详解上市公司资本规划与运作 | 市值管理
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2024-12-10 08:15
北京
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作者 | 和恒咨询
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中国经济发展至今，很多行业市场原来调节资源的方式——一般商品的交换形式已经无法满足经济发展的需求，需要进行第二层次的资源配置方式——产业整合，这将有助于提高市场配置资源的整体功能和效率。资本规划与运作是产业整合的重要手段之一，同时资本规划与运作与市值是相互影响、相互制约的。上市公司需要考虑产业周期、资本市场周期、投资者认同周期的三期叠加，做好并购重组、融资规划、股份回购等资本动作。优秀的公司利用不利时期增加持股，利用市场高涨期卖出，或者融资，为下一个不利时期提供资源。公司价值的发展有内生式和外延式两种增长方式，内生式增长依赖于企业本身的业务发展，是一个相对缓慢耗时的过程，而通过并购的外延式增长对于上市公司市值提升相对较快。并购的目的就是通过并购产生的协同效应实现财富与价值的增加。所谓协同效应就是通常所说的1+1>2效应，即并购后企业生产经营活动的总体效益大于并购前两个独立企业的效应之和。在李嘉诚市值管理模式中，往往是通过并购的方式获得新技术，拓展新产业，以及提高各个产业的集中度及协同性。
有效的并购重组，首先必须有清晰的战略决策，不能仅仅为了实现市值增长进行胡乱并购。并购目的可以分为战略目的和财务目的。上市公司通过回答以下问题可以找到自己并购的战略目的：· 整合资金、技术、品牌、销售、土地等一系列资源，实现资源共享或互补?· 减少市场竞争、提高市场竞争力或巩固市场地位?战略调整，进入新行业、新领域?同时，上市公司根据对以下这些问题的回答可以找到自己并购的财务目的：· 收购价值被低估的目标企业，增加股东权益的价值?
· 通过并购降低交易成本?
· 通过并购实现节税？
并购策略要服务于并购目的。按并购方与被并购方所处的行业相同与否，可以分为横向并购、纵向并购、混合并购。其中混合并购又因为通常伴随企业转型意图，又被称作转型并购。提供同质的产品或服务，未来预期收益清晰，整合难度及风险相对较小，成为上市公司并购案例中最为常见的类型。一般来讲有以下优点：迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备使用效率；便于在更大范围内实现专业分工作，采用先进技术设备和工艺；便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；便于统一销售产品和采购原材料等。用于进行产业整合，扩大市场占有率，减少竞争对手，获得市场定价权；补短板和空白领域，将强有力的竞争伙伴转为利益共同体。纵向并购通过若干环节整合实现效率改善、成本降低、核心技术保护及综合竞争力提升。一般来讲有以下优点：可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源，发挥产业链协同效应；商业模式出现管理价值链创新，或价值链整合的机会。转型并购的主要动力是开辟新细分领域的增长机会，并力争与现有业务形成良好协同效应。一般来讲有以下特点：通常所说的混合并购指第三类纯粹的混合并购。其目的多为了减少长期经营一个行业所带来的风险，执行多元化经营战略，进行跨界转型，或者实现“实业+投资”的产融结合模式。由于这种并购形态因收购企业与目标企业无直接业务关系，其并购目的不易被人察觉，收购成本较低。【推荐阅读】
徐朝华：大企业创新如何利用并购工具
并购重组中非常关键的一点是尽职调查。一些表面看上去很有价值的并购标的，实际上却会给并购者带来诸多的风险。因此，在尽职调查阶段要尽可能地去评估各种风险，客观评估协同效应，挖掘潜在价值，重视中介机构的作用。尽职调查的内容要充分和全面，主要从价值挖掘和风险发现两个维度进行评估。同时，企业并购的实质是产权转让，但取得了被并购企业的经营控制权，仅仅走完了第一步，并购前、后整合的好坏将更直接地影响企业并购的效益和并购后企业整体的经营状况，甚至并购整体的生存。在许多著名的并购案例中，几近一半的案例以失败告终，其中主要原因就是并购后未能实现有效、迅速的整合。交易结束后并不能表示并购取得成功，并购整合工作的结果对并购成败具有关键作用；并非所有的并购都需要整合，整合对战略性并购必不可少，对财务型并购需求度不高；并购的资源包括：人力资源、财务资源、有形资源、无形资源、管理系统、激励机制、相关利益者关系等。融资筹划主要包含发行可转债和定向增发两种方式。2017年再融资新规中对定向增发的审核标准和发行条件做了严格限制，主要是为了打击资本市场过度融资和圈钱套利的行为;但是对可转债没有融资频率的限制，实际上也在鼓励上市公司使用可转债进行再融资，改善上市公司的融资结构和财务结构。
在接下来的几年中，可转债在上市公司的市值管理中发挥了越来越大的作用。在股市处于牛市、公司股价被高估之时实施，目的是使公司股价回归于公司真实的内在价值。可转换债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，持有者在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否按照约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。可转换债券具有债券和股票的双重特点。根据相关法律法规，发行可转换债券的条件如下：· 转股价格：转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价或前一个交易日公司股票均价。但一般会比市场公允价高出5％～20％的溢价。· 融资规模：本次可转换公司债券发行前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40％;发行后，累计债券余额不得高于公司浄资产额的80％。· 锁定期：相当于债券与期权捆绑。债券期限一般1～6年，5年的比较常见。· 盈利要求：经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产利润率在10％以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％。经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6％。公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于6％的，公司应当具有良好的现金流量。最近三年内发生过重大重组的公司，以重组后的业务以前年度经审计的盈利情况计算净资产利润率。最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息利润分配要求。最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30％。· 募集资金用途：募集资金投向需要发改委审批;可用于偿还银行货款;在发行材料上报证监会时，募投项目批文需要上报。![]()
定向增发往往与资产收购、资产注入、引入战投、并购重组等需求紧密相关，同时通过定向增发可以提高每股净资产，优化股本结构，提升公司市值。2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定理办法)的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法)的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（以下简称《再融资新规》），自发布之日起施行。同日，证监会也发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订稿)》。①“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点。《再融资新规》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。《再融资新规》精简创业板再融资的发行条件，取消了创业板公开发行证券最近一年期末资产负债率高于45%的条件；取消了创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致，由发行人条件调整为信息披露条件。创业板上市公司将成为再融资新规最大的受益者。在部分发行条件降低到与主板趋同的情形下，创业板以其独特的制度优势将收获一大群拥护者。相对主板再融资办法中关于可转债“发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的40%”“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的要求，创业板再融资则没有这方面的要求，灵活有效的制度将会使创业板的发展更上一层楼。《新证券法》已取消“债券发行规模不超过净资产40%的限制”，而目前交易所、发改委及主板对于“债券发行规模不超过净资产的40%”的规定尚未修改，预计在《新证券法》正式颁布后会进行调整。《再融资新规》优化了非公开制度的安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。 调整非公开发行股票定价和锁定机制。将发行价格由不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折；将锁定期36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用于减持新规的相关规定。将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。适度放宽非公开发型股票融资规模的限制。上市公司非公开发行股票的，将拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%改为30%。锁定期缩短、不适用减持新规是本次《再融资新规》最大的亮点。锁定期缩短及不适用减持新规可降低投资者减持阶段面临的不确定性和潜在的投资成本，提高资金的使用效率。再融资政策的全面松绑，将会大幅提升投资者参与定向增发投资的热情，改善上市公司融资难的困境。对于尚未申报的项目，在股东大会授权下，董事会修改发行方案；已经申报，尚未上会的项目，在股东大会授权下，董事会修改发行方案，并办理会后事项；已上会，尚未获取批文项目，在股东大会授权下，董事会修改发行方案，办理会后事项，可申请换发批文。再融资全面松绑，发行端的供给量会大幅增加，但资金方是否跟上，定向增发市场到底有没有大家想象得那么多的资金，这也是值得思考的问题。原来的定向增发资金的主力是银行，银行的客户对资金的保本保收益有一定的要求，这就是所谓的“明股实债”。银行利用期限错配及资金池赚取利差，参与积极性高。《再融资新规》、资管新规重点强调“不得向发行对象作出保底保收益或者变相保底保收益承诺”，给银行资金的投入及退出增加极大不确定性。但考虑到资管新规的影响会有一定的滞后性，故从近期来看，《再融资新规》推出后，预计定向增发市场上会出现一阵高潮。适当延长批文的有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。有新的投资项目，需要扩张主业或者转型，或者需要补充流动资金，同时企业具备定增的能力：股东有足够的资本运作空间。现金：主业扩张用现金，是最常见的定增方式。
定增一般在公司有新项目扩张或者转型并购时使用，在股价低位的时候进行比较容易，但是如果大股东不愿意稀释太多股份比例，可以在定增前先通过一定方式维持股价在一定的高位进行定向增发，以较少的股份融到相同多的资金。在项目确定的情况下要寻找较强实力的券商进行股价维护和承销。分拆上市一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。2019年12月13日，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，为A股公司分拆所属子公司至境内上市提供了依据和政策支持。以A股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：
（1）分拆子公司创业板上市；
（2）分拆子公司新三板挂牌；
（3）分拆子公司直接发行“H股”在香港上市；
（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。分拆可能带来一些理论上的经营好处，例如管理机制的改善，子公司的品牌提升。对于可以实施分拆的主板公司来说，这一政策为其提供了资产增值的机会。母公司可以将某些具有市场发展潜力，但暂时未达收益期的项目在证券市场套现。虽然分拆前后，对于母公司的利润并无确定性的改善和变化，但母公司资产价值得以重估，并具有高价套现资产，提高再投资能力的作用。母公司相关要求：股票境内上市已满三年，最近3个会计年度连续盈利，最近3个会计年度归母公司净利润累积6亿元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10％；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。子公司相关要求：上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50％；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的30％。上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产，但拟分拆所属子公司最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%的除外；上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。另外2019分拆规定不适用于港股等其他版块上市分拆回归A股。另外，在分拆上市的信息披露和决策程序上，分拆新规也均作出了详细要求。 对上市公司来说，利用盈余所得后的积累资金或债务融资，以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股,将其作为库藏股或进行注销，这一系列的行为，就是“股份回购”。股份回购有很多种目的，例如稳定公司股价、提高资金使用效率、股权激励计划来源、反收购工具。对于市值管理而言，股份回购一般是在公司股价被明显低估的情况下进行。
公司股价被低估可能发生于两种情况：一是市场处于慢牛市或牛市，但是由于公司自身原因股价被低估，该种情况不应采用股份回购，而是应该从价值塑造和传播环节发力，让资本市场认可公司的内在价值；二是资本市场整体走熊，出现系统性风险。第二种情况下，公司可以利用自有资金或债务融资，回购公司股票，显示为上市公司认为股价被低估，有信心在不久的将来将股价恢复到应有的水平，这对于资本市场的信号刺激非常强烈，会刺激股价上扬。总而言之，在牛市里多做股票市场的事，熊市里多做经营的事。根据《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》第八条，上市公司回购股份应当符合:· 公司股票上市已满一年
· 公司最近一年无重大违法行为
· 回购股份后，上市公司具备持续经营能力
· 回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件;公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准
股票回购方式主要包括证券交易所集中竞价交易方式、要约方式和其他中国证监会认可的方式。从公司内部流程来看，回购主要分为一下几个步骤：拟定草案、董事会决议及回购预案、股东大会决议并通知债权人、回购报告书、定期披露回购进展情况、回购股份处理。第一，公司有充裕的现金流；
第二，回购后不影响公司业务正常现金流运转；
根据公司现金流情况具体制定一个合理区间，一般在总股本2%以内即可。
