上市公司内在能力分析——三项能力表现 | 市值管理
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2024-12-04 08:15
北京
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作者 | 和恒咨询
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上市公司基本面诊断首先需要对利润质量、现金流水平以及资产质量三项表现进行评价。三项表现评价的是上市公司在基本面上的表现结果，即“利润-现金流-资产-利润”的良性发展循环。
而上市公司内在能力主要指的是资产形成利润的能力、利润形成现金流的能力和现金流再投资的能力，这是隐含在“利润-现金流-资产-利润”经营循环背后，支撑经营循环良性运转的关键能力。这些能力数据的背后也隐含了上市公司市值成长的路径。
相信大家对净资产收益率（ROE）指标并不陌生。在对一家公司的财务状况进行评价时一定会分析该指标的表现情况，它衡量了上市公司的盈利能力，指标值越高，说明给股东带来的收益越高，企业获益能力越强。在传统的分析中，我们一般采用杜邦分析法对ROE指标进行拆解分析，具体为：
通过杜邦分析法，可以让企业管理层清晰看到股东权益报酬率的决定因素，给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率以及最大化股东投资回报的路线图。但通过上述的拆解方式，存在一个弊端，那就是我们将企业的净利润作为一个整体进行分析，并不能从中判断上市公司通过真正的经营活动给股东创造了多少收益或经营性资产的回报率有多高。此外在之前的利润质量和资产质量分析中我们有提到，上市公司的利润不一定全部来自于自身经营活动，企业的非主业收益也是利润构成中的重要部分，同时企业的资产也是可分为经营性资产和投资性资产，非金融企业中经营性资产应该占比最大。因而当我们去分析一家上市公司的盈利能力时，我们关注的应该是其主业的盈利能力以及经营性资产的回报率，于是我们将净资产收益率（ROE）重新进行拆解，具体如下：其中我们把“净利润/税前利润”叫做企业的所得税效应，该比率取决于上市公司的筹资情况、税收政策，与企业实际的运营无关；“资产总额/股东权益”为公司的财务杠杆；“税前利润/资产总额”体现公司资产收益率（ROA）情况。之后我们再将资产收益率中的资产按照上一节资产质量分析中的方式将其分为：经营性资产、股权性资产、金融性资产。其中股权资产收益率和金融资产收益率是取决于上市公司的股权投资与理财活动，与企业实际运营无关，因此我们重点需要关注的是企业经营资产收益率（O-ROA）情况。如果将经营资产收益率（O-ROA）再往下进一步拆分，便可分为经营性净利润率和经营资产周转率，其中经营资产周转率根据资产的变现回收期限又分为营运资产周转率和长期经营资产周转率，而长期经营资产周转率更多的取决于上市公司的经营决策而非企业运营，比如企业的产能扩张、投资大楼等都有可能大幅拉低该数值。最后，净资产收益率（ROE）整个拆解过程汇总便如下图所示。![]()
经营资产收益率（O-ROA）为：经营利润率×经营性资产周转率，是上市公司经营性资产的回报率，数值越高，经营资产价值实现的质量就越高。当上市公司的经营资产收益率（O-ROA）水平较低，甚至低于五年银行贷款利率或公司的资金成本时，则公司经营资产的价值实现可能出现了重大问题。从计算方式上我们可看到，经营资产收益率（O-ROA）是由经营利润率和经营性资产的周转效率决定。经营利润率为：主业利润÷营业收入，反映上市公司经营的盈利能力，与公司的产品竞争力、费用控制、销售研发策略相关。经营性资产的周转效率为：营业收入÷经营资产期初和期末平均值，反映上市公司经营性资产的周转效率。我们将经营性资产的周转效率进一步分解为营运资产周转率和长期经营资产周转率。营运资产周转率是指：营业收入÷营运资产期初和期末平均值，反映公司营运资产周转效率，该指标体现上市公司日常经营活动的周转效率，与企业的供应链管理有关。长期经营资产周转率为：营业收入÷长期经营资产期初和期末平均值，反映公司长期经营资产周转效率，体现公司的生产性资产的投资决策、资产管理情况和资产利用效率，同时还与公司的销售的能力和力度有关。通过对经营资产收益率（O-ROA）的分解，我们可分析得到上市公司与对标企业、行业平均的经营性资产投资回报差距的原因。O-ROA水平我们看的是公司在某一年的情况，是将公司的O-ROA进行横向对比，但除了要分析公司与对标企业、行业相比O-ROA表现如何外，我们还要看看其历年的变化趋势，即将企业与自身进行纵向对比，看一看其O-ROA是在逐年改善提高还是有所下降。经营资产收益率（O-ROA）的变动趋势，主要是反映经营资产回报的变动情况，通过将经营资产收益率（O-ROA）分解为经营利润率、经营资产周转率、营运资产周转率和长期经营资产周转率，分析经营资产回报变动的原因。经营利润率又可称为主业利润率，是主业利润占营业收入的比值，反映上市公司经营活动的盈利情况。我们通过将主业利润率分解为毛利率和费用率，从而分析主业利润率的差距与变动原因。其中毛利率受公司的产品竞争力和定价策略影响，费用率反映公司的销售研发决策及费用管理控制情况。上市公司在实际经营过程中会产生各种费用，不同类型的费用支出对企业的影响也不同。我们将费用率进一步拆解为销售费用、研发费用、管理费用和营业税，分析费用变动的具体原因。销售费用受公司销售策略影响，销售费用率反映公司的销售能力与现有销售策略的效率，销售费用可以处于较高的水平，但是应该保持相对稳定的水平，且需要有较高的毛利率做支撑。研发费用率受公司研发政策的影响，较高的研发费用率一般意味着公司对研发投入的重视，会被认为公司产品具有较高技术含量与产品竞争力，毛利率较高，但如果公司高研发费用率的同时毛利率水平较低，则可能是公司的研发效率低，或公司研发投向没有办法为公司带来自身的技术成长与优势。管理费用率则受公司的管理效率影响，如果公司的管理费用率较高且有上升趋势，则可能是公司的管理效率出现问题。在上文海螺水泥案例中我们有分析到，2019年公司的经营资产收益率（O-ROA）增长放缓且要低于上峰水泥的主要原因是：2019年公司的经营利润率有所下滑且低于上峰水泥，对于经营利润率下滑原因我们通过将经营利润率分解为毛利率和费用率两个方面来分析。除经营利润率会影响上市公司的经营资产收益率（O-ROA）外，公司的经营资产周转率也会对其产生影响。在前文中我们有提到，企业的经营资产周转率可根据资产的变现回收期限分为营运资产周转率和长期经营资产周转率，其中营运资产周转率是我们需要关注的重点，通过分析营运资产周转率我们可判断一家上市公司的运营效率情况。![]()
首先企业会订购原材料，采购原材料时，企业既可以一手交钱一手交货，也可以采用预付货款或应付货款的方式结算，如果采用应付货款方式，企业一般是先收到货物，之后检查无误后再支付现款给供应商或账期付款。之后企业用购进的原材料进行加工生产，生产出在产品和产成品。生产完成后，企业便进入销售环节，最终企业将产品卖出收到货款。当然企业在销售时可以采用一手交钱一手交货的方式，也可以采用应收账款或预收账款的方式，当企业采用应收账款或预收账款的方式进行销售时，企业销售产品的时点就与实际收到现金的时点存在差异了。我们分析一家上市公司的运营效率时，具体可看两个指标：营业周期和现金周期。其中营业周期为存货周转天数加上应收账款周转天数，现金周期为营业周期减去应付账款周转天数。营业周期和现金周期反映上市公司的经营周转效率和现金周转效率，周转天数越短，说明周转效率越高。![]()
上市公司的营业周期和现金周期会受企业的存货管理、赊销政策、账期管理等因素的影响，当我们结合应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数分析，便可知公司周转效率变动的背后原因。其中应收账款周转天数越短，说明公司应收账款的周转越快，该指标受公司的赊销政策以及应收账款管理等因素的影响；存货周转天数越短，说明公司的存货周转效率越高，受公司存货管理的影响；应付账款周转天数越长，说明公司能够越有效地利用对上游的压款，受公司的赊购政策以及公司自身现金流充足度的影响。以上就是我们对上市公司的净资产收益率（ROE）另一种拆解方式。以海螺水泥为例，通过对其O-ROA水平、趋势、经营利润率以及运营效率的分析，我们可知公司整体的经营资产收益率（O-ROA）较好，每年保持逐步增长状态，2019年公司的毛利率水平虽有下滑但是总的毛利规模是增长的，同时公司整体的运营效率很高，远高于行业均值。未来海螺水泥要想进一步提升经营资产收益率（O-ROA），重点可放在完善公司产品结构上，以提高总体毛利率水平。通过净资产收益率（ROE）分析完上市公司的盈利能力后，接下来我们将分析上市公司的综合议价能力。议价能力，狭义上是指企业在产业链上下游中，与上游的供应商及下游客户间的讨价还价能力或占用别人资金的能力，它包括定价及账期等要素。广义上的议价能力，则是指除产业链上的供应商和客户外，公司还占用其他方资金，具体包括员工、税务机关等。分析一家上市公司的议价能力，我们需关注两个方面的内容：一是静态的企业综合议价能力，二是动态的综合议价能力变化情况。
判断一家上市公司的综合议价能力，我们用上市公司占用各方资金比例来衡量。占用资金比例是指通过应收账款及票据、应付账款及票据、合同负债等财务指标计算占用各方资金占营业收入的比例，该指标反映公司对各方的议价能力高低。一般情况下，占用资金比例越高，公司的整体议价能力越高，比例越低，公司的整体议价能力越低。而占用各方资金比例主要由三部分组成，包括上游供应商、下游客户和其他方，其中其他方包括但不限于税务和员工薪酬，其比例一般差异不大。通过将对各方资金占用比例进行分解，分析上市公司与其他企业在资金占用方面差异的原因。一般而言，各项比值均是越大，说明公司占用资金的能力越强，议价能力越强。而公司的议价能力，与公司的产品竞争力、销售或采购的规模、有无替代品等因素有关。但需要注意的是，有些情况下，公司对上游资金占用比例较高，并不是因为公司本身议价能力强，而是因为公司本身资金周转困难，导致不得不对上游进行压款，这一类公司往往会伴随着被下游占用较多的资金，且总体来看上下游占用资金情况，是处于被占用的状态，即占用上下游资金比例为负值。上一节我们分析的是上市公司综合议价能力静态状况，但除了解上市公司当年的综合议价能力外，我们还需了解公司整个议价能力的变化情况，议价能力是逐步提升了还是减弱了，在对哪一方的资金占用上，企业的优势增强了等等。上市公司对各方资金占用的变化情况，反映出公司整体议价能力的变化，通过对各方资金的占用情况进行拆解，分析公司资金占用情况变化的原因。一般而言，占用比例上升意味着公司的议价能力提升；但同时需要注意的是，公司对各方资金的占用情况并不能割裂地看，例如，一家公司占用下游资金比例迅速降低，但相应占用上游资金比例提高，总体来看公司占用各方资金比例可能变化不大，但这并不意味着公司议价能力的稳定，有可能是因为公司资金情况较差，不得不拖欠上游供应商货款造成的结果。通过以上分析，我们便对上市公司的议价能力有了认识，接下来我们将分析上市公司“三项内功”的最后一项：投资效率，它反映的是上市公司现金流再投资的能力。投资是上市公司在经营发展中的一项重要活动，同时企业战略的贯彻和执行很多也需要通过投资活动来实现。例如，华为的愿景和使命是：把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界。那么华为作为一家全球领先的ICT基础设施和智能终端提供商就需不断在研发上投资、在生产上投资、在服务上投资等等。
在前文的现金流水平中，我们分析了上市公司的投资自给率，通过分析内生外延投资的规模以及内生及外延投资流出相对经营性净现金流的大小来判别企业投资的激进性。在资产质量章节中，我们分析了上市公司的投资性资产质量，判别其长期股权投资回报率和金融性资产投资回报率大小。但对于上市公司的投资活动而言，我们除需判别其投资是否激进，投资回报有多少外，我们还需关注其投资效率。投资效率如果从计算指标的角度看，是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也就是企业投资活动所得与所费，投入与产出的比例关系。在分析上市公司的投资效率时，我们也需对企业的投资活动先进行分类，不同的投资活动所关注的重点不同。具体来看，我们可将企业投资分为三类：一是企业利用账上现金进行理财类的投资，例如交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产等，这类投资相当于一家公司的现金蓄水池，在公司需要现金时随时可变现；二是企业购置各类资产的投资，例如固定资产、无形资产等；三是企业并购和处置子公司的投资，例如长期股权投资等。其中，第二类上市公司购买各类资产以及第三类上市公司并购投资也就是我们在现金流水平章节中所提到的企业内生投资和外延投资，这两类是我们在分析上市公司的投资效率时所关注的重点。内生投资是上市公司购买资产类的投资，关于上市公司内生投资的效率我们主要从三个方面进行分析：一是购买资产的结构，如上市公司购买的是固定资产还是无形资产，上市公司具体投资的是什么资产等；二是购买的资产与主业相关性，例如上市公司购买的资产是否有助于其产业的发展，购买该资产企业付出了多大的代价，公司目前的资源能力是否能够支撑购买该资产等；三是购买的资产经济效益实现情况，例如上市公司购买该资产预期什么时候可为企业贡献利润，贡献多少利润，最后实际什么时间给企业带来了收益，带来了多少收益等。外延投资是上市公司兼并收购子公司的投资，对于上市公司外延投资效率的分析重点与并购相同，一是企业并购花费了多大的代价；二是并购进来的子公司预计会为上市公司贡献多大的利润，最后实际贡献多少利润。
