上市公司巨大市值成长差距背后的四大原因 | 市值管理
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2024-12-05 08:15
北京
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作者 | 和恒咨询
我们说市值管理就是“做价值涨预期”，其中涨预期分预期传播、预期稳定和预期释放三个方面，围绕赢得耐心资本、赢获长期信任、赢得投资信仰做系统安排。
- 预期传播目的是赢来耐心资本，有三招：资金精选、渠道精准、卖点精炼；
- 预期稳定目的是赢获长期信任，有三招：建章立制、信披投关、合规风控；
- 预期释放目的是赢得投资信仰，有三招：业绩确定、回报确保、未来确认。
做好市值管理工作，除了夯实基本面的业务发展，上市公司资本面的工作也许足够重视！今天我们重点分析上市公司巨大的市值成长差距背后的四大原因：市场预期、资本运作、机构持仓以及4R管理。
之前章节我们谈到过所有跟预期有关的因素都是通过市盈率来体现的。所以说为什么有的行业或企业市盈率高但有的却很低，是因为投资者对他们未来产生现金流的预期有所不同。那对于市场预期，我们可以从业绩预期和股价预期两个方面进行评价。
业绩预测主要涉及三个指标，包括预期未来3年复合增速、业绩预期机构数和各类型评级的机构数量分布（调高/调低/维持机构）。预测未来3年增速是指股票收盘价距离券商给出的目标价综合值的涨跌幅，反映券商对公司未来业绩增长预期，受公司现有的业绩基数、未来增长的真实动力以及对资本市场的预期管理工作的影响。公司获得业绩预测机构数是指上市公司给出投资评级且尚在有效期的机构家数，而各类型评级的机构数量分布（调高/调低/维持机构）是指评级机构最近一次预测优于/劣于/维持上次评级的机构个数，这两个指标反映机构对公司的关注度以及公司未来的看好程度，与公司的本身的质量和对资本市场的预期管理相关。当业绩预测机构数量越多时，说明公司受到的券商关注度越高，预期增速的公允度越高。另外选择调高和维持的机构数较多时，说明券商对公司价值认知有所改善。需要注意的是，预测未来3年复合增速较高，不能直接认定券商对公司业绩增长预期较高，因为在业绩预测机构数较少的情况下，该增速可能更多是因为公司与某券商关系较好，这时公允性较弱。目标价涨跌幅是反映股价预期的主要指标，是股票收盘价距离券商给出的目标价综合值的涨跌幅。目标价涨跌幅反映券商对公司未来股价的预期，目标价涨跌幅越大，说明券商对公司未来股价的增长空间的预期越大。目标价涨跌幅主要受目标价和公司现阶段股价的影响。其中目标价反映资本市场对公司的股价预期，与公司基本面表现和对资本市场的预期管理有关。资本运作包括并购整合、定向增发、股权激励、股权吞吐、股权回购和股权质押等。
其一，资本运作的时点是否与三个周期相匹配，三个周期就是之前谈到的股市周期、行业周期以及企业周期。企业需要在综合考虑上述三个周期的情况下，对自身企业的市值曲线波动形成推断，进而进行资本运作规划，以实现预期效果、减小成本付出。其二，资本动作与战略的匹配度。从资本的角度看产融互动现状，核心是看资本经营动作与战略的一致性和对战略的支撑度。其三，资本运作模式的选择及方案的设计是否实现了利益、成本和风险的较好平衡，这一部分由于会涉及具体公司、具体方案，不做展开阐述。企业的资本经营最终要落到资本动作上来，否则市值的或涨或跌、价值传递的或好或坏与上市公司都没有任何的关系。对于上市公司资本运作有效性的核心之一就是与三个周期的匹配度。资本经营动作的时点决定成本与成败。资本经营动作是在市值曲线的波动中做出的，类似二级市场“高位减持、低位增持”的道理，资本经营同样要在合适的时间做合适的动作。理想情况是，在市值的低谷期做股权激励、大股东增持，以增强市场信心；在市值成长到相对高位时进行并购、融资，为公司争取最大利益；在市值成长到较高位置时，进行大股东减持、股权激励行权，以平抑股价、激励员工等。时点选择本质上是对资本动作的定价进行选择。定价将影响资本动作的效益，定增价格10元/股与11元/股的差异，有可能使企业少融上亿的资金，或者在并购中多稀释一定比例的股权。然而，并购、融资等资本动作也不一定在股价越高时进行越好，因为高股价有可能将一级市场的参与者“吓走”，进而导致发行的失败，同样的道理，并购中交易对手也不一定认同当前的每股定价，导致增加交易成本或谈判上的不愉快等。三个周期与资本动作时点本身存在较大不确定性。资本经营动作若想踩准资本市场周期，面临以下几个难题：其一，市场走势面临诸多外部因素，其中有黑天鹅、有非理性因素，这些因素往往难以提前预判，导致对走势判断出现较大误差；其二，监管要对公司的资本动作进行审核，审核速度由排队企业数量、政策调控、反馈次数等决定，何时能过审存在一定不确定性；其三，资本运作中涉及诸多“人”的因素，会带来很多不确定性，比如在再融资或配套融资上，寻找定增对象有可能遇到困难，导致发行时间不得不延长，有可能错过相应时点。也就是说，企业需要在三个周期下，或者说在企业市值曲线的波动中完成融资、并购、股权吞吐、股权质押、股权激励等一系列的资本动作，以实现股东财富、增强企业竞争力，要完成这些动作，需要观念与认识、体制与机制、人才与团队、组织与能力、手段与技术、激励与约束的综合能力。这些都将直接影响到企业资本运作的有效性。对三个周期匹配度的分析核心是要弄清楚两点，第一点，企业过去的资本动作与三个周期是否匹配；第二点，匹配或者不匹配背后的原因是什么，是外部环境的不确定性，还是对环境把握不准确，是企业自身经营出现状况，还是主要股东的增减持打乱了公司计划等。企业可以分析每次动作前6个月的主要事件，包括国际政治经济形势的重大变化、资本市场风格变化、行业利好利空事件、企业的财务报告、主要股东增减持等。![]()
对战略匹配度的诊断包括两个方面，一方面是资本动作与战略方向是否一致，另一方面是资本动作对战略是否形成有效支撑。前者指投的方向或领域，后者指投的内容或质量。首先需要明确的是，战略匹配度分析需要分阶段进行。许多公司在其发展历程中，其战略往往会经历若干次变化，有的是战略重心调整，有的是战略方向改变。如果一家公司在IPO后发生过战略上的变化，那么在分析资本经营的战略匹配度时，就需要划分阶段进行分析。原因显而易见，战略变化了，资本经营的投向就要随之改变，因此对资本经营动作的分析，一定要针对不同时期的战略分别进行。战略一致性是指资本动作和战略方向的一致性。举个例子，有A、B、C三家公司，三家企业均采取成本领先型战略。其中，A公司决定并购上游原材料生产企业，以此获取低成本的原材料供应；B公司决定进行非公开发行，募投项目是在全国主要消费地建设产能，以缩短运输半径，进而降低物流成本；C公司决定进行对外投资，与全球领先的工业自动化企业设立合资公司，并通过该合资公司，对本公司的生产系统进行全面改造，通过提升生产效率降低生产成本。以上三家公司虽然采取了不同的资本动作，但其资本动作均直接指向了“成本领先”，因此都是与战略方向相一致的。不同的战略方向对应着不同的资源配置情况。比如四种典型战略方向：跨产业的多元化延伸、本产业链上下游延伸、做强自身价值链某些环节（更高效率或差异化的能力）、细分市场深耕，分别对应四种投资情况：投向其它产业、投向上下游、投向内部价值链、投向某细分市场。通过分析诊断，我们可以解读企业多年来的资源投入是聚焦的？是分散的？是战略导向的？是机会导向的？是积极的？还是风险规避的？我们要分阶段看总体资本资源的配置与战略的一致性。在阶段划分的基础上，要对每个阶段的总体资本资源的配置情况进行分析。主要有六大资本动作涉及到资金、股权的投入，包括非公开发行（定增）、购买资产（并购）、配套融资、并购基金、其它对外投资、股权激励。以融资为例，在一个战略期内，假如公司一共融资100亿元，资源配置是指这100亿元中，投向领域A、B、C的各有多少亿元。并购同理，可以统计并购的次数、并购的总金额。资源配置的排序与差距能够最直观的体现资本动作的战略匹配度。不同阶段的企业资本动作的投向特征有所不同。资本动作的投向与战略方向不符的典型表现如下：对于正在走向或已经走向多元化的公司而言，首先要考虑业务领域投向和集团战略是否相符。不相符通常见于两种情况：第一种，在资本市场风格倾向于小盘股、题材股的情况下，并购有良好市场热度的主题概念，进行炒作；第二种，资本市场上有优质标的出售，同时该标的所在行业前景广阔，企业为了业绩并表，有可能机会导向，直接并购该公司。对于单一业务板块的企业而言，分为三种情况，第一种是进行产业链延伸的企业，要看资金投向和产业链环节定位是否相符；第二种是产业链环节聚焦的企业，要看价值链环节投向和企业要发育的竞争优势是否相符；第三种是细分领域扩张型的企业，看细分市场投向和企业目标市场是否相符，包括市场的区域及所在行业领域。另外，许多上市公司自身并没有清晰的资本投向，因此战略匹配度也无从谈起。典型表现是三种：第一种，企业上市多年始终没有实质性的资本动作；第二种，企业募集资金多年来始终没有使用，一直在趴在账上；第三种，募投项目频繁变更。举个例子，A、B、C三家公司是同一个行业的龙头企业，该行业的关键技术被国外的几家公司垄断，谁能获得这一技术，就有可能将其他两家甩到身后，一举成为行业第一。恰逢国外一家掌握该技术的集团进行战略调整，决定剥离该技术所在的业务板块。A、B、C三家公司决定进行海外并购，最终，该并购成功被A公司拿下；B公司为应对A公司的竞争，与另一家国际巨头成立合资公司，B公司出资金，占51%股权，国际巨头出技术，占49%股权，共同开发国内市场;C公司决定自主研发核心技术，引入国内在该技术领域有深厚积淀的技术专家团队，并通过股权激励的方式，让技术团队与公司发展深度绑定，同时定增募集资金，投入该技术的研发与产业化。最终的结果是，A公司虽然掌握了控股权，但国外的管理层与技术专家不愿意将核心技术让渡给中方，结果发生了严重的博弈，A公司最终得到了技术文件，但专家人员流失、管理层工作消极，导致A公司技术应用进展缓慢，同时被并购公司品牌价值受损，A公司与被并购公司陷入到长期的博弈状态；B公司通过与国外巨头的合资，在合资公司层面实现了该技术的应用，获得了低成本的关键零部件的供应，在市场上的竞争优势显著提升，快速抢占了市场份额。然而，B公司始终未能掌握该核心技术，始终受制于人；C公司引入专家团队后，通过一年的时间完成了定增，又用一年时间实现了该技术的产业化，此时市场已经被B公司占据，C公司需要依靠自主核心技术，重新夺回丢掉的市场份额。以此来看，都具有“一致性”的资本动作，在“有效支撑”上的表现却截然不同。“有效支撑”既取决于资本动作的选择，也取决于资本方案的设计与合作中的操作方式。资本运作助力战略升级绝非是一蹴而就的事，其中涉及到一系列的选择与安排，如果处理不当，很有可能让“有效性”无从谈起。当我们看资源配置对战略的支撑度时，要具体对企业的资本动作、后续进展进行分析。以融资为例，需要对募投项目的成效进行分析，包括研发项目的技术成果、产业化项目的转产情况、产能建设的投产情况、项目建设的投产情况等；以并购为例，需要详细分析标的公司的业务领域、资源能力、发展潜力，并对财务报表进行分析，看该公司对战略的实际支撑度，以及财务的真实状况。战略支撑度是在战略一致性的前提下，考察资本动作的有效性。对于“有效性”的分析方法可以参考“8.6 投资效率”中的内容，此处不过多赘述。只是这里侧重考察的是资本动作对“战略”的支撑效率，资本动作首先要跟战略一致，若资本动作与战略不一致，就算投资效率高，但方向都错了，何谈对战略的支撑度。特别说明的是，在战略支撑度的分析上我们还需要考虑战略协同性，特别是对于并购来说。就拿并购来举例，首先我们要剖析并购的动机：是因为上市公司在产业发展上有需求，例如自身业务链条需要进一步拓展，上市公司通过并购拿资源、拿能力或者产品；或是看好一个新的业务板块，通过并购进入新业务板块；还是因为上市公司在资本上有想法，公司需要“概念”，需要“业绩”等等。之后我们再对上市公司并购的协同性进行分析。然后，我们再去判断战略是否具有协同性。一般来说，并购协同性可分为正向赋能和反向赋能，其中正向赋能是指上市公司通过资源协同和能力协同改善被并购企业的业绩，资源协同，例如有产业链资源、资金等，能力协同，例如有研发能力、营销能力、管理能力、生产能力等，而反向赋能则指被并购企业处在产业链的关节环节或其拥有较强的资质和技术等，能够助力上市公司快速发展。![]()
（一）机构持仓
大机构的持续建仓与持有有助于股价的上涨和稳定，机构作为资本市场的主流投资者与专业玩家，其持仓比例和变化情况一定程度上代表资本市场对公司价值的主流研判。与此同时，机构持仓是散户关注的重要指标之一，知名机构的持仓将吸引散户买入，因此机构持股是上市公司需要关注的重要指标之一。
1、机构股东的数量占比、持股总数比例；
2、机构股东的类型（公募、私募、保险、银行等）；
3、各机构股东持股时长；
当股东中有较多的机构投资者，有助于稳定股价。此外，一些大机构的进入有助于加强市场对公司股价上涨的信心。如果前一百名股东中机构股东数量很少或持股数很少，则说明该公司不太被机构投资者看好，市值稳定性差。不过，如果能改变机构投资者对公司的判断，未来市值有较大提升空间。在此基础上，还要会看持股者的类型。公募、保险希望有较稳定的投资回报，而对投资回报率及回收期的要求不高，属于风险厌恶型。该类型基金的大比例持股，会显著增强投资者的信心；私募基金风格多样，但整体上是追求高投资回报率的，该类型基金的持股稳定性弱于公募和保险，其中产业投资基金拥有较强的行业属性，知名产业基金的进入将显著增强投资者信心。此外，要对关键机构投资者进行分析。关键机构投资者主要指持股比例较高的机构（以进入前十大流通股东为准）以及一些明星机构。对这些机构的分析主要包括持股时长、以及历次增减持。该分析的目的，是确定这些机构投资者对公司的看好程度以及其自身操作风格。比如，关键机构持股普遍在2年以上，说明资本市场上有一些机构长期看好公司发展；再比如，如果有部分机构频繁进行增减持的操作，说明该基金投资风格偏中短期，该基金对公司未来市值走势可能造成一定的影响。由于外资机构较国内投资者投资体系更为成熟，因此北向资金往往被视为价值投资的风向标。看北向资金主要包括两方面内容。一方面是北向资金持股比例的绝对值，重仓股代表公司自身的投资价值被外资高度认可，反之，未进入优质股范畴。另一方面，通过趋势变化，判断外资对公司未来基本面和市场的走势判断，如果股价持续下行但北向资金增持，则可能北向资金判断未来业绩回升，如果股价较高北向资金持续减持，则北向资金可能判断公司业绩不及预期。而国内机构或个人投资者，可能以北向资金的动作作为公司未来业绩的重要风向标，根据北向资金动作进行进一步的投资动作，进而对上市公司股价产生更大影响，因此上市公司需要关注北向资金，做好北向资金机构的预期管理工作。4R关系，即IR（投资者关系）、AR（分析师关系）、MR（媒体关系）、RR（监管层关系）。其中，IR、AR因为直接或间接涉及机构投资者，是4R关系的核心；MR主要针对大众传播，利好传播影响有限，但负面消息影响巨大；RR是保障性因素，不求有功、但求无过，监管层对公司采取处罚等措施会对公司市值产生较大不利影响。
我们可以将投资者分为散户和机构投资者。散户对上市公司的态度可以通过互动易、东财网股吧等途径看到，但由于散户群体庞大、情绪性较强，难以对该群体做出客观分析，因此，IR管理上可以着重对机构投资者做分析。券商分析师在资本市场中充当着关键的“衔接”角色。其通过桌面研究和现场调研，发掘上市公司的价值，进而将优质的上市公司推荐给买方机构，或邀请买方参加上市公司的调研活动，增进买方与上市公司的关系。如果一家企业券商分析师看不懂、不敢推，那么资本市场上就缺少信息的流转，没有信息的流转就不可能有资金的流动，没有资金的流动该上市公司很有可能就会长期受冷落、被遗忘。因此，上市公司需要主动进行AR管理，在合法合规的情况下，组织起研究员生态，构建起和买方机构联系的桥梁。![]()
对AR的分析可通过券商评级和券商研报两个维度完成，需要重点分析的内容如下：· 券商评级：券商对公司的综合评级；
· 研究报告数量：上市以来共有多少份公司的券商研究报告；
· 深度研报数量：深度研报指除了简单的点评与业绩预测外，还对行业、公司战略、业务、核心竞争力与增长潜力做出深入分析的报告，深度研报一般在30页以上；
· 出具研报的券商数量：上市以来共有多少家券商出具了公司的研究报告；
· 出具研报的明星券商/分析师数量：可以通过查看新财富排名确定各行业的明星分析师或券商，2018年由于相关事件的发生，在监管部门的影响下各大券商宣布退出评选。未来若新财富评选停止，可综合参考其它评选体系，明确各大行业的新晋明星券商/分析师；
· 各券商对公司的覆盖/评级情况：覆盖公司的券商占所有券商的比例；覆盖公司的券商中，给出买进评级的比例；
· 各券商对公司的解读情况：查看各大券商最新对公司的深度研报，看其对公司发展的解读与公司战略的契合程度。券商会结合企业多方面的情况进行综合评级。综合评级包括买入、买入-、增持+、增持、增持-、中性+、中性、中性-、减持+、减持、减持-、卖出+、卖出共13个评级，其中买入的综合评级最高，卖出的综合评级最低，综合评级越高，反映资本市场对公司的未来预期越高。从券商给出的实际投资评级来看，一般最低为中性，如果券商对上市公司的未来极不看好，一般会采取不做综合评级的行为，而非出具低评级。评级家数一方面反映资本市场对上市公司的关注度；另一方面，给出评级的机构家数越多，其综合评级越具有可参考性。相反如果评级机构家数较少，则存在评级机构缺乏公允性的可能性，其评级的参考性会有所下降。综合评级的高低与两方面有关，一方面是公司本身的质地与价值，另一方面则是公司对资本市场的价值传播过程的有效性。而机构家数同样受这两方面因素影响。首先，看研报数量与长度，大体确定分析师对公司的关注度。券商的研究报告分为多类，有新股点评，有深度调研，有事件点评，有季报点评等，研究员如果关注公司，一方面会随着公司的公告披露，不断出具短篇研报进行点评，另一方面会找机会调研公司，进而不定期的出具长篇的深度报告。因此，资本市场上券商研报的数量可以代表分析师对公司的关注情况，数量多、发布频繁，公司更容易被更多人关注到；而长篇的深度研报越多、含金量越高，公司的价值就更容易被挖掘，更容易受到买方机构的认可。其次，看出具研报的明星机构和明星分析师的数量。买方机构是券商的客户，一般而言，各大券商、分析师都有自己关系维护的较好的客户。因此，出具公司研报的机构越多、分析师越多，公司就越容易受到关注。其中，明星机构和明星分析师是关键，多年蝉联新财富冠军的机构和分析师在相应领域中往往具备较强的影响力。在这里，对明星分析师的分析要比对明星机构的分析更为重要，因为一些明星分析师的流动有可能会影响机构在相应领域中的竞争力。因此，我们需要分析出具研报的分析师中有无明星分析师，以及明星分析师的数量。最后，对深度研报中的观点、各研报的评级情况做分析。有深度研报是好事，但我们还要具体看深度研报对公司投资价值的解读是否准确、是否恰当、是否到位。对于一些相对细分的技术导向型行业这一点尤为重要，因为分析师对该领域有可能较为陌生，解读出现偏差将不利于公司投资价值的传递。此外，我们还需要通过研报统计各大券商对公司的覆盖程度、评级情况等，看实际推荐公司的券商都有哪些，哪些评级是维持、哪些还没有覆盖到公司。如果覆盖程度较低或评级情况不理想，说明公司在价值传递上还有许多工作尚待完善。媒体关系（MR）分析主要包括三个方面。一是通过分析新闻，看公司是否主动进行了MR管理。二是通过看报道公司新闻的媒体类型，看MR水平。三是通过看负面报导情况，看危机公关能力。公司在日常经营中，可能会有许多利好事件，如：重要的资格认证、重要的奖项、有代表性的大客户、技术或产品创新等等。价值描述做的优秀的公司会将这些消息通过公告的方式进行披露，然而，非专业投资者往往不会查询公司的公告，因此，通过媒体的方式进行传播就有了一定的价值。为了判断上市公司是否主动进行了MR的管理，我们需要分析企业所有的新闻，如果新闻很少，基本断定MR管理有所缺失；如果有不少新闻，那么要具体分析这些新闻背后是否是有管理的，比如：是否有多篇新闻围绕同一事件展开、是否有多个这样的事件、内容是否有差异性和连续性等。不同媒体对投资者的影响力是有差异的，对投资者影响力最大的媒体是证券四大报，包括：中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报。这四份报刊作为证监会、银监会、保监会等指定的信息披露报纸，在全国发行，对投资者有较强的覆盖度和影响力。在此之下，还有财经网站、门户网站等。在做分析时，需要看企业和这些媒体的关系，如果在证券四大报上刊登了较多利好消息，说明公司的MR较好。媒体的正面报导不一定真的能够给公司加分，但负面报导却可能带来致命的作用。因此，我们需要梳理企业的负面报导情况，我们需要明确该负面新闻属于下列哪一种情况：其一，企业确实有负面事件发生且事态严重；其二，企业确实有负面事件发生但该事件对企业经营实际影响有限；其三，企业没有负面事件发生，系媒体杜撰。对于第一种情况，我们核心看企业的后续公关动作，包括公告的发布、新闻的发布等；对于第二种情况，我们要看该事件是否被恶意炒作，以及企业的应对方式；对于第三种情况，系媒体或竞争对手的恶意攻击，要看企业是否做出了法律动作等。监管层关系（RR）分析重点看监管机构处罚次数、历次处罚的原因、处罚力度等。公司收到的监管机构函件可最为直观的反映RR管理水平。监管机构函件性质主要包括关注函、问询函、监管函等。关注函与问询函都属于问询函件的范畴，表明交易所对公司日前披露的重大信息或在审核上市公司提交的相关文件的过程中发现的问题表示关注，希望上市公司就相关问题作出答复。问询函件的主要目的是请上市公司补充相关信息，核实相关问题，并且履行信息披露义务。而发出监管函一般意味着上市公司违反相关法律法规的规定，如《证券法》、《公司法》、《股票上市规则》、《上市公司信息披露管理办法》等，情节较为严重。除了函件的性质，函件频率也是企业需要重点关注的指标。函件频率过高说明企业经营管理存在突出问题或者监管层关系管理不足。
