股东与股本结构设计 | 市值管理
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2024-11-08 08:17
北京
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市值管理落地过程中，因为股东与股本结构导致治理困局的情形并不少见。董事会有想法，但具体执行时的确苦难重重。和恒强调上市公司市值管理就是“做价值涨预期”，需要站在战略的高度统筹市值管理工作。那么，对股东结构、股权比例和股权激励进行设计自然非常关键。因为，股东和股本结构会影响资本市场预期进而影响市值。上市公司市值战略规划也需要考虑上市公司的股东结构，股东结构又可称为股权结构，它是指股份制企业中，不同性质股权的数量、所占比例及相互关系，包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布、股权流动性状况及股东之间的关系等方面的内容。
股东结构按照股权的集中度可以分为集中型和分散型：集中型的股东结构表现为上市公司第一大股东持股数很大，基本上处于绝对控股地位；分散型的股东结构表现为上市公司拥有大量的股东、股东持股比例很低、单个股东的作用非常有限，不存在控股股东或者上市公司拥有若干个持股比例相近的大股东，其余股份由众多的小股东分散持有。股东结构按照上市公司控制主体的不同又可以分为：国家控股型、法人控股型、家族或个人控股型。国家控股型指的是由国家或代表国家持股的机构持有上市公司的多数股份而处于控股地位的股东结构；法人控股是由企业法人、机构持股者等拥有上市公司控股权的股东结构；而家族或个人控股型则为由家族或个人实际掌握公司控股权的股权结构。股东结构决定了上市公司的股东成分，也就决定了上市公司的治理、组织结构、管理机构等，同时这些组织和管理层决定了上市公司整体的运转秩序，而一家上市公司的运转秩序如何最终会影响企业的市值大小，因此上市公司做市值战略时需要考虑股东结构因素。根据我国《中华人民共和国公司法(2018修正)》第216条和《上市公司章程指引(2006年修订)》对“实际控制人”的定义，实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。对于上市公司来说，公司的控股股东和实际控制人有着密切联系，实际控制人它可能是上市公司的控股股东，也可能是控股股东的控股股东，也就是说，上市公司的实际控制人可以通过直接控股和间接控股两种方式对公司实施控制。当然上市公司中也存在“无实际控制人”的情况，一般是由于多种因素导致不存在实际绝对控制主体。在实际的操作中，只要是取得了公司实际控制权的行为人，我们就判断它为公司的实际控制人。上市公司做市值战略规划除了要考虑实际控制人的战略意图外，还需要看公司实际控制人的性质。上海大学管理学院的李寿喜曾通过实证研究发现，上市公司的国有控制特征相比于非国有控股更有利于机构投资者提升上市公司的市值。2.流通股股东结构
上市公司做市值战略规划在股东结构方面，需要重点关注流通股股东结构。一般而言，上市公司流通股股东结构中，大致包括三种类型，即价值投资者、趋势投资者、逐利投机者。价值投资一词最早是来源于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》和《聪明的投资者》著作中，价值投资者指的是那些在购买股票或者其他资产时首先考虑的是风险而不是收益，他们基于对上市公司基本面的分析来给出自认为合理的价值，因此价值投资者本质上有点类似于商人，他们在购买标的商品时，首先问的问题就是对商品的价值是否能够看清，之后才会盘算应该用何种价格买入才能让自己不会承担高风险。华大基因CEO尹烨曾在证券时报社社长兼总编辑何伟的对话中提到，华大基因上市不是为了市值，而是希望吸引一批价值投资者，能够从心里面去认可公司，希望自己做的事情能够让投资者理解，能够产生共鸣。由此可以看出，上市公司流通股股东中，价值投资者的作用与意义。相较于价值投资者是以上市公司的基本面分析为主，趋势投资者则是以技术分析为主，但这些投资者买入股票的初衷都是认为买入时的标的价格低于其内在价值，因此趋势投资者更准确的说应该是“中短期的机制投资者”，理论上它更加适用于尚未完全成熟的资本市场。逐利投机者顾名思义就是在资本市场里通过“买空卖空”、“卖空买空”，希望以较小的资金来获得利润。对于这些投资人而言，投机心理重，他们只关心哪家上市公司股票会涨，几乎不会关心公司的长远发展，他们并没有打算陪伴公司逐渐发展壮大，这样的投资者对于上市公司而言没有价值与意义。因而，如何优化流通股股东结构也是上市公司市值战略规划的工作内容之一。3.一致行动人安排
根据证监会《上市公司收购管理办法》(2008年修订)第83条的规定，一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。在实际的操作中，存在对于一些小市值股票，多家私募机构结成一致行动人后，一方面提高在上市公司的话语权，甚至是注入资产进行市值管理，另一方面在一定程度上“锁定”股票价格。在2015年著名的“万宝之争”中，就是前海人寿及其一致行动人锯盛华接连举牌万科，超过华润成为了第一大股东，在这场“战争”中，宝能也正是看到了万科所处的价值洼地，才发动大举进攻，假如万科在此之前进行了良好的市值管理，公司的股票价格体现公司的价值，那么宝能系在这场举牌中会提高其增持成本，不会变得那么容易。由此可见，上市公司在进行市值管理或市值战略规划时，需要考虑一致行动人安排。除了股东结构以外，股权比例也是上市公司做市值战略规划时需要考虑的因素。上市公司股权比例除了会影响其控制权大小以外，它还是公司经济利益分配的依据之一。
例如根据《中华人民共和国公司法（2018修正）》，对于股东大会会议的召集与主持，当董事会和监事会都不召集和主持时，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持；当股东持有股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上时，可以称为控股股东等等。因此，上市公司需要对股权比例进行认真设计。
在实际的操作过程中，会有一个“股权九条生命线”的说法，而这“九条生命线”指的就是上市公司的股权比例。（1）67%：绝对控制线，它指上市公司一些重大事项的如公司的股本变化，关于公司的增减资，修改公司章程/分立、合并、变更主营项目等重大决策，需要2/3以上票数支持的；（2）51%：相对控制线，它指上市公司的一些简单事项决策，例如聘请独立董事，选举董事、董事长、聘请会计师事务所，聘请/解聘总经理等；（3）34%：安全控制线，它是与绝对控制线相对的，三分之二以上表决权通过关于公司的重大事宜，但如果其中一个股东持有超过三分之一的股权，那么另一方就无法达到三分之二以上表决权，因此34%的持股比例具有一票否决权；（4）30%：上市公司要约收购线，根据证券法通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约；（5）20%：重大同业竞争警示线，我国学者一般认为，关联企业特指一个股份公司通过20%以上股权关系或重大债权关系所能控制或者对其经营决策施加重大影响的任何企业，但是这条并没有具体的法律依据；（6）10%：临时会议权，可提出质询、调查、起诉、清算或解散公司；（7）5%：重大股权变动警示线，根据证券法规定达到5%及以上，上市公司需披露权益变动书；（8）3%：临时提案权，根据公司法单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人；
（9）1%：代位诉讼权，根据公司法，连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东可以间接的调查和起诉。1.股东权益安排
在会计中，股东权益又可以称为所有者权益，是企业总资产减去总负债的剩余，包含实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。但在资本市场中，股东权益可以视为上市公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利，根据《公司法》的规定，上市公司股东主要权利包括知情权、表决权、建议权和质询权、利润分配权、剩余财产分配权、股东大会及董事会决议撤销诉讼权、股东直接诉讼权、股份回购请求权、独立董事提名权、提案权、股东派生诉讼权、临时股东大会请求权、股东大会召集和主持权、公司解散请求权等。
2.股份回购
股份回购指的是上市公司利用自有资金或债务融资收购本公司发行在外的股份，将其作为库存股或进行注销的行为。从战略的角度看，上市公司进行股份回购的主要作用有：（1）可以提高资金使用效率。当上市公司使用可支配的自由现金流来进行股份回购时，可以提高每股收益和净资产收益率，同时由于自由现金流的减少还可以降低管理层的代理成本；（2）降低公司被恶意收购的风险。上市公司通过股份回购减少了在外流通股的数量，潜在的收购人在市场上购买的股份减少，从而降低了公司被恶意收购的风险；（3）调节所有权结构，可以作为股权激励的股票来源。如果用股份回购来的股份用于公司的股权激励，那么既可以满足股权激励需求又不会稀释原有股东的权益。
目前上市公司进行股份回购的目的主要有五个方面：股权激励注销、实施股权激励、市值管理、盈利补偿以及其他。当然股份回购作为上市公司进行市值管理的手段之一，当上市公司的股价被低估时，进行股份回购可以以较低的成本达到减资或调整股本的目的，同时通过股份回购可以向外界传达公司股价被严重低估的信号，增加投资者对公司未来发展的信心，从而刺激股价上涨，将公司的市值维持在合理水平。因此，上市公司做市值战略规划时可以考虑使用股份回购方式。3.股份减持/增持
股份减持指的是股东转让持有的上市公司股份，从而兑现其股权投资收益的行为，一般来说上市公司在二级市场减持短期内会对公司的股价产生负面影响，导致股价走低；股份增持指的是上市公司的股东通过二级市场购买公司的股份，一般来说股份增持有利于稳定投资者的信心，维护上市公司市值的稳定。上市公司的股份减持或股份增持是一系列因素综合考虑之下的结果，中国上市公司研究院研究员范璐媛曾研究发现：股权相对分散、业绩优良、盈利水平和成长性高但中短期内股价相对于大盘走势较弱的企业有更强的增持动机。反之，股权集中、业绩较弱、中短期内股价走势强劲的企业更有减持的动机。上市公司进行减持或增持的行为本质上应该是为了进行资金分配、修正市场估值的偏差、满足企业长期的发展，但是切记不要为了短期逐利加大市场波动，利用自身的信息优势蓄意抬高或压低股价，通过减持或增持来获取收益，这样的市值战略的规划行为只会透支资本市场的信任，公司不会长久发展。1.股权激励的含义
股权激励，顾名思义，就是让员工通过某种形式获得公司股权，享有一定的经济权利，能够以股东身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽职地为公司长期效力的一种激励机制。随着经济的发展，越来越多的公司开始引入西方的股权激励机制来优化公司的薪酬结构、提升企业活力。股权激励的本质是通过心理契约的达成和长效激励机制的保障，实现员工和企业从“利益共同体”向“事业共同体”乃至“命运共同体”的成功过渡。那么企业到底为什么要进行股权激励呢？实施股权激励到底能给企业带来哪些改变？实施股权激励能够满足优化股权结构的需要，对于很多家族企业，往往存在一股独大的现象，股权结构相对来说比较单一，在新三板挂牌企业中，这种现象更为明显。通过实施股权激励计划，能够优化公司的股权结构，稀释一股独大现象，补充新的股东人员。更进一步分析的话，对于新三板企业，股权的分散程度，未来也可能成为衡量挂牌企业是否适合引入竞价交易的标准之一。日趋激烈的竞争环境中，着重长期发展的企业应该把打造人力资本作为发展战略的重中之重，而股权激励就承载了企业家通过巧用贤能让企业发展壮大的使命。股权激励可以满足吸引人才、增强企业竞争力的需要，股权激励的对象多为公司的核心人才，让人才与公司同呼吸、共命运。实施股权激励的计划，也有利于吸引外来人才，为企业注入新鲜血液，增强竞争力。实施股权激励可以优化公司的薪酬体系，企业在制定股权激励计划时，应制定相应的配套的考核体系，针对不同被激励者，考核指标会有不同，针对不同层级员工的需求，采用不同方法，与工资、奖金等传统薪酬结合，形成优化的薪酬体系。实施股权激励计划可以提升公司的管理效率，股权激励将个人的收益与公司业绩紧密相连，提升了参与股权激励计划的员工的工作积极性、主动性，从而促进公司管理效率。但是，企业需要明确的是，股权激励不是万能的，如果股权激励计划的方案不合理或者分配不均匀，将会在员工中引发更多更严重的问题。同时，股权激励是有成本的，企业需要在合适的时间通过合适的方式实施股权激励。股权激励实施过程主要分为三种模式：股票模式、期权模式、分红权模式。股票模式可以分为限制性股票、非限制性股票、资产管理计划。限制性股票指的是上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，但对股票的来源和处置有一些特殊的限制。限制一般有两个方面：一是限制性股票的获得条件。当达成此条件时，激励对象即获得了限制性股票；二是限制性股票的出售条件。当达成此条件，激励对象即拥有了对限制性股票的完全处置权，换句话说就是持有了公司实股。非限制性股票顾名思义则没有限制。如果激励对象在限制期内考核不合格、辞职或者被企业开除，所授予股票往往会被按照授予时的价格予以回购注销。限制性股票主要的特点是具有一定的锁定期，其三个重要时点为授予日、解锁日和转让日。折扣购股型是采用定向增发模式，根据期初确定的业绩目标，在授予日以某一折扣价格授予激励对象标的股票并予以锁定，锁定期结束后，若激励对象业绩考核达标，则可分N年解锁所授予股票。该种激励方式下，激励对象需要自筹资金购买公司股票。业绩奖励型是跟分红权相挂钩，是指当激励对象满足规定的激励条件时，上市公司从净利润或净利润超额部分中按比例提取激励基金，设立激励基金专门账户，从二级市场购买公司股票，并将该股票按分配办法授予激励对象。该种激励方式下，公司需支付现金购股，公司支付现金需从税后利润中列出。对于资产管理计划，更多是采用类似于基金的形式，员工去购买企业发行的本企业股票的基金，按照购买基金的形式参与进来。股票期权是公司授予激励对象在将来某一时期内以现时约定价格购买一定数量股权的权利，激励对象到期可行使或放弃这个权利，限制期结束后，若激励对象业绩考核达标，则可按照期权约定价格分批行权购买股票，采取分期行权的方式。![]()
股票增值权在于这个时点员工行权的话不是购买公司的实股，而是按照购买的价格和股价之间的价差，现金结算给员工。比如企业的外籍员工，之前是不能在国内开账户的，只能采用股票增值权这种方式。一般拥有比较好的现金流的企业可以采用股票增值权。期权模式和股票模式差异最大的地方在于股票模式大家真正变成了股东，但期权不是。在期权被授予的那一刻，员工只是拥有了未来购买公司股票的权力。在这个时点，员工并不是股东，就跟限制性股票一样。举个例子，企业在2017、2018和2019年做三个年度的考核，当 2017年完成既定考核时员工才具有购买股票的权力，如果员工此时出资购买股票则成为公司股东，若选择不购买则不成为公司股东。企业一般会约定一个期权行权的有效期，有效期内员工没有购买公司股票，则期权就作废。分红权是指股东将部分利润的分配权利分发给被激励对象。分红权并不是一个实际意义上的实股，而是虚拟股或者业绩提成，可以理解为一种奖金扩大的模式。分红可以基于岗位职级或项目收益，可以采用定额或超额的方式。同样，分红权比较适合现金流比较好的企业。另外，员工持股计划也是常见的激励方式。企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会（或委托第三者，一般为金融机构）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与表决和分红。员工持股计划包括两种类型：（1）企业员工通过购买企业部分股票而拥有企业部分产权，并获得相应的管理权；（2）员工购买企业全部股权而拥有企业全部产权，使其职工对本企业具有完全的管理权和表决权。员工持股计划解决了员工出资问题，因为限制性股票和股票期权员工出资是不允许公司借款或担保的。员工持股计划可以大股东借款或者银行借款去帮助员工增加杠杆，以便获得更高的收益。大股东也可以选择风险兜底，进一步提高员工参与度。股权激励的设计会受到发展战略、市值管理、资本运作、财务状况、企业文化、公司治理、人力资源和政策法规的影响。10. 税收成本
上市后，公司实施股权激励的目的除了完善公司治理结构，对管理层进行长期激励之外，更重要的目的是基于市值管理的需要，向外部投资者表明管理层对公司未来是非常看好的。
股权激励的方式主要有员工持股计划、股票期权、限制性股票、业绩股票等等，具有不同的优缺点。
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