当下经济形势与金融变革：化债

这部分内容原本不在先前的写作计划中，但因为关注度高，且和当前的经济困局与未来的经济路径息息相关，化债既是我们同过去模式的道别，化债所浥注的资金也会对宏观经济和A股的流程性构成正面支持，而更重要的是化债之后怎么办决定了我们未来的发展模式。因此，就把这部分作为全部内容的第三章节，既回应大家感兴趣的内容，也可以达到呈上启下的作用。

首先，我们先回顾下11月8日发布会中与财政化债最直接的干货内容。财政部的有关领导表示，针对14.3万亿元的地方政府隐性债务，将有三项财政措施：

第一，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

第二，全国人大常委会批准的6万亿元债务限额。二者相加，直接增加地方化债资源10万亿元。

第三，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

在网络高度发达的当下，关于这次发布会的效果评估、关于这次的政策是否有真实增量的问题，都激发了网络与资本市场的热情，探讨与争议在发布会召开的同时就在资本市场中迅速展开。

北京时间11月8日16点以后，富时中国A50期货的指数应声下跌超过3.5%，然后被拉起，表达了部分境外机构对于发布会力度的不认可；而各种媒体和自媒体的推波助澜，更是让这次发布会是否“有增量”的问题得到了更大程度的发酵。

距离11月8日已经堪堪过去十多天了，现在冷静下来再看，当天的发布会是否成功？6万亿、10万亿还是12万亿的化债方案是否能够解决大家关心的问题，这些数字又会对未来我们的经济和金融产生怎样的影响？

一，发布会或者说政策的成功，在于方向与路径的准确

在一开始，我们必须重申一个观点，即：当我们尝试转变思维，开启一场根本性的变化时，其走出的第一步往往是带有很强的“尝试”属性。即便我们对于经济新政策拥有更多现实性的迫切期待，政策工具箱中尚未使用的增量部分，也只有在我们面临着更严峻、更复杂的国内外环境时，才会被逐步使用。

邓公当年讲的“摸着石头过河”，到现在依然具有极强的现实意义。76年拨乱反正、79年提出改革开放、92年南巡加大开放的力度，当我们只是享受到改革的红利时，会淡忘当年我们走过了一条并不容易的漫长之路。

关于当下宏观经济所面临的各种问题，如果结合人类近现代历史，我们可以借鉴的案例其实并不少，希望自己寻求答案的朋友们可以看下桥水基金创始人达利欧的《债务危机》一书，该书通过汇总全球范围48个国家或地区面对债务危机时的应对策略，从而试图整理出该类问题的最优解决方案。这本书不仅是人类金融历史上非常有意义的一个记叙与总结，对于解决我们眼下所面临的地方政府债务问题，也具有非常好的借鉴意义。

诚然，如许多人预期的那样，在达利欧的《债务危机》一书中多次提到“印钞”在对抗债务危机过程中的良好作用。但他也非常客观的表达了“但在过去几乎所有的去杠杆化进程中，决策者都只有通过亲身实践才能发现这一点，他们往往首先尝试其他路径，无果后才会选择大量印钞。历史表明，决策者迅速采取有效政策（如2008-2009年的美国）的结果要远远好过心动过晚（如1930-1933年的美国）。”

事实上我们的动作并不慢，从9月24日开始到10月12日财政部的发布会后，通过中央财政募集资金来支持地方政府化债这条路径的方向就非常清晰了（唯一有变数的是规模、节奏与具体执行方案）。

这十几个工作日的时间，确实很快，但我更想表达的是，针对化债的问题，我们用了很短的时间就突破了过去困扰我们很长时间的“思想钢印”或“思维瓶颈”。行为模式变化的背后，是更剧烈的思维方式调整，一转身，仿佛已经是千年。

熟悉金融的朋友可以阅读下前任央行行长在不同场合下写就的两篇《建设现代中央银行制度》，这位号称学院派的技术官僚，其思维模式在过去两年的时间里非常具有代表性，充分展现了监管部门甚至是更高层对于地方政府化债的严厉态度。

我试着摘录一下这位领导的原话，从2022年“地方政府和金融机构以社会稳定为由倒逼中央政府、中央银行承担高昂救助成本的问题仍未根本扭转”，到2023年“自救应成为当前和今后应对金融风险的主要方式，他救客观上不利于形成风险自担的正向激励”。

这和当时监管部门反复主张的“谁的孩子谁抱走”、“严格执行财政纪律”，保持了非常接近的话语体系。在这里我需要重点提示下，这些观点即便到现在，从经济或金融的理论上都不能算是错误的，只不过现在的问题不是坐而论道谈转型，而是要在转型的过程中无缝切换到经济再度发展的轨道中来。换个通俗的表达是，治病需要我们承担阶段性的煎熬，大家都能理解，但在煎熬中如果人都死了，那正确的药方又有什么意义呢？

直到去年《2023年国务院关于金融工作情况的报告》中，领导部门的口风才有所转向，在报告中提到“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”和“支持防范化解地方融资平台债务风险”，语气有所缓和，对大家一起来化债这个问题，也有了更积极的表述。

到10月12日蓝部长直接表态“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，我们终于回到了债务问题的正确道路上。

但这些变化真的像我们看到的那样“轻而易举”么？

凭什么那些在过去疯狂举债的地方和官员不该受罚？

凭什么中央要用我们的资源为这些犯错的地方埋单？

现在还要不要财政纪律？那些在过去执行好的乖孩子，是不是在化债的过程中就吃亏了？

即便到了现在蓝部长已经就化债的问题盖棺论定，但上述的观点依然在政界、学界以及民间进行着激烈的探讨。而这些以偏概全的观点在民粹主义的推波助澜下，也将会对于政策方向的判断形成莫大的影响力。

这也是我为什么在一开始就化债问题的历史进行回顾的重要原因，因为搞清楚为什么化债？而在化债的路上我们又经历了什么？对于我们处理未来的化债问题至关重要。

而我更想表达的是，即使上述的问题在逻辑与伦理上显得多么合理，可是在此刻的中国都是不合时宜的。这些倾向于民粹主义和平均主义的观点，如果通俗解释下，就相当于某家着火了，家长们不去救火，反而在讨论到底是哪个孩子干的、又该给他多少的惩罚？

这些异见人士不知道的是，许多基层的地方政府官员长期频于化解债务和资金筹措，无暇发展经济和正常事务；许多人不知道的是，不少地方财政压力巨大，不得不通过其他方式“开源节流”，无论是远洋捕捞执法还是向公务员摊派定向融资，都是这个困境下的必然。

试想一下，在背负沉重债务压力的地方政府之下，企业和居民的正常经济生态还能得到保障么？

特别是，当我们同时陷入债务危机和通货紧缩的两个经济学上的大麻烦时，永远要记得一件事情，先把问题解决再来讨论赏罚。

想明白这些事情以后，我们就能意识到，从10月12日的“语言体系变化”到11月8日的“盖棺论定”，这本身就是一个伟大的转身。不回避问题、面对问题、正视问题、解决问题，这是我们实事求是路线的基本要求，而一旦我们闯过思维意识中最难的一关，后续的政策与规模，不过都是正确路线上的顺理成章。

二，都在说化债，化债到底化的是什么？化债和发展经济有什么潜在的关系？

经济学中有一个非常经典的概念叫“帕累托最优”，这个名词表达的是“是指资源分配的一种理想状态，假定固有的一群人和可分配的资源，从一种分配状态到另一种状态的变化中，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好”。

而这次化债的实质，其实和帕累托最优所表达的精神内核有许多类似的地方：

1，首先，化债的结果是在不伤害大多数人利益的前提下，求得整体利益的更大化。

就像不少人还在纠结哪些省份该受罚，纠结财政纪律严格的省份却没有得到额外的好处时，我觉得不如好好想想如何把整个蛋糕做大，特别是在当下通缩问题已经开始形成可怕的“下降螺旋”时，就别在一本正经讨论流程的正义性，先把火救了才最重要，保住了房子才保住了未来的一切。

在面对通货紧缩这个严峻的问题时，刺激政策的实现形式不重要，刺激政策的长期合理性可能也不重要了，重要的是速度和时间，以及摆脱当下经济困局的可能性。

2，其次，帕累托最优等许多经济学概念本身都强调资源的相对有限性，映射到眼下，在宏观经济增速变慢的背景下，我们在宏观经济决策过程中必然会产生非此即彼的取舍成本。

假使有无数多的时间、资金和试错机会，我们一定可以对未来的方向和路径精打细算。但可惜的是，在现实经济生活中的任何选择，我们都不可避免的在进行抉择和平衡。

当你选择化债，你就无法有更多的资源去发展新质生产力，反之亦然。从这个角度看，选择化债就意味着高层进行了一场艰难的抉择，当前的债务问题已经对经济的正常运行构成了冲击，化债势在必行。

化债的动作本身即是我们对于问题的权衡和取舍，也是我们对于当下所有问题最终的认知，开弓没有回头箭，一旦开始做了，它就是一场漫长的旅程，这也是我对于财政宽松长期保有乐观信心的根本出发点。

跳出公不公平的视角，重新审视庞大的“地方政府债务”，来谈一个很多人经常在主观层面无视的问题，即“地方政府欠了钱，到底欠的是谁的钱？”

作为一个曾经和地方政府打交道比较多的金融圈内人，以我粗浅的理解，地方政府债务的债权人大抵上可以分成三个类型：

1，商业银行是地方政府最大的债权人：

商业银行通过贷款投放和债券投资给与了地方政府海量的资金支持，是地方政府显性和隐性债务最大的债主。地方政府长期欠债不还，一方面会推升商业银行的不良率，影响到银行自身的经营健康；另一方面长期周转不畅的银行资产负债表也将会让商业银行的信贷创造能力受到冲击，从而对宏观经济的发展构成极大的制约。

达利欧在他的《债务危机》一书中明确提到走出危机的多项政策，其中很重要的一条就是“有质量的信贷投放”，现在如果商业银行都躺倒了，谁又能承担这样的重大责任呢？

2，与地方政府打交道的企业，包含建筑、环保等多种类型的公司深陷于地方政府债务：

这些企业由于自身业务定位，长期和地方政府有业务往来，随着地方政府债务越滚越大，地方政府（包括平台公司）能够给与这些企业的回款也变得越来越少，拖欠的应收账款，使得这些企业的经营举步维艰。这是许多人在化债这个问题中所忽视的，也是我们在此刻更应该惊醒的。

固然地方政府融资口的官员们背负了极大的统筹压力，但等着地方政府还钱的企业们更是望眼欲穿。化债，直接解决了这些企业长期被拖欠的应收账款，就有可能让这些企业从死亡的边缘上挣扎过来；而化债所带来的企业收入提升，不仅直接增厚企业的现金流入，也是员工收入下发的重要来源。化债的资金从顶端落下，让下层的企业和居民也甘之如饴。

（截图来源于网络）

有人说化债的本质就是在撒钱，这话并不错，但它并不是贬义词，因为最终在这场撒钱游戏中，最终收益的对象，是过去三年里在宏观经济一侧举步维艰的企业和个人。

3，化债的另一个收益对象是个人投资者，有助于地方政府“摊派式融资”的还款，提升居民的财富效应。

21年底资管新规过渡期截止后，地方政府平台公司通过信托公司进行非标融资的难度越来越大，部分头脑活络的平台公司选择通过地方金交所进行“定融计划”来融资。定融计划很像过去的非标信托，固定期限、固定收益，但在金融监管趋严的背景下，定融计划的募资却越来越困难了。

在募资愈发艰难的背景下，许多地方政府实行摊派式融资，发动本地公务员进行资金募集，虽然勉强堵住了当地的资金缺口，但却也让更多本地的高净值用户陷入，大量财富资金被困其中。

化债还钱，最直接的改善还是这部分投资者，那些之前有可能血本无归的投资，现在重新回到居民的钱袋子里，对于进一步的消费与投资，会带来非常明显的刺激作用。

除前三类场景以外，化债在大家关注不多的一个方向上也发挥着非常重要的积极作用，化债可以有效改善地方政府（特别是区县级政府）的经营效率和禁绝远洋捕捞式执法，让基层的政治和经济生态回归正常。

试想一下，在过去“一片大好”的语言体系之下，各个地方政府在面临着巨大的财务压力时，谁会有勇气反馈自己的问题，“明明其他人都干得很好，你这里政绩不好，难道不应该自己先找问题么？”

在这个行为体系下，地方政府的官员为化债而烦恼时，还派生了两个非常不好的现象：首先是地方政府官员忙于融资，无暇经济推动等正常性事务；其次是许多中西部地区的基层政府入不敷出（税收负增长、土地价格下行），导致其不得不在正常“财路”以外寻求新的增长，这就让我们看到了过去几年非常流行的“远洋捕捞式执法”，不远千里、兴师动众去异地查封一家企业，为的什么？大家都知道。

（图片来源于网络）

古语有云：“仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱”，古之人诚不欺余。

在这里，我花费了大量的篇章，来描述化债所带来的正面影响，无非是想让大家破解一个由来已久的“思想钢印”，一个在少数人眼中的刻板印象，即“化债=无原则的大水漫灌=败坏财政纪律=多数人为少数不收规矩的人买单”，或机械化地理解化债=印钱。

事实上，当一个国家的经济发展到一定程度后，金融的力量对于经济的融合与交互日渐强大，在金融压抑的情景下搞好经济，或单纯依靠经济自身的动能持续向上，已然是不可能的事情。

过去几年，我们总会感慨美国股市的十多年长牛和安倍三支箭让日本经济走出泥淖，但你如果知道这些现象背后的金融事实，你会发现，他们的成长离不开“量化宽松”、“财政赤字货币化”和“MMT”，而这些拗口的名字如果换一个通俗的说法，就叫“大水漫灌”。凭什么我们就不可以用大水浇灌出属于自己的十年长牛和科技企业？

三，客观评价11月8日的12万亿，到底有没有增量？

我们直接说结论：这次化债方案的意义大，但增量部分并不大。

但大家也请别悲观，相比于当前面临的问题，2025年1月开始的各种冲击，确实让我们有必要留足子弹到最关键的时刻。

1，为什么说这次增量部分并不大？

所谓增量资金，最重要的认定逻辑是资金来源。相比于市场普遍预期的“央行出资直接认购财政部发行的超长期国债，来进行化债的模式”，这次用地方政府专项债（相当于省级债务）来化解县市级债务，最大的差别在于资金供应方的本质区别。

大家预期的“央行出资”意味着基础货币的增加。央妈直接印钱向市场投送，资金通过化债发放给被拖欠的企业和个人；而11月8日的模式中，地方政府专项债是要在目前的债券市场中募集资金，最后的出资人通常为商业银行，钱就是商业银行手里的自营资金。

一个是新钱（央妈出钱），一个是已经存在的钱（商业银行认购地方政府专项债），到底哪个有增量，大家很容易看出来。

前两天，和一个投行的朋友交流，他打了个形象的比喻：之前是儿子（县市级）自己借的高成本短钱，这次只是统一安排由爸爸（省级）更长期的负债来置换，债务层级变得更高、成本更低了，但一家子（地方政府）债务的总量其实是没有变化的。

2，11月8日前，市场预期的增量资金将会投入到对未来经济结构转型的相关方向与领域。

相较于这次“非常单纯的化债”，市场上有一部分声音（包括境外的小作文）认为这次的财政增量资金中会有2万亿左右用来加大对于居民消费的支持，大家普遍认为，对于居民消费的补贴政策，是针对我们在过去的经济发展过程里对投资偏执对居民消费忽视的一种修正，具有很强的转型意义。（这又是一个很大的话题，后面有机会详细展开）

但在11月8日的发布会上，这部分的市场预期落空了。是因为这个问题不重要？还是在当下这个时间点里，市场的这种预期存在“非理性”的成分？客观而言，现在这个点谈消费确实操之过急了：

首先是前期1万亿的资金支持消费与设备更新，还没有使用完毕，没必要在短期内新增资金。现在的国债利率再低，也是有成本的。

其次，是单纯依靠刺激拉动消费的模式会有很好的短期效应，但如果想实现经济主驱动力从投资向消费的转型，绝非“刺激”和“补贴”这么简单的事情，需要在劳动者保护和待遇提升等方面多管齐下才能实现缓慢迁移。而短期的刺激如果让市场的参与者以为是市场的常态，不仅对于后续转型政策的长期落地，还是对于刺激的边际效应，都会产生负面的影响。

最后，大家设身处地想想看，如果你来制定政策，先出台的政策肯定要看看落地的效果，审慎评估下得与失再思考下一步的动作，一上来就把两王四个二都打出去的策略既不理性也不聪明。即便后续还有针对消费的新一轮“国补”，我认为也应该在今年结束后进行系统性评估，并进行有针对性的节奏调整再行推出。刺激只是应付阶段性的压力，绝不应该是常态。

（值得关注的是，这轮国补力度较强，对于某些品类的去库存有非常明显的效果，以我自己关注的部分扫地机器人产品，都已经断货，需要等待一个月才能交付。但如果部分生产商以为这是常态，继续扩大产能，可能导致更大的产能过剩。刺激虽好，但一定要控制力度、节奏和预期）

3，帮那些缺乏信心的朋友问一句，我们到底有没有“增量的空间”？

请放心，财政的增量空间肯定是有的。在这次蓝部长的发言中非常明确提到了“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”。

蓝部长坚定观点背后自然有他硬气的理由：

首先是在国债层面，我们的负债水平确实较低。

注意这里面提到的是30万亿国债。而不是地方政府债务，现在大家关注的地方政府债务通常意义被称为“内债”，可以通过超发货币和通货膨胀进行自我消化，行业内上也有“内债不是债”的说法。

其次，我们的财政赤字水平还有进一步扩张的空间。

部分境外研究机构认为随着特朗普再度上台推行减税政策，美国政府的赤字率将达到7%的水位，而两相对照之下，我们的赤字率只有3%，进一步扩张财政赤字以提供增量资金，确实有很大的空间且不会对我们国家的正常经济运行构成冲击。

所以，如果尝试把财爸和央妈手里的“武器库”清点一下，我们会发现，武器很多且真正重量级的武器还没有被使用。许多人感觉当前的“不解渴”，这既有政策节奏的问题，也有2025年1月20日随着特朗普卷土重来后，我们可能会面临着更加复杂国际政治经济形势的问题。

保有更多的政策弹性在此刻，应该是一个非常理性且克制的选择。

四，化债政策是否对股市带来积极的利好？我认为最重要的是“大家相信有”

事实上，关于“是否有增量”的问题，大部分研究机构都心知肚明，但随着11月11日A股市场的再度上涨，这个问题的答案已经不重要了。

这个东西是否存在，可能并不重要，但大家相信他存在，这就足够了。资本市场作为一个博弈预期的场景，“预期”重于“现实”，从更现实的角度是，投资者愿意相信“增量存在”，这就代表了政策的胜利。

但即便此刻的方案中“增量不足”，我也并不认为这将会是未来的常态，一方面是前面讲到了增量一定存在，央妈财爸的武器库中依然有大量没有动用的“核武器”，而另一方面我们也必须意识到，随着时间的推移，化债、改善就业、充实社保、土地收储、提升收入这些关系到未来经济转型的诸多关键举措，都需要海量的资金，只有通过超长期国债和央行资金的“直接联动与强强联手”，才能满足这些资金的需求。

而在所有动作中最关键的第一步，就是央妈和财爸的第一次联手，开弓没有回头箭，这个事情一旦开始做起来，就是长期。而这，也是宏观经济和资本市场最大的保障与利好。

五，写在最后，化债之后怎么办？绝不能重走老路，重视民营经济、重视消费，是我们迈向发达国家的关键一跃！

化债意味着我们和过去以投资为主导的经济模式说拜拜，化债后决不能重蹈覆辙，继续陷入重投资轻消费的陷阱，进而再度步入产能过剩的陷阱。

而在这个模式迁移中，民营经济、市场化和重视消费，是我们最重要的三个关键词，而提振消费则又是其中的重中之重。

从美国和日本过去几十年的数据看，消费特别是私人消费都为GDP贡献了最核心的力量。

1980年以来，美国个人消费支出占GDP比重维持在64%以上，且逐年上升，2023年为68.9%。日本也是类似的趋势。

如果我们认为全球经济的发展具有路径上的共同性，那么拉动消费、构建GDP新的增长模式就是我们走向未来的唯一选择。

但区别于大多数机构，我认为如果希望拉动消费，从而实现宏观经济从投资向消费的重心迁移，就不能单纯依赖“刺激政策”，而必须从更大的宏观调节上做文章。

让居民有钱、有时间、有更好的预期、让更有消费能力的人多消费，才是构建经济良性循环的关键。

在跳出经济和金融的治理范围，我们认为可以继续发力的方向有：

（1）加大力度改善就业与分配结构：在提振就业、增加收入和改善税收结构方面发力，不仅可以在短期内增加收入，也可以扩张即期消费。

（2）提高社会层面特别是低收入群体的保障水平：充足社保以及强化第二支柱，有助于改善居民部门对于收入的长期预期，进而推动居民的即期消费预期。

（3）让更有消费能力的人多消费：普遍意义认为，低收入群体具有更高的消费边际，而中产阶层加杠杆的意愿更强烈，在收入政策方面应该更多向这两个群体进行倾斜，有助于提升社会层面整体的消费能力。 

（4）让大家有时间消费：落实劳动法的基本规则、提升公共假期。

有朋友会问，不靠投资和制造业，消费能填补我们的GDP空缺么？我想表达的是，你看不到的，并不代表不会发生，事实是伴随着宏观经济和居民生活的重心迁移，以休闲娱乐为代表的新产业模式也将在这个过程中茁壮成长，以德勤的《Annual Review of Football Finance 2024》为例，欧洲五大足球联赛在居民泛文娱消费需求的助推之下，发展成为一个200亿欧元的庞大市场。

来源：温和的强硬派

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