一、全球经济形势：经济增速平稳，美联储降息周期开启2025年全球经济增速持平，美国经济仍具韧性。2025年，IMF预测全球GDP增速为3.2%，和今年持平。发达经济体增速为1.8%，其中美国经济仍具韧性，虽然2025年预测经济增速相比今年下降，但绝对值2.2%依然较高， 在发达国家中仅次于加拿大的2.4%。欧元区、日本、英国受到经济增长乏力的挑战，虽然预测增速比2024年提升，但绝对值仍然较为疲弱。新兴国家经济增速仍是一大亮点。2025年新兴国家经济增速为4.2%，也和今年持平，其中中国经济增速回落至4.5%，但绝对值仍然高于新兴市场平均。受益于降息周期中的低利率与流动性释放，东盟国家有望获得更多FDI流入，印度在莫迪政府继续领导下，经济增速有望继续保持高增长；沙特增速从1.5%快速增长至4.6%，俄罗斯下滑较多至1.3%。数据来源：IMF
美国带动全球开启降息周期。美联储在今年9月开启降息50bp，11月再降25bp，预计12月继续降息25bp；欧央行在6月、9月和10月三次降息，预计明年将继续降息；发达国家中仅日本目前在通胀上行数月后不排除有加息可能。特朗普竞选成功，全球地缘政治不确定性正逐步增加。近期地缘政治风险又有抬头倾向，俄乌冲突仍在继续，朝鲜派兵支援俄罗斯；中东地区摩擦不断，黎巴嫩寻呼机大规模爆炸，巴以新一轮冲突延续，可能对全球产业链造成更长远影响。特朗普上台后将优先考虑美国利益最大化，包括退出自由贸易协定，减少对外援助等，预计2025年全球地缘政治风险的不确定性将继续增加。二、国内经济形势：维持弱复苏态势，静待财政政策生效2025年国内经济继续维持弱复苏态势，GDP增速仍略有下降。由于财政政策实际生效还需时间，2025年前期经济企稳恢复的动能依旧偏弱，预测实际GDP增速为4.7%，相比2024年降低0.2个百分点，但对比2024年的降幅有所收窄。预计我国将继续保持宽松的货币政策，名义GDP增长4.9%，对比2024提升了0.7个百分点，居民和企业感受或更好。数据来源：国家统计局，国联证券资产配置部
从拉动需求的三驾马车分析，2025我国经济增速主要靠内需消费和投资推动，出口或受地缘政治风险影响较大。消费端受政策刺激影响，2025年预计继续小幅好转。受居民收入增速下降影响，今年上半年国内消费端依然疲弱，但随着下半年以旧换新、发放消费券等政策陆续出台，9月开始社零数据逐步好转，10月社零总额同比增长4.8%，较9月提高1.6个百分点，其中商品缺口收窄明显，但餐饮缺口仍有小幅扩大。预计2025年消费端回暖趋势将延续。基建和制造业投资将维持较高增长，地产端投资恢复仍需时间。分项来看，今年1-10月制造业投资累计同比增长9.3%，增速较高，保持了较强韧性；1-10月基建投资增速达到9.4%，化债对广义基建的利好相对明确；1-10月房地产开发投资同比-10.3%，较1-9月下滑0.1个百分点，显示房地产投资压力仍较大，目前政策发力后房地产销售好转，但要传递至地产投资端仍需较长时间。2024进出口均好于预期，2025年美国加征关税背景下出口承压。2024年一、二季度，受全球经济边际好转带动，进出口均超预期；三季度出口继续好转。整体看，2024年1-10月出口累计同比增长5.1%，目前仍是量强价弱格局，价格拖累不变，数量拉动总量提高。2025年，受美国加征关税影响，出口大概率承压。货币政策端预计将继续维持宽松。由于房地产下行对政府基金性收入构成拖累，今年前三季度我国财政收入仍然处于下行区间，但9月、10月财政收入边际改善。总体看，总需求恢复仍需更强的财政力度。货币政策方面，央行分别在今年2月、7月和10月降息，预计2025年将继续维持宽松的货币政策。一揽子财政政策发布，静待成效。为了达成全年经济增长目标，9月24日以来，国家发推出一系列稳增长政策，综合来看，化债政策有利于打开地方财力约束，财政扩张支持“两重”建设和“两新”工作，叠加房地产市场筑底回稳，企业和居民部门的资产负债表有望进一步修复，进而带动需求和价格水平回升，开启经济良性循环。三、2025年大类资产配置：标配各类资产，新兴市场可能受到全球贸易摩擦影响美股：纳斯达克指数PE为45倍，处于过去15年中位数往上1.5倍标准差位置。目前看纳斯达克估值较高，如果AI产业的业绩不及预期，纳斯达克指数下跌风险较大，建议低仓位配置，可以切换至前期涨幅较低的标普500。中美国债：中美国债利率倒挂，虽然美联储开启降息，特朗普上台后美国通胀也可能再次上行，但目前美债利率仍较高，仍具备配置价值；中国国债方面，目前利率处于较低位，稳增长政策推动下长端利率可能上行，短端利率下行较为确定，可配置中短债。整体上债券依然维持牛市格局。未来短端可能继续下降，但长端不确定性增加。信用债：短端可能跟随国债利率下行，有配置价值。信用利差处于略低于历史中位数位置，建议根据风险偏好，适度配置。股债收益比：沪深300、中证500、创业板的EP与10年国债收益的比值处于均值1倍标准差位置，从估值水平看当前时点股票仍然更具有投资价值。政策利好推动估值快速回升，但实体经济依然较弱，企业盈利状况较差，未来市场更关注财政力度和长期稳增长政策。港股：沪港AH溢价率在接近2倍标准差位置。当前港股估值较低，具有较强配置价值。另外，港币实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，美联储降息也利好港股。国内经济政策利好，也利于港股快速回升，看好港股机会。黄金：美联储开启降息，特朗普上台美国再通胀可能性增大，全球实际利率可能继续下行，黄金有望延续上涨趋势。另外，明年全球地缘政治风险将加剧，加剧了全球避险需求。黄金配置中长期看好。![]()
数据来源：国联证券资产配置部整理四、2025年A股行业配置观点：关注政策实效、特朗普政权和利率下行估值：自10月以来所有行业估值分位数均有所提升。食饮、轻工家电、社服、纺服等消费方向仍处于过去五年PE较低点位置；地产链、煤炭、非银、钢铁等估值分位数较高。军工在经历本轮上涨后估值分位数提升较快。估值分位数较高的行业中以金融地产为主（除银行外）。数据来源：Wind，国联证券资产配置部整理
库存方面，营收同比和库存同比均趋势向上的行业一般处于主动补库存阶段，综合统计局和上市公司披露的两家数据来看，行业当前处于主动补库存的有有色、煤炭、计算机、电子。
特朗普政权、利率下行和政策实效是2025年的主要变量。
特朗普上台后，重点关注特朗普对华的产业限制。本次特朗普竞选主张和上次相差不大，但由于共和党目前在国会影响力大大提升，在政策立法端特朗普遇到的阻力会变少；另外，特朗普在共和党内的地位也在提高，预计此次特朗普主张的兑现比例上大概率大于上次。其中产业政策、边境政策只需通过行政令出台，大概率在上任百日内推出；美国国内减税、加关税、驱逐非法移民政策则需立法出台，或在明年下半年后推出。中期角度看需要重点关注特朗普针对中国的产业政策禁令是否有调整。
特朗普任职期间，权重消费板块表现较好。在特朗普上次任职（2016/11/6-2020/11/7，从赢得大选时间计算）期间，A股表现反而好于拜登政府，其中包括食饮、家电、社服、电子、医药等内需板块明显跑赢大盘。特朗普任职期间，权重股表现要明显优于小盘股表现。
中长期看，行情是否持续取决于财政政策落地后的基本面改善。9月24日以来，国家发布了一系列政策组合拳，货币政策先行，地产和财政政策紧跟，资本市场风险偏好、交易热度大幅提升。短期市场主要由预期驱动，且当前预期已经较为充分。中长期看，市场交易逻辑将从预期转向数据验证的现实，行情的持续性和高度取决于经济基本面好转和企业盈利改善，因此后期需要重点关注政策的落地情况。当前需要关注政策组合拳持续实施背景下行业景气修复情况，12月政治局会议布局以及部分新产业趋势的进展。结合估值和库存视角，我们建议2025年重点沿着三条线索布局：1）政策持续助力下基本面逐步改善的内需消费领域，如家电、汽车、医药、互联网；2）科技方向，包括新产业趋势持续催化的自主可控、新质生产力，如军工、电子半导体、计算机、机械设备等；3）供需格局较强或有望迎来困境反转的领域，如电力设备、化工、有色等。出口受限下的内需消费：1）自9月份系列政策出台，“两新”政策催化下，家电、汽车销售增速有明显改善；2）医药板块基本面企稳，且政策利空已基本消化，目前估值处于低位，降息周期下长期看具备配置价值；3）互联网监管条例清晰，互联网板块利空基本出尽，且直接受益于经济上行，港股估值目前同样较低。产业趋势下，持续催化的科技方向：1）总书记在各大会议上多次提出要自主可控、科技强国，因此新质生产力相关政策是除稳消费地产外最多的产业政策，主要集中在低空经济、自主可控、机器人等中高端制造业领域。即使从资金角度看，受政策催化的领域交易活跃度更高，估值弹性更大，叠加利率下行和风险偏好提升，2025年成长板块的性价比更高。涉及到重点领域主要包括军工、半导体、计算机、机械设备。供需格局强，政策调控下产能出清领域：1）受益于利率下行和出海，同时自身供需格局较强的有色资源品板块，包括金、铜、铝等；2）优化供给侧的产业政策陆续出台，有较强现金流、需求端强劲、资本支出底部回升的新能源产业链，包括锂电、风电、电池等；3）特朗普上台后，原油价格下行下化工品有望实现成本端改善。数据来源：Wind等平台，国联证券整理。风险提示与免责声明：基金有风险，投资需谨慎。证券投资基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。国联证券将依照诚实信用、勤勉尽责的原则提供投资顾问服务，但是基金投资组合策略的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。国联证券投顾服务不保证基金投资组合策略盈利及最低收益，也不做保本承诺。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投顾机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。上述文章内容和意见仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议，不作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，投资者不应以该文章内容取代独立判断，对使用本文章所造成的一切后果，国联证券及其关联人员均不承担任何法律责任。未经同意请勿引用或转载。
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