依凭，在此刻，“旧瓶装新酒”是绝对不能接受的。

在化债不断深化，区县级债务由省级债务置换以后，庞大的地方政府平台公司该如何演化？

我以为，地方政府化债只是第一步，后续经济事权的重新划分与界定、加大对于民营企业、外资企业的鼓励和支持，进而填补地方政府事权下降后的经济发展空间，才是长周期下经济转型换挡的关键。

这个问题的答案其实在三中全会后的《决定》里已经向我们展现了，结论就是“营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”，让经济在市场化的路径中不断完善和成长。

四，宏观层面顶层设计和底层居民的弥合，“从投资向消费”的转型与居民部门两张表的修复息息相关

前面我们试图从中美贸易与经济平衡的外在逻辑去探讨潜在的政策应对路径，但如果单纯从内因（经济效率的视角）出发，我们会发现，模式变革（内因）的迫切性更加强烈。

在这里，我们可以比较明确的定义，这一轮的经济刺激政策，不仅是恢复经济活力和防范外部风险，更是中国经济模式变化的开始，具有一定的政策内生性和独立性。

我们以投资为主导的经济发展模式，在过去几年呈现了边际效率下行的问题，向消费转型时不我待。根据民生证券的数据显示，在过去几年中，消费已经展现出更具有性价比的财政效果。

（数据来源于：民生证券研究所）

而如果我们放眼全球各个主要经济体的发展路径，可以看到努力提升居民消费在GDP形成过程中的占比，是所有国家完成从发展中国家向发达国家关键一跃的重要动作。

美国私人消费占GDP的比例从1980年以来长期维持在64%以上，随着2008年美联储的量化宽松政策，这一比例在最近十年还在增加，截止2023年这一数据已经达到68.9%；而地处东亚的日本私人+政府消费占GDP的比例也超过70%，即便是只看私人消费占比，这一数据也达到了53%，对比我们长期以投资为主导的GDP发展模式，我们在消费领域的增长空间是巨大的。

进入到9月份以来，“国补”所带动的消费数据好转非常明显，但在这里，我们更想强调的是，宏观经济从“投资向消费”的转向不能单纯依赖“政策刺激”，真正可以依赖的是居民“两张表”（资产负债表与现金流量表）的长期修复，让居民有钱、有意愿、有时间去消费，才是宏观经济能否成功转型的关键。

从某种程度上说，宏观政策重心与居民部门需求之间出现了顶层弥合，庞大的宏观叙事逻辑向微观的居民福祉让位。

但相反的，居民资产负债表的收缩，是过去几年正在发生的严峻现实。在物价、股价和房价三重下滑的背景下，居民资产负债表在快速收缩，特别是房地产价格下行带来财富效应的负面冲击，对于居民的消费意愿和资产负债表的扩表意愿构成了极大的冲击。

（数据来源于：Wind）

我们从最朴素的经济逻辑出发，改善居民“两张表”（资产负债表和现金流量表）的收缩属性势在必行。

从居民部门的资产端看，“稳定价格趋势”是关键，提升价格水平让居民的财富效应卷土重来。从负债端看，进一步推动房贷利率和首付比例的下行，鼓励居民侧扩张资产负债表，也是具有现实意义的。

 从居民现金流量表的视角看政策变革方向，包括但不限于：

1，经营性现金流：民营企业促进法改善整体收入水平、所得税制优化提升税后收入、强化特定人群补贴、地方政府化债解决拖欠问题、广泛的生育和教育补助。

2，投资性现金流：积极扭转价格信号，提振居民对于资本市场和房地产的预期，强化居民的风险偏好与投资行为；增加债券市场波动，降低居民对于“固定收益”的体验，叠加无风险收益率下行的收益体验变化，从而强化居民部门的投资意愿。

3，筹资性现金流：通过降低贷款利率，刺激居民资产负债表的扩张，同时降低居民提前还贷的意愿。

综合统筹居民“两张表”的情况，我们认为如果希望拉动消费，从而实现宏观经济从投资向消费的重心迁移，就必须在更大的宏观调节上做文章，让居民有钱、有时间、有更好的预期、让更有消费能力的人多消费，才是构建经济良性循环的关键。

在跳出经济和金融的治理范围，我们认为可以继续发力的方向有以下四个方向。

1，加大力度改善就业与分配结构：在提振就业、增加收入和改善税收结构方面发力，不仅可以在短期内增加收入，也可以扩张即期消费。

2，提高社会层面特别是低收入群体的收入和保障水平：充足社保以及强化第二支柱，有助于改善居民部门对于收入的长期预期，进而推动居民的即期消费预期。

3，让更有消费能力的人多消费：普遍意义认为，低收入群体具有更高的消费边际，而中产阶层加杠杆的意愿更强烈，在收入政策方面应该更多向这两个群体进行倾斜，有助于提升社会层面整体的消费能力。 

4，让大家有时间消费：落实劳动法的基本规则、做实劳动者的日常保障（通过法律手段严格抵制职场恶习包括无原则加班和35岁现象、提升公共假期）。

这些事情说起来容易做起来难，但我更想表达的是，在2019年以后的几年时间里，我们确实在许多社会政策上进行了一些不合时宜的干预，从而让我们在向“民营驱动”和“消费驱动”的路线上反而越来越远。

与其大张旗鼓搞什么消费刺激，不如先老老实实修复经济发展的堵点，让其重新回到健康发展的轨道中来。

1，破除在许多领域的不必要干预。

我以为，市场化的核心就是坚信市场的选择与定价，在充分的市场中，存在即合理，过分的干预只能让市场的动力和信心枯竭。以过去几年，大家喜闻乐见的“霸总”短剧为例，“老少咸宜”的内容甚至博得了许多外国网友的关注，在不影响主流价值的情况下，让许多人能够收获心灵的慰藉，有什么不好？结果GD总局什么STS发布了《管理提示（“霸总”微短剧)》，就“霸总”类微短剧的发展方向给予规范与指导。先不说市场化的核心就是尊重市场的行为，单单这一条规则就让多少人失去饭碗！？这难道不是和“正视经济现在存在的问题”的官方论调背道而驰么？

2，要让央国企敢于花钱：央国企在经营成本中的非必要管控，让许多产业雪上加霜。

我们以公有制为主导的经济模式，央国企发挥了重要的引导力量，但从2019年后，央国企开始加强了成本管控，让下游产业极度艰难。在过去，央国企的工程项目都是香饽饽，但现在呢？央国企严控成本的另一个说法，就是把成本全部转嫁给下游的民营企业上来，让下游垫款、拖欠施工款、按照“规则”罚款，最后呢？施工企业、包工头和农民工都难受万分。看看过去的半年里，国家层面的税收在下降（反映企业和居民整体都有压力），但央企的盈利还是正增长，这些钱是从哪里赚来的？

央国企依然是我们经济最大的主导，同时它的行为模式决定了整个经济的生态，它多发工资，大家的收入就提高；它不卡员工的费用，专车、酒店、航空等产业就有机会；它少占用下游的资金，下游许多产业就会宽松。

让居民的两张表修复，需要央国企的手松一点，就能有更多的资金流动起来，让经济重拾活力。

3，不要让“合规”成为发展与创新的桎梏

事实上，我是非常理解“合规”，往大了说反腐、往小了说企业规范运营，都需要合规和合规人员。但在过去几年中，过度的合规却变成了一股阻碍经济发展的势力，一个好的创意或想法，只是因为他没有在规则内，就被合规百般刁难，如果这不是自己的产业，赚得钱又不算在你的头上，你为什么要同合规“掰头”？但偏偏，我们的经济重心是央国企，是所有人都“拥有产权”但“没有管理权”的企业，越发强势的合规背后，是这些企业经营活力的山河日下。“别犯错误”成为了每一个混日子的庇护所，但这在合规盛行的当下，又真的有错么？

这也是我不轻易妄谈政策的原因，因为在一个个政策更迭的背后，更是风气、舆论与观点的变化。言及此，回想当年的“实事求是”和“让改革的步子迈得更大一点”，就更加佩服邓公的高瞻远瞩与施政策略。

即便困难重重，我也认为未来以消费为主的经济模式会给我们的生活带来意想不到的变化，还是让我们把视野投向海外去试着寻找答案吧。

伴随着宏观经济和居民生活的重心迁移，以休闲娱乐为代表的新产业模式也将在这个过程中茁壮成长，以我最近看到德勤的《Annual Review of Football Finance 2024》这份报告为例，欧洲五大足球联赛在居民泛文娱消费需求的助推之下，发展成为一个超过200亿欧元的庞大市场。

德甲巨头拜仁慕尼黑的每场上座人数是75000人，是因为安联球场只有75000个座位，每次主场比赛载歌载舞犹如盛大的节日，而其中带来的各种消费和就业机会又会有多少？

当我们还沉溺在投资与制造业的宏大叙事中，殊不知，消费对于经济发展的支持力度，是可以在吃喝玩乐的主线上持续扩张与精细化的，消费的各种细分赛道也将在做大以后成长发芽。

以我经常关注的NBA（美国职业男篮联盟）为例，NBA联盟（总共30只球队）中的每一支球队俱乐部都有超过100名员工，包含教练、助理教练团队、训练师、行政人员、运营人员等。更不要说还有更广阔的NCAA以及全美的篮球体系，产业精细化带来市场和就业，是我们当下所无法想象的。

（数据来源于：2015-16 rockets media guide）

五，重新梳理当前的政策体系，并理解市场的潜在期待和下阶段的A股策略

在前面几期推文中，我们对于经济刺激政策的长期性给予了确认。在这里，我们试图把“正在”或“即将”推出的政策进行分门别类的梳理，从而确定不同政策的作用点和作用力度。

我们认为当下纷繁复杂的政策体系可以在作用周期上分成“短中长”三个类型。

短期政策主要以稳预期为主。降息降准等金融宽松政策、房地产刺激政策都属于这个类型的范畴，其主要在于市场价格信号的维稳，对于改善市场情绪、活跃程度和价格信号有积极的帮助，但其作用在于改善市场的短期预期，在政策作用上以“托”为主。

中期政策目的在于修复经济活力。地方政府化债、禁绝远洋捕捞式执法、民营经济促进法，这些正在进行或者储备中的政策以修复经济活力为主，其作用点在于居民和民营经济，通过这些政策去改善过去经济运行中各部门积累的长期问题，释放经济组织的活力，提振经济运行效率。

长期政策重点围绕着经济转型展开。提升居民收入水平、完善长期保障、降低地方政府的无序投资和重复建设、构建充分的市场化体系和机制是主要政策方向，这些政策的落地将逐步推动经济从投资向消费转型，推动从不充分的市场向市场化转型。

随着刺激政策的不断推出，市场也逐步陷入了“审美疲劳”，在当前高频经济数据所有企稳的当下，在“稳预期”的效果逐步显现后，市场对于“短期刺激”的期待会逐步下降，而市场对于作用于中长期的转型政策更为期待。

在这里，我们尝试简单做下政策评估：

1，短期刺激性政策应给尽给，节奏和力度还有延续，但市场陷入审美疲劳；

2，中期政策进度20-30%，部分政策已经展开，但落地需要时间，想象空间较大。而重点关注化债问题，因为化债对宏观经济的输血，是维持经济平稳的最关键托举力量；

3，长期政策还处于推动中，政策的增量空间非常大，解决了与消费相关的一系列问题，我们就能走出当前的泥淖。

作为投资者，也可以根据后续出台政策的具体情况进行有效的归纳，从而更好的理解政策对于市场的影响程度，做好资产配置的相关决策。

所以，在对政策进行初步复盘的基础上，我们来试着梳理一下当前宏观视角下的A股逻辑：

首先，全面刺激政策拉开序幕，政策方向清晰，积极的信号已经发出，叠加无风险收益率的持续下行推动居民部门金融产品配置逻辑的迁移，继续维持对权益类资产乐观的判断。但需要谨慎提防因为经济数据短期回升后带来政策节奏的变化。

其次，在愈发复杂的宏观环境中，建议坚持多元化、跨市场的资产配置策略，并适当增加对A股和港股的风险暴露。在政策连续出台的大背景下，市场对于政策的期待有所分化，对于真正长期促进经济结构转型的政策和工具具有更多的期待。

最后，即便部分政策的力度不及市场预期，但还是要相信政策工具箱的多样性和充实性，以及这些工具会在合适的时点被投入使用。

六，写在最后：关于神棍和做好自己该做的事情

对于经济和投资的判断，背后都是概率问题，如果长期能做到55%的胜率，其实就已经很厉害了。不要因为一次看错，就否定，也不要因为一次看准就神化。统计学中的“回归”，始终在支配着我们的世界，就好比姚明和叶莉的女儿大概率不会比姚明更高，相比于她父母的天赋异禀，她肯定更像是一个正常人。

事实上，市场上每一个被神化的人或观点背后，都有无数个错误的判断被选择性遗忘，前面讲的那两位也不例外。

也正因为此，对于每一个敢于发表观点的朋友与同业，我都会保有更多的尊重与审慎。因为在当下这个微妙的时间点，一个观点，从1年和10年的维度去看，也许有截然不同的评判。

相比于结果，我会更加关注其看待问题的思路与方法，特别是提出问题之后的应对之道。就好比我曾经非常喜欢的一位经济学家姜超，即便他后来做投资一塌糊涂，也并不妨碍他曾经在宏观领域给其他人的价值传递。

这也是我过去一段时间持续输出的唯一支撑，结论对错并不重要，而重要的是我们如何认清当下的形势以及找到对应的解法。

与之相反的是，在当下这个时间点，我对于某些神棍类的经济学家是看不懂的。这些人讲起东西来故作高深，拿着一些不入流的研究数据（滴滴司机的数据，市场上都炒了两年冷饭了）夸夸其谈，说着让圈外惊悚、让圈内不齿的研究观点。

诚然，当下的经济形势，悲观的言论更容易引起大多数人的共情，但请别忘了，研究经济的意义是为了解决经济问题，而不是无病呻吟的吐槽。一个有价值的研究，更应该建立在治病救人的角度，而不是获取阅读和点击量。

至于当下面临的经济问题有没有解？历史到底有没有垃圾时间？我觉得没人能说的清楚。但我想说，回首2000年，那些我们都以为顺理成章、轻松胜出的历史片段，其实都在你看不到的地方曾经迎来属于他的至暗时刻。

如果刘邦在鸿门宴时候遇到一个更狠的项羽，如果刘秀在昆阳没有遇到那场异常天气，如果赵匡胤没有被黄袍加身，我们的历史无疑要在更多的兵荒马乱中备受煎熬。许多伟大的历史，不过是一次次机缘巧合的组合，从来不存在所谓的“天注定”，与之相对的是，所谓的“垃圾时间”也不过是后世人拍脑袋的主观总结。

退一万步说，历史真的走进垃圾时间也依然会有他的正确解法，因为历史从来就是事在人为的结果。

也许这次真的很难，但对于我们而言，过去四十多年的每一步都并不容易。

来源：温和的强硬派

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