资本运作为何失效？| 市值管理

职场 2024-11-12 08:15 北京

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作者 | 和恒咨询

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资本运作之所以失效，是没有理解它跟市值管理之间的关系。大家看下面这个图。

和恒认为，上市公司市值管理是“做价值涨预期”！做价值分为价值创造、价值塑造以及价值经营；涨预期分为预期传播、预期稳定以及预期释放。

资本运作，比如并购、重组、增持、回购等，是服务于公司业务取舍和资产吞吐的，业务取舍和资产吞吐是公司做强逻辑、做大利润和做高估值的的举措。上述各项举措的目的是保障公司在赛道上走得更高远、赛车更敏捷。

从这里我们不难看出，资本运作是动作，要想在市值管理中发挥作用，需要理清它跟市值管理之间的逻辑关系。今天我们从产业市场与资本市场相结合的语境下，重点讨论上市公司有效进行资本运作的重点——匹配好三个周期和业务战略。

讨论资本运作，不能脱离产业经营与资本经营有机结合的语境。上市公司作为资本市场的重要参与主体，同时面对两个市场，即产业市场和资本市场。两个市场在不同经营思维的影响下，运作逻辑有所不同。

任何一家上市公司的资本价值本质上都取决于盈利能力与成长性，但其又不可避免地受到资本市场上的预期管理的影响。资本市场上的预期管理可以分为行为预期与结果预期两个层面。因为缺乏独特的战略价值主张，或者核心竞争力的塑造与成长性的规划不能引起资本市场的正向预期，从而沦为“沙漠之花”的上市公司比比皆是，淹没在广泛的上市公司群体中难以脱颖而出。

上市公司的战略管理体系建设需统筹产业与资本两个市场，必须建立产融互动的战略思维，在产业经营与资本经营两个运行逻辑之间建立良性的协同管理，将战略管理与市值管理有机统一，最终实现企业价值的倍增。

一、产业市场经营思维

在产业市场经营思维下，上市公司需要关注成本、利润，追求企业内部的供研产销高效协同与管理改进，从而释放组织效率，实现经营效益。

1、产业市场的经营逻辑

企业发展过程中已取得的成绩大多得益于对事业机会的把握，以及产业、业务和管理三者之间的匹配，因而经历快速发展的黄金期。企业家审时度势捕捉机会、定义规则，在实践中打造企业的盈利模式。将企业家的价值观与管理认知体现在企业日常管理中，并打造出独特的企业文化。经营先于管理，发展模式匹配产业环境，管理模式匹配发展模式。

图：企业经营逻辑

企业要想持续发展，就要具备可持续的竞争优势，而竞争优势来自关键资源和能力的打造。因此，企业经营需要基于资源和能力实现战略一致性。战略一致性讲求的是之前谈到的两个匹配，即发展模式与产业环境的匹配、管理模式与发展模式的匹配。两个匹配会确保基本面的良好表现，而市值管理的前提和基础就是做好公司的基本面。

随着时间的推移，大多数企业会遇到各种问题，其深层原因源于这两个匹配的不满足：业务模式与产业环境的矛盾、管理模式与业务模式的矛盾。解决矛盾的思路：第一，重新评估公司战略定位和发展模式；第二，完善公司管理体系，进而设计和优化。其中，战略的明晰是解决发展矛盾的首要前提。

图：企业发展问题根本矛盾和解决思路

战略的设计与执行本质上也是基于资源和能力的。在业务与产业的匹配中，产业的发展态势为企业指明了关键竞争要素，这正是企业核心竞争能力的发育方向；企业所选择的业务逻辑对应着企业需要具备哪些核心资源和能力支撑，业务对应的核心资源、能力要求和产业所对应的关键竞争要之间需要进行匹配。在管理和业务的匹配中，管理体系，包括管理模式与资源配置，决定战略实施，影响企业核心资源的整合和能力的实际发育状况。那么，企业目前资源和能力发育需要支撑业务所指向的核心资源和能力需求。

产业市场的表现最终会反映到财务报表上，可以体现一个企业完整的经营循环。现金回报不只是一个单纯的利润问题，也不只是一个经营现金流问题。企业通过辛苦经营赚到的净利润，减去被占用的资金，形成了本年的经营性净现金流。由于公司发展需要投资，经营赚到的真金白银不满足投资所需时，就需要筹资，借钱就会产生本息，本息最终要依靠经营赚到的真金白银还上。因此，企业每年的经营性净现金流，一部分要投资，一部分要还本付息。剩下的钱，才是真正的“现金回报”。

图：企业的经营循环

资本运作包括并购整合、定向增发、股权激励、股权吞吐、股权回购和股权质押等。

企业的资本运作水平至少需要在三个层面上进行分析。

其一，资本运作的时点是否与三个周期相匹配，三个周期就是之前谈到的股市周期、行业周期以及企业周期。企业需要在综合考虑上述三个周期的情况下，对自身企业的市值曲线波动形成推断，进而进行资本运作规划，以实现预期效果、减小成本付出。

其二，资本动作与战略的匹配度。从资本的角度看产融互动现状，核心是看资本经营动作与战略的一致性和对战略的支撑度。

其三，资本运作模式的选择及方案的设计是否实现了利益、成本和风险的较好平衡，这一部分由于会涉及具体公司、具体方案，不做展开阐述。

二、资本市场经营思维

不同于产业市场经营思维，我国有相当比例上市公司对资本市场经营思维的概念还是较为模糊的，所以这里单列一部分跟大家再次强调。

资本市场经营思维下，上市公司需要关注产融互动与市值管理，并在做好产业经营的前提下运用系统的市值战略思维与资本运作实现产业与资本的良性循环，上市公司与资本市场的良性互动。

1、资本市场的预期管理

产业市场产生利润，资本市场产生市值。市值=净利润×市盈率。市值、净利润、市盈率，三者是谁决定谁呢？看上去像是净利润和市盈率共同决定了市值。从本质上来讲，是市值和净利润决定了市盈率。净利润是客观的指标，市值是交易出来的，也是客观的，但是市盈率其实是计算出来的，并不是客观存在的，它是一个衡量指标，反映了所有投资者对于公司未来股价的预期。

本质上，所有跟预期有关的因素都是通过市盈率来体现的。为什么有的行业或企业市盈率高但有的却很低，是因为投资者对他们未来产生现金流的预期有所不同。

图：2020年各行业市盈率对比

表：2020年总市值前十大企业的市盈率

企业作为一项资产，内在价值源于未来现金流的折现，对于今天的投资者来讲，未来现金流也只是大家心中的预期。投资者基于自身的决策模型和了解到的信息，对宏观环境、行业发展、公司表现等客观因素进行判断，形成预期，并在交易系统中进行报价，最终形成价格。市值的产生是跨越了预期环节和交易环节。

图：资本市场的预期管理和交易过程

资本市场有预期管理，又隐含着两类预期：一类叫行为预期；另一类叫结果预期。

结果预期就是以行为事实已经达成的结果或者是指标数据确定的结果产生的预期。比如基于历史财务表现的预期，上市公司如果每次都能兑现业绩承诺，产生可观的稳定的现金流和收益，就会不断增强投资者对上市公司的信任和认可，甚至产生无条件的正向预期。

行为预期说的就是对不会立刻或者必然引发资本市场表现，但会激发上市公司资本市场想象力的行为的预期。比如对更换董秘的预期属于行为预期，理论上更换董秘与更换销售总监不同，不会对公司的业绩产生直接影响，但是会影响资本市场的想象空间。资深的董秘经验丰富，可以通过一系列的资本运作促进战略的实现，达成企业目标，或者改变企业与资本市场交流和互动的方式及频率，影响价值传递的准确性和有效性，进而提升价值管理水平，实现产融互动。

所以，市值成长优异的公司，本质上是较好地实现了基于“现金回报”的预期管理。上市公司通过历史业绩、战略选择、商业模式、业务机会、在手订单、人员激励等让市场相信其未来能实现这样的现金回报，投资者在相信后开始买入，带动股价先于业绩提升，表现为“市盈率带动下的股价提升”，之后公司不断释放阶段性利好消息，使得越来越多的投资者相信，进而股价继续提升，一致预期形成。最终公司实现了一致预期，股价开始横盘，筹码开始被消化，公司借机展开减持、定增等资本运作，公司开始进入下一轮的预期管理，股价进入下一轮上涨周期。

2、资本市场的战略运作

相比产业市场，资本市场在保护投资者权益的前提下为企业投融资提供了更大、更便利的舞台，上市公司在市值战略思维的引领下通过资本运作实现产业与资本的良性互动。

常见的资本运作包括并购重组、融资筹划、分拆上市、股份回购、股权激励等等。上市公司需要学会利用市值机制进行有效的市值管理。不断借力资本市场，从中洞察方向、把握机会，牵引公司战略与资源配置。

总的来说，做好企业的市值管理，既要管理产业面，又要兼顾资本面；既要管理经营利润，又要掌控估值水平，同时进行产融互动，把握二者的因果传导关系，实现企业价值最大化和可持续发展。在企业追求长期稳定现金流的过程中，财务指标和市值表现的增长就会成为顺其自然的结果。

对产业市场以及资本市场有机互动的框架有了基本认知后，下面我们就来回答上市公司如何进行有效资本运作的问题。

三、匹配好三个周期

企业的资本经营最终要落到资本动作上来，否则市值的或涨或跌、价值传递的或好或坏与上市公司都没有任何的关系。对于上市公司资本运作有效性的核心之一就是与三个周期的匹配度。

资本经营动作的时点决定成本与成败。资本经营动作是在市值曲线的波动中做出的，类似二级市场“高位减持、低位增持”的道理，资本经营同样要在合适的时间做合适的动作。理想情况是，在市值的低谷期做股权激励、大股东增持，以增强市场信心；在市值成长到相对高位时进行并购、融资，为公司争取最大利益；在市值成长到较高位置时，进行大股东减持、股权激励行权，以平抑股价、激励员工等。

时点选择本质上是对资本动作的定价进行选择。定价将影响资本动作的效益，定增价格10元/股与11元/股的差异，有可能使企业少融上亿的资金，或者在并购中多稀释一定比例的股权。然而，并购、融资等资本动作也不一定在股价越高时进行越好，因为高股价有可能将一级市场的参与者“吓走”，进而导致发行的失败，同样的道理，并购中交易对手也不一定认同当前的每股定价，导致增加交易成本或谈判上的不愉快等。

三个周期与资本动作时点本身存在较大不确定性。资本经营动作若想踩准资本市场周期，面临以下几个难题：其一，市场走势面临诸多外部因素，其中有黑天鹅、有非理性因素，这些因素往往难以提前预判，导致对走势判断出现较大误差；其二，监管要对公司的资本动作进行审核，审核速度由排队企业数量、政策调控、反馈次数等决定，何时能过审存在一定不确定性；其三，资本运作中涉及诸多“人”的因素，会带来很多不确定性，比如在再融资或配套融资上，寻找定增对象有可能遇到困难，导致发行时间不得不延长，有可能错过相应时点。

也就是说，企业需要在三个周期下，或者说在企业市值曲线的波动中完成融资、并购、股权吞吐、股权质押、股权激励等一系列的资本动作，以实现股东财富、增强企业竞争力，要完成这些动作，需要观念与认识、体制与机制、人才与团队、组织与能力、手段与技术、激励与约束的综合能力。这些都将直接影响到企业资本运作的有效性。

对三个周期匹配度的分析核心是要弄清楚两点，第一点，企业过去的资本动作与三个周期是否匹配；第二点，匹配或者不匹配背后的原因是什么，是外部环境的不确定性，还是对环境把握不准确，是企业自身经营出现状况，还是主要股东的增减持打乱了公司计划等。企业可以分析每次动作前6个月的主要事件，包括国际政治经济形势的重大变化、资本市场风格变化、行业利好利空事件、企业的财务报告、主要股东增减持等。

四、匹配好业务战略

对战略匹配度的诊断包括两个方面，一方面是资本动作与战略方向是否一致，另一方面是资本动作对战略是否形成有效支撑。前者指投的方向或领域，后者指投的内容或质量。

首先需要明确的是，战略匹配度分析需要分阶段进行。许多公司在其发展历程中，其战略往往会经历若干次变化，有的是战略重心调整，有的是战略方向改变。如果一家公司在IPO后发生过战略上的变化，那么在分析资本经营的战略匹配度时，就需要划分阶段进行分析。原因显而易见，战略变化了，资本经营的投向就要随之改变，因此对资本经营动作的分析，一定要针对不同时期的战略分别进行。

1、战略一致性

战略一致性是指资本动作和战略方向的一致性。举个例子，有A、B、C三家公司，三家企业均采取成本领先型战略。其中，A公司决定并购上游原材料生产企业，以此获取低成本的原材料供应；B公司决定进行非公开发行，募投项目是在全国主要消费地建设产能，以缩短运输半径，进而降低物流成本；C公司决定进行对外投资，与全球领先的工业自动化企业设立合资公司，并通过该合资公司，对本公司的生产系统进行全面改造，通过提升生产效率降低生产成本。以上三家公司虽然采取了不同的资本动作，但其资本动作均直接指向了“成本领先”，因此都是与战略方向相一致的。

不同的战略方向对应着不同的资源配置情况。比如四种典型战略方向：跨产业的多元化延伸、本产业链上下游延伸、做强自身价值链某些环节（更高效率或差异化的能力）、细分市场深耕，分别对应四种投资情况：投向其它产业、投向上下游、投向内部价值链、投向某细分市场。通过分析诊断，我们可以解读企业多年来的资源投入是聚焦的？是分散的？是战略导向的？是机会导向的？是积极的？还是风险规避的？

我们要分阶段看总体资本资源的配置与战略的一致性。在阶段划分的基础上，要对每个阶段的总体资本资源的配置情况进行分析。主要有六大资本动作涉及到资金、股权的投入，包括非公开发行（定增）、购买资产（并购）、配套融资、并购基金、其它对外投资、股权激励。以融资为例，在一个战略期内，假如公司一共融资100亿元，资源配置是指这100亿元中，投向领域A、B、C的各有多少亿元。并购同理，可以统计并购的次数、并购的总金额。资源配置的排序与差距能够最直观的体现资本动作的战略匹配度。

不同阶段的企业资本动作的投向特征有所不同。资本动作的投向与战略方向不符的典型表现如下：

对于正在走向或已经走向多元化的公司而言，首先要考虑业务领域投向和集团战略是否相符。不相符通常见于两种情况：第一种，在资本市场风格倾向于小盘股、题材股的情况下，并购有良好市场热度的主题概念，进行炒作；第二种，资本市场上有优质标的出售，同时该标的所在行业前景广阔，企业为了业绩并表，有可能机会导向，直接并购该公司。

对于单一业务板块的企业而言，分为三种情况，第一种是进行产业链延伸的企业，要看资金投向和产业链环节定位是否相符；第二种是产业链环节聚焦的企业，要看价值链环节投向和企业要发育的竞争优势是否相符；第三种是细分领域扩张型的企业，看细分市场投向和企业目标市场是否相符，包括市场的区域及所在行业领域。

另外，许多上市公司自身并没有清晰的资本投向，因此战略匹配度也无从谈起。典型表现是三种：第一种，企业上市多年始终没有实质性的资本动作；第二种，企业募集资金多年来始终没有使用，一直在趴在账上；第三种，募投项目频繁变更。

2、战略支撑度

战略支撑度指的是资本动作对战略支撑的有效性。

举个例子，A、B、C三家公司是同一个行业的龙头企业，该行业的关键技术被国外的几家公司垄断，谁能获得这一技术，就有可能将其他两家甩到身后，一举成为行业第一。恰逢国外一家掌握该技术的集团进行战略调整，决定剥离该技术所在的业务板块。A、B、C三家公司决定进行海外并购，最终，该并购成功被A公司拿下；B公司为应对A公司的竞争，与另一家国际巨头成立合资公司，B公司出资金，占51%股权，国际巨头出技术，占49%股权，共同开发国内市场;C公司决定自主研发核心技术，引入国内在该技术领域有深厚积淀的技术专家团队，并通过股权激励的方式，让技术团队与公司发展深度绑定，同时定增募集资金，投入该技术的研发与产业化。

最终的结果是，A公司虽然掌握了控股权，但国外的管理层与技术专家不愿意将核心技术让渡给中方，结果发生了严重的博弈，A公司最终得到了技术文件，但专家人员流失、管理层工作消极，导致A公司技术应用进展缓慢，同时被并购公司品牌价值受损，A公司与被并购公司陷入到长期的博弈状态；B公司通过与国外巨头的合资，在合资公司层面实现了该技术的应用，获得了低成本的关键零部件的供应，在市场上的竞争优势显著提升，快速抢占了市场份额。然而，B公司始终未能掌握该核心技术，始终受制于人；C公司引入专家团队后，通过一年的时间完成了定增，又用一年时间实现了该技术的产业化，此时市场已经被B公司占据，C公司需要依靠自主核心技术，重新夺回丢掉的市场份额。

以此来看，都具有“一致性”的资本动作，在“有效支撑”上的表现却截然不同。“有效支撑”既取决于资本动作的选择，也取决于资本方案的设计与合作中的操作方式。资本运作助力战略升级绝非是一蹴而就的事，其中涉及到一系列的选择与安排，如果处理不当，很有可能让“有效性”无从谈起。

当我们看资源配置对战略的支撑度时，要具体对企业的资本动作、后续进展进行分析。以融资为例，需要对募投项目的成效进行分析，包括研发项目的技术成果、产业化项目的转产情况、产能建设的投产情况、项目建设的投产情况等；以并购为例，需要详细分析标的公司的业务领域、资源能力、发展潜力，并对财务报表进行分析，看该公司对战略的实际支撑度，以及财务的真实状况。

战略支撑度是在战略一致性的前提下，考察资本动作的有效性。对于“有效性”的分析方法可以参考“8.6 投资效率”中的内容，此处不过多赘述。只是这里侧重考察的是资本动作对“战略”的支撑效率，资本动作首先要跟战略一致，若资本动作与战略不一致，就算投资效率高，但方向都错了，何谈对战略的支撑度。

特别说明的是，在战略支撑度的分析上我们还需要考虑战略协同性，特别是对于并购来说。

就拿并购来举例，首先我们要剖析并购的动机：是因为上市公司在产业发展上有需求，例如自身业务链条需要进一步拓展，上市公司通过并购拿资源、拿能力或者产品；或是看好一个新的业务板块，通过并购进入新业务板块；还是因为上市公司在资本上有想法，公司需要“概念”，需要“业绩”等等。之后我们再对上市公司并购的协同性进行分析。

然后，我们再去判断战略是否具有协同性。一般来说，并购协同性可分为正向赋能和反向赋能，其中正向赋能是指上市公司通过资源协同和能力协同改善被并购企业的业绩，资源协同，例如有产业链资源、资金等，能力协同，例如有研发能力、营销能力、管理能力、生产能力等，而反向赋能则指被并购企业处在产业链的关节环节或其拥有较强的资质和技术等，能够助力上市公司快速发展。

图：正向赋能与反向赋能

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