【西部科技】（深度）水晶光电：消费电子行稳致远，AR、汽车进而有为

核心观点：我们预计水晶光电2024-2026年营收分别为68.22、83.37、100.71亿元，归母净利润分别为9.04、12.14、14.91亿元。参考可比公司一致预期，我们预计水晶光电2024年目标市值343.44亿元，目标价24.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。

· 消费电子：传统优势业务稳中有进，多领域携手大客户共同成长。

1）滤光片：旋涂滤光片通过降低漏光率等改善传统滤光片的光学性能，渗透率有望持续提升。2023年公司在全球手机滤光片组件出货量中份额21%排名全球第一，龙头地位稳固；同时公司的涂覆滤光片已经取得直接与北美大客户合作机会，未来成长空间值得期待。2）微棱镜：苹果iPhone 15 ProMax中首次引入了四重反射棱镜并于iPhone 16下沉至16 Pro机型，由于微棱镜的制造涉及100多道制程并综合光学精密加工、微纳光学等技术，量产难度较大。2023年6月公司四重反射棱镜量产出货标志着公司以ODM身份与大客户合作取得成功，“黄金线”彰显了公司在全球光学细分领域的龙头地位。3）薄膜光学面板：公司摄像头盖板实现了由“镀膜代工间接供应”到“直接与大客户合作”的转变，客户端份额持续提升；24H1非手机类盖板快速发力，智能穿戴等也有望成为未来增长点。

· AR/元宇宙：公司一号工程面向未来，战略卡位反射波导大有可为。

1）光波导在光学效果、外观形态和量产前景等方面都具备良好的发展潜力，有望成为未来消费级 AR 的理想解。2）反射波导方面，公司早在 2016 年就参与了反射波导厂商 Lumus 的 B 轮融资，目前公司基于自研的核心技术在反射波导领域形成了战略卡位。3）衍射波导方面，公司与体全息光波导厂商DigiLens持续合作，2024 年作为 DigiLens 在国内独家授权的生产商实现体全息波导片量产落地。

· 汽车光电：AR-HUD普及大势所趋，公司有望充分受益。

1）AR-HUD相比C/W-HUD有着成像尺寸大、质量好、信息丰富等优势，AR-HUD在车载HUD的市场占比由23H1的5.8%增长至24H1的26.4%，未来有望加速普及。2）24H1公司AR-HUD在国内装机量的市占率23.1%位列第一，同时公司在客户端持续取得突破，24年新进入上汽大众、理想等优质主机厂并成为中国首家攻入欧美主流品牌的HUD供应商，所获定点实现稳定增长。

光学成像元器件：公司光学成像元器件业务主要产品涵盖红外截止滤光片（IRCF）、吸收反射复合型滤光片、微型光学棱镜模块（MPOA）、光学低通滤波器等。IRCF红外滤光片是公司传统优势产品，也是过去公司最大的单品，2019年之前在公司整体的收入占比较高，预计未来业务将持续稳健发展。目前公司持续丰富光学成像元器件产品结构，根据公司2024年半年报，24H1公司吸收反射复合型滤光片产品实现销售额同比大幅增长；23年6月成功量产的微型棱镜模块产品在24H1快速完成迭代升级，并顺利进入大规模量产阶段。24H1公司光学成像元器件业务营收12.45亿元，同比增长54.46%，随着吸收反射复合型滤光片、微型棱镜模块等新品收获积极进展，未来仍有望为公司营收贡献增量。毛利率方面，公司以ODM身份与大客户合作的微棱镜模块有100多道制程，综合使用光学精密加工技术、微纳光学技术、薄膜光学技术以及自动化智能化技术，具有较高附加值，吸收反射复合型滤光片相比传统滤光片产品的毛利率也有望提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为40%、20%、15%，毛利率水平为30%、31%、31%。

薄膜光学面板：公司薄膜光学面板业务主要产品包括摄像头盖板、指纹识别盖板、智能手表表盖、颜色膜等。24H1公司薄膜光学面板业务营收9.45亿元，同比增长38.47%。相较于IRCF产品的通过给海外客户提供镀膜代工间接参与大客户的供应链，公司盖板产品与大客户直接合作，该业务进入大客户供应链后营收由2019年的3.04亿元增长至2023年的18.49亿元，CAGR达57.04%，已经成长为公司第二大单品业务。目前公司积极开拓智能穿戴产品业务并进一步丰富产品线品类，根据公司2024年半年报，24H1公司该业务产品结构逐步优化，非手机类薄膜光学面板业务销量及市场占比提升，新市场开拓下预计未来该业务营收仍将保持持续增长趋势。毛利率方面，薄膜光学面板营收持续增长下规模效应逐渐显现，21-23年公司薄膜光学面板业务毛利率分别为12.55%、22.11%、25.48%，提升明显；24H1毛利率26.23%继续呈小幅提升趋势，规模效应作用下预计未来毛利率仍有一定上升空间。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为30%、25%、25%，毛利率水平为26%、27%、27%。

半导体光学：公司半导体光学业务主要产品包括接近光传感器滤光片/3D窄带滤光片、ITO 图形化元器件、DOE/Diffuser、屏下指纹镀膜等。半导体光学是半导体技术和光学技术的嫁接，这块水晶是行业内首创。根据公司2024年半年报，24H1公司半导体光学业务市场订单略超预期，尤其是3D手机摄像头市场渗透率的进一步提升带动窄带滤光片业务稳步向好，半导体光学赛道规模有望获得增长。毛利率方面，公司持续推进窄带滤光片、宽带增透膜产品、纳米光学产品、芯片镀膜等多项新品的技术研发和量产工作，24H1纳米光学产品PBS实现0到1的突破，高附加值新品放量下公司毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为10%、10%、10%，毛利率水平为35%、36%、37%。

汽车电子（AR+）：主要包括汽车电子的AR-HUD、W-HUD与AR相关的衍射/反射光波导光学模组、衍射光波导片、反射光波导片等。1）汽车电子：车载光电是水晶从消费电子向元宇宙光学转型过渡期中重要的支撑力量，公司在汽车电子板块尤其是AR-HUD业务的营收规模迅速增长，已经形成了战略卡位，24H1公司新进入上汽大众、理想等优质主机厂并成功获得国内外十余个项目定点；海外业务中与Stellantis、宝马、奥迪、大众等国际车厂已进入到具体项目的技术打合阶段。从定点转量产节奏上来看，公司预计2024年到2027年每个季度都将有定点转入量产阶段，未来汽车电子业务营收增长动力充足。毛利率方面，由于汽车电子产品竞争激烈，TFT方案HUD卷价格的趋势客观存在，2023年公司汽车电子（AR+）业务毛利率11.72%，同比下降-25.90pct；随着LCOS等高端HUD产品的落地，尤其是海外客户和合资客户陆续定点转量产，预计汽车板块中长期的毛利率也会回归合理的水平。2）AR业务：公司在AR领域已经布局了十多年，从初期的光机代工到现在衍射波导、反射波导的研发布局，水晶始终绑定核心客户并与行业保持同频共振。目前公司正努力攻克的反射波导量产这一全球性难题，相关产品有望在2-3年后逐渐开始放量。

因此，我们假设公司汽车电子（AR+）业务2024-2026年营收增速为50%、40%、50%，毛利率水平为11%、11%、11%。

反光材料：该业务主体为水晶光电核心子公司夜视丽（YSL），主要产品涵盖了反光织物、反光膜（玻璃微珠型、微棱镜型）等。根据公司2024年半年报，24H1公司海外车牌膜业务实现增长，反光布项目取得了突破性进展，预计未来该业务将保持平稳。毛利率方面，2023年公司反光材料业务毛利率29.22%，同比下降5.96pct，波动主要原因为2023年反光材料业务进行了扩产和搬新厂，新厂区摊销的增加以及新厂区运营的调试过渡，预计1-2年内毛利率将会回归正常的水平。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为5%、4%、4%，毛利率水平为30%、33%、35%。

综上所述，我们预计水晶光电2024-2026年营收分别为68.22、83.37、100.71亿元，归母净利润分别为9.04、12.14、14.91亿元。

市场普遍认为光学元器件相对手机SoC、CIS等其他环节壁垒稍低，微棱镜模块较小，制造工艺应较为简单。我们认为水晶光电的核心优势是光学元器件的大规模量产制造能力，而大批量生产与自动化产线的搭建则来源于公司多年来深耕光学的技术沉淀。公司生产的微棱镜模块项目开发周期长达1000多天，该模块有100多道制程，综合使用了光学精密加工技术、微纳光学技术、薄膜光学技术以及自动化智能化技术；为了实现良率稳定的规模化生产，需要大量运用到非标的自动化设备，同时还需要满足大客户对供应链的品质和不良管理的要求。公司作为大客户ODM供应商生产微棱镜体现了公司在光学领域多年的核心技术积累与自动化产线的设计、管理能力，为公司未来反射光波导量产线的搭建打下了坚实基础。

吸收反射复合型滤光片渗透速度超预期；涂覆滤光片在大客户进展速度超预期；微棱镜在大客户机型下沉超预期；手机等终端消费电子产品销量超预期；反射光波导量产速度超预期。

我们预计水晶光电2024-2026年营收分别为68.22、83.37、100.71亿元，归母净利润分别为9.04、12.14、14.91亿元。参考可比公司一致预期，我们预计水晶光电2024年目标市值343.44亿元，目标价24.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。

宏观经济波动和行业竞争风险、业务集中与大客户依赖风险、汇率风险。

一、精密光学薄膜龙头，布局汽车/AR勾勒新成长曲线

1.1 深耕光学赛道多年，五大业务产品矩阵丰富

公司是全球卓越的一站式光学解决方案专家，依托光学核心技术实现跨越式发展。水晶光电成立于2002年8月，并于2008年9月成功上市。作为信息交互领域的全球光学专家，提供从核心元器件到模组及解决方案的一站式专业服务，产品横跨消费电子、车载光电、元宇宙三大赛道。公司依托光学冷加工、半导体光学、光学系统设计等核心技术，在薄膜光学、半导体光学、精密制造等领域拥有强大的综合竞争优势，成立至今实现了三阶段跨越式发展：

> 阶段一：光学元器件起家，低通滤波器切入日本相机客户。2004年公司切入了日本高端相机市场，和日本的主流相机品牌合作，至今公司在日本相机市场仍保持一定市场份额。

> 阶段二：切入智能手机产业链，IRCF成长为公司的拳头产品。随着世界光电产业的发展，公司也由相机市场切入快速发展的智能手机市场。2012年公司正式切入北美大客户供应链，和大客户已有十余年的合作历史。

> 阶段三：与大客户ODM深度合作，积极布局汽车与元宇宙开拓新成长曲线。在合作过程中，公司也由二级供应商、一级供应商到ODM供应商，和大客户的合作逐渐加深，供应的产品持续增多。此外公司布局车载光电、元宇宙光学三大行业，构建成长第二、第三曲线。

目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，产品矩阵丰富。公司光学低通滤波器（OLPF）、红外截止滤光片及组立件（IRCF）和窄带滤光片（NBPF）产销量居全球前列，3D深度成像、光学元器件、增强显示（AR）组件、半导体封装光学元器件、微纳结构加工光学元器件等产品均已应用于全球知名消费电子、汽车电子、安防监控、工业应用企业的产品与服务中。

公司品牌客户资源丰富，大客户策略成效显著。公司红外截止滤光片、光学低通滤波器、光学薄膜面板等主要产品的直接客户涵盖全球知名的大型摄像头模组生产厂商和大型相机零件生产厂商，主要用于苹果、华为、三星、VIVO、OPPO、三星、索尼和佳能等知名品牌的智能手机、相机及平板产品。大客户方面，公司逐渐完成了“通过给海外客户提供镀膜代工间接参与大客户的供应链”到“面板产品开始直接业务合作”再到“微棱镜模块第一次以ODM身份为大客户实现量产落地”，与大客户的关系日趋紧密，实现了由大客户二级供应商到ODM合作伙伴的跨越。

1.2 财务：公司近五年营收稳步增长，费用管控助力降本增效

营收端：24H1五大主营业务均进展顺利，24全年营收目标彰显管理层信心。公司营收由2019年的30.00亿元增长至2023年50.76亿元，CAGR为14.05%。24H1公司实现营业收入26.55亿元，同比增长43.21%，主要系24H1公司市场拓展，客户订单增加所致；分业务看，公司五大主营业务在24H1均有所增长，其中光学成像元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子(AR+)与反光材料业务营收增速分别为54.46%、38.47%、4.09%、2.00%、35.47%。根据公告，公司2024年全年的经营业绩目标是营收增长10%-30%，体现了公司对2024年整体经营情况的信心。

利润端：24H1公司归母净利润大幅提升，半年度指标创历史新高。24H1公司归母净利润4.27亿元，同比增长140.48%；扣非归母净利润3.91亿元，同比增长253.43%，主要系公司内部提出“从管理要竞争力、从管理要效益”，通过二缩三降工作的落地，降本增效取得显著成效，归母净利润及扣非净利润增长远超收入增长也体现公司内生竞争力的提升。

毛利率方面，公司通过成本挖潜、深化阿米巴经营、提升良率、人效与设备利用率的方式促进毛利率的增长，24H1公司销售毛利率27.60%，同比增长2.05pct；其中光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学业务毛利率分别同比增长0.24pct、4.18pct与16.24pct；汽车电子AR+业务毛利率同比下降9.14pct，主要系汽车HUD市场价格下降幅度较大。净利率方面，24H1公司销售净利率16.56%，同比增长6.49pct。

费用端：费用管控成果显著，基于项目进展适时调整研发支出。24H1公司期间费用总额减少6503万元，同比下降18%；期间费用率11.3%，同比下降8.4%，主要系公司各项费用占比均在下降，其中管理费用率同比下降3.4pct，研发费用率同比下降5pct。研发费用方面，23年公司研发费用4.24亿元，同比增长27.11%，主要系公司微棱镜项目的研发投入；24年在降本增效大基调下公司研发费用率控制在5%-6%，但是对“一号工程”在内的重点项目依旧保持高投入。24H1公司研发投入1.77亿元，同比下降18.21%。

二、消费电子：传统业务优势稳固，多领域携手大客户共同成长

2.1 光学成像元器件：旋涂滤光片普及大势所趋，滤光片龙头有望充分受益

光学低通滤波器（Optical Low-Pass Filter，OLPF）的作用主要是让光束经过后产生双折射改变入射光束形成的目标频率，减弱或消除低频干扰条纹以及伪彩色干扰条纹。相比主要应用于手机摄像头、电脑内置摄像头、汽车摄像头等领域的滤光片产品，光学低通滤波器主要应用于数码相机、数码摄像机和视频监控摄像头中，目的是为消除红外光的伪色现象，通过空间滤波去掉莫尔条纹。

滤光片是一种重要的光学元件，主要用于过滤掉一些特定波长的光线，从而达到对进入光线的调节处理。滤光片的原理主要基于光的波长选择性透过或反射的特性，通过吸收、透射和反射等机制，实现对特定波长光线的处理。常见滤光片包括红外截止滤光片、旋涂滤光片、窄带滤光片等。

> 红外截止滤光片（IR-cut Filter）：广泛应用于手机摄像头中，可分为反射式和吸收式两种。手机摄像头CCD、CMOS对光的感应和人眼不同，人眼只能看到380-780nm的可见光，而CCD、CMOS则可以感应红外光和紫外光，尤其对红外光十分敏感，所以手机摄像头必须要将红外光加以抑制，并保持可见光的高透过。红外截止滤光片（IR-cut Filter）是一种用于过滤红外波段的滤镜，利用精密光电镀膜技术在光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜层，从而实现可见光区(400-600nm)高透，近红外区(700-1100nm)截止或反射，是高性能摄像头的必备组件。红外截止滤光片按照原理不同分为反射式和吸收式两种，其中吸收式滤光片主要以蓝玻璃为基材，通过蓝玻璃中光吸收物质来过滤红外光。相比反射式方案，蓝玻璃短波方向透过率更高、整体透过率曲线过渡更圆滑，所以实拍效果色彩还原性更自然，目前蓝玻璃已经大规模的应用于中高等项目中，随着工艺不断提升，成本不断优化，蓝玻璃的使用将会更加广泛。

> 旋涂滤光片：镀膜工艺是滤光片加工的关键工艺，旋涂法镀膜可以改善滤光片的性能。滤光片最关键的就是玻璃上镀的多层薄膜，如增透膜（Anti-reflective coating，AR）可以通过减少光的反射而增加透过率等，滤光片膜层数越多可滤掉的光范围就越大，成像对色彩的还原度就越高，因此镀膜技术成为滤光片企业的核心竞争力之一。常见滤光片的镀膜方法包括电子束/热蒸镀法、磁控溅射法、离子束溅射（IBS）法、旋涂法等，其中旋涂滤光片又称涂覆滤光片，旋涂法主要依靠表面张力（材料和溶剂）和向心力（高速旋转状态下的溶液）的共同作用形成均匀的涂层，主要分为四个过程：注液、自旋、沉积、蒸发。旋涂法具有精度高、操作简单的优点，而采用旋涂法的旋涂滤光片遮光效率比传统滤光片提高一倍以上，漏光率从5%降至1%左右，尤其适用于大光圈镜头。

滤光片市场持续增长，旋涂滤光片渗透率有望稳步提升。受益于电子、半导体、医疗、光学通信等领域的增长。特别是在5G通信、人工智能、光学传感器和生命科学领域，滤光片的需求不断增加。根据智研咨询数据，2022年全球滤光片市场规模约为236.17亿美元；中国滤光片行业市场规模约414.75亿元，产值约为390.53亿元。在手机领域，影像升级依旧是智能手机厂商的关注重点，旋涂滤光片由于可以改善滤光片的性能，未来有望有望成为各大厂商高端机型的标配。目前华为Pura 70、小米14等旗舰机型采用旋涂工艺IR滤光片，预计未来旋涂滤光片在手机端的渗透率将持续提升。

公司滤光片市占率全球领先，大客户涂覆滤光片带来新机遇。公司光学成像元器件业务主要产品涵盖光学低通滤波器（OLPF）、红外截止滤光片（IRCF）、吸收反射复合型滤光片等。低通滤波器（OLPF）主要用于相机等，是公司切入消费电子产业链前的主要产品之一，2004年公司切入了日本高端相机市场并和日本的主流相机品牌合作，至今在日本相机市场依旧保持着较高的市场份额。IRCF红外滤光片是公司传统优势产品，也是过去公司最大的单品，2019年之前在公司整体的收入占比较高，公司在行业内市占率较高，竞争优势稳固。根据潮电智库数据，2023年水晶光电在全球手机滤光片组件出货量中份额达21%，排名全球第一。涂覆滤光片产品方面，北美大客户在过去已经完成前摄后摄的全升级，国产化具有巨大的市场空间，目前公司已经获取直接大客户合作的机会，实现供应链的突破为客户提供有竞争力方案，成长空间值得展望，根据公司2024年半年报，24H1公司吸收反射复合型滤光片产品实现销售额同比大幅增长。

2.2微棱镜：苹果微棱镜下沉至16 Pro，公司四重反射棱镜量产彰显实力

潜望式长焦技术是一种应用于摄影领域的光学变焦技术，通过使用折射和反射的原理将光线在进入图像传感器之前进行“折弯”延长了光线的实际路径，实现了较长的焦距而不增加镜头的物理长度。手机潜望式摄像头借鉴了潜望镜的原理，将原本竖排放置的摄像头在手机内横向排放，利用手机内部空间和棱镜折射实现光路变换，让更长焦距的镜头以“折叠”的方式置入手机，避免了因变焦镜头带来的机身增厚异常明显的问题。

潜望式长焦镜头的优点包括：1）实现高倍率光学变焦：潜望式长焦镜头能够实现高倍数的光学变焦，使得用户可以拍摄到更远的物体。如华为Pura 70通过配备5倍光学变焦潜望式长焦摄像头，支持高达100倍的变焦范围；2）保持设备轻薄：潜望式长焦模组较小，可以在不增加手机厚度的前提下实现长焦距；3）多摄融合优化：潜望式长焦镜头可以与其他镜头配合使用，通过多摄融合计算来优化成像质量和动态范围。

安卓：90°-90°双反射方案在旗舰机普及，可实现真光学变焦。目前安卓手机潜望式长焦镜头的主流方案是在前后两端各配备一枚45°反射镜，让光线呈90°-90°反射后再入射到感光元件上，该设计能够在反射镜中间容纳变焦与对焦镜组，同时也允许望远镜头拥有更多功能，如够将光学防震CIS设计在镜组中。市场方面，潜望式长焦镜头自2019年在华为P30 Pro和OPPO Reno 10倍变焦版上开始搭载后受到了众多国内安卓手机厂家的青睐，包括小米、荣耀、vivo等厂商纷纷推出了搭载潜望式长焦镜头的手机，但由于潜望式镜头的制造成本较高，目前一般中高端机型上会采用该方案。

苹果：iPhone 15 Pro Max开始搭载四重反射棱镜，iPhone 16下沉至Pro系列。苹果iPhone 15 Pro Max中首次引入了潜望长焦模组，搭载等效120mm f/2.8、5倍变焦的望远镜头并采用了四重反射棱镜方案，通过简化的设计、更少的组件达成复杂的镜头功能。而2024年9月上市的iPhone 16 Pro/Pro Max两款机型都采用了四重反射棱镜技术，下沉至Pro机型标志着四重反射棱镜未来有望在iPhone各系列得到普及。相比安卓的潜望式棱镜方案，苹果四重反射棱镜的优势在于光学元件简单，不需要复杂的望远镜组设计，理论上应该会有比较好的光学表现，在降低成本的同时也容易设计得到较大光圈。

苹果四重反射棱镜加工工序复杂，大规模量产难度大。四重反射棱镜的制造有100多道制程，需要综合使用光学精密加工技术、微纳光学技术、薄膜光学技术以及自动化智能化技术，对光学精密加工能力与产线自动化设计提出了较高要求。加工与大规模量产的难点包括：1）分区域、高精度表面处理：四重反射棱镜需要多次镀膜与分区域表面处理。如在光线穿透棱镜的区域需要尽可能多的实现透射并尽量减少反射，制造时采用镀AR抗反射膜减少反射的发生；在棱镜短边需要镀HR高反射膜实现光的反射并尽量减小损耗；而在其他区域为了抑制无用杂光并留存有用光，制造时需要将这些区域涂黑。2）棱镜各面的精密胶合：微棱镜的角度直接影响光的传播路径与成像质量，例如只有光的入射角超过临界角才能实现光的全反射(TIR)，因此整个系统光路的实现对微棱镜各面胶合的角度提出了较高要求，如何在不增加光学系统损耗的基础上实现棱镜各面间的精确胶合成为了制造的难点。3）高精度光栅结构加工：为处理高亮光源带来的眩光，需要在镜片的边缘加工消除杂光的光栅。4）量产自动化产线的搭建：要实现拥有稳定良率的规模化生产需要大量运用到非标的自动化设备，此外由于苹果对供应链的品质和不良的管理要求非常高，要求供应商必须有与产线匹配的MES系统，对生产流程进行实时全履历追溯以防止不良品的流出，对供应商的产线自动化设计能力与软件开发能力要求较高。

公司于2023年成功实现四重反射棱镜量产落地，“黄金线”彰显公司在光学精加工领域强大实力。公司深耕光学领域多年，微型光学棱镜模块（MPOA）产品通过光学级玻璃的超精密冷加工技术加工出不同形状的光学棱镜器件，结合镀膜、胶合和印刷等技术使产品具备将光路实现特定角度的折射或反射、分光或合光性能，目前相关产品广泛应用于手机潜望式摄像头等各类成像和光源模组。大客户方面，四重反射棱镜是公司第一次以ODM身份与大客户合作，项目开发周期长达1000多天，公司于2023年6月成功量产四重反射棱镜，实现了工艺技术0到1的突破，标志着公司成为了全球首家集薄膜、光刻、冷加工等多项核心技术于一体的光学解决方案专家；同时公司打造出了以“黄金线”为代表的领先于行业的产品全履历实时可追溯、高度自动化与信息化的智能制造产线，进一步巩固水晶在全球光学细分领域的龙头地位。

2.3 薄膜光学面板：公司摄像头盖板与大客户直接合作，迅速成长

摄像头盖板直接影响拍摄质量，镀膜是改善其光学性能的关键。摄像头盖板是指应用于手机/pad/无人机/相机等镜头保护盖板，通过光学镀膜，阻隔红外、紫外波段，有效减少成像“鬼影”现象，使手机拍照色彩更加真实饱满，细节更加清晰，产品硬度高，光学折射率高（厚度更薄），耐冲击和抗划伤性能较强。摄像头盖板光学性能的改善主要通过在玻璃、蓝宝石、高强度化玻璃表面进行镀膜工艺实现，以光学减反膜ARC为例，光学减反膜能够有效地减少光在透明材料表面的反射并提高透射光的比例，提高光学系统的性能。

目前薄膜光学面板业务已经成长为公司第二大业务，摄像头盖板与大客户联系紧密。公司薄膜光学面板业务产品包括摄像头盖板、指纹识别盖板、智能手表表盖、颜色膜等，其中以摄像头盖板产品为主。相较于传统IRCF滤光片产品的通过给海外客户提供镀膜代工间接参与大客户的供应链，公司盖板产品与大客户直接合作，该业务进入大客户供应链后营收由2019年的3.04亿元增长至2023年的18.49亿元，CAGR达57.04%，已经成长为公司第二大单品业务；24H1公司薄膜光学面板业务营收9.45亿元，同比增长38.47%，继续保持高速增长。目前公司积极开拓智能穿戴产品业务并进一步丰富产品线品类，根据公司2024年半年报，2024年上半年公司该业务产品结构逐步优化，非手机类薄膜光学面板业务销量及市场占比提升，新市场开拓下预计未来该业务营收仍将保持持续增长趋势。

三、AR/元宇宙：反射光波导优势突出，公司实现战略卡位未来可期

光学显示系统是AR眼镜的核心单元，由光学组合器与微显示屏组成。AR（Augmented Reality，增强现实）是将由电脑产生的文本、图形、声音等虚拟数据叠加在真实世界中，将虚拟与现实两个信息进行相互作用，从而达到对真实世界中的数据进行“增强”的效果。AR眼镜主要包括光学显示、传感器、摄像头、计算处理中心、音频和网络连接等模块，其中光学显示系统由光学组合器与微显示屏组成。根据艾瑞咨询数据，光学显示单元占AR整机设备BOM成本约43%。

目前比较成熟的AR光学显示方案主要为birdbath方案、自由曲面方案和波导（Lightguide）方案等，其中光波导的基本原理是耦入区域的光学元件将微投影光机发出的光束耦入进波导片并以全反射的方式传播，主要可分为几何光波导与衍射光波导两大类。相对于Birdbath、自由曲面等光学方案，光波导可以实现更轻薄的体积、更高的透光率、更大的Eye-box，并可通过纳米压印等微纳加工技术将AR眼镜的波导片做到类普通眼镜形态，因此光波导有望成为未来AR眼镜的理想解。

> 衍射光波导：衍射光波导的设计不依赖于几何光学，而是利用光的衍射效应，主要采用光栅结构实现对光束的调制。根据光栅种类的不同，衍射光波导主要可分为表面浮雕光栅波导与体全息光栅波导，其中表面浮雕光栅波导方案中通过使用亚波长尺度的表面浮雕光栅（Surface Relief Grating，SRG）作为光波导中耦入、耦出和扩展区域的光学元件，从而实现对光束的调制；而体全息光栅波导方案采用体全息光栅（Vol⁃ume Holographic Grating，VHG）作为衍射光波导中的耦入耦出元件。

>  反射光波导：具有成像质量好、轻薄的优势，技术门槛较高。反射光波导即阵列反射光波导，又称几何光波导，是一种用于传输光线的结构，其核心原理是利用光的全反射现象将光波限制在特定介质内部或沿其界面传输。反射光波导片是由一系列透明薄板组成的眼镜镜片结构，光线经过在反射波导内的传输后最终被光束分离阵列耦合输出。反射波导系统由微显示器（Microdisplay）、投影光学元件（Projection optics）和几何波导光学元件（Waveguide optics）三部分组成。

相比衍射光波导，反射光波导的优点包括：1）成像质量好。由于反射波导采用的几何光波导原理通过传统几何光学设计理念、仿真软件和制造流程，没有使用任何微纳米级结构，因此光学效率以及图像质量包括颜色均匀性和对比度可以达到很高的水准。2）较为轻薄。光学系统重量直接影响AR眼镜佩戴舒适度，以色列Lumus公司最新展示的几何反射波导镜片和光引擎重量相加不到11克，相较其他方案轻薄的特点明显。3）相比衍射光波导能量效率更高。几何光波导采用基于镜面反射的AR投影技术，在广阔的视野范围内产生明亮、真实、自然的图像，因此能量效率更高，对AR眼镜的续航更友好，每次充电的间隔时间更长。4）体积较小，更适合应用于AR眼镜等对体积要求较高的领域。

复杂的制造工艺导致目前反射波导总体良率较低，量产性问题成为未来突破重点。几何反射波导镜片的制造需要将数块不同厚度的平行玻璃板在镀膜后粘合在一起，由于每一镜面涉及不同的反射透射比、角度带宽、偏振方向，导致每个镜面的镀膜层数可能达到十几甚至几十层。随后将粘合后的玻璃板以一定角度倾斜进行位置切割并将每块切割成相同的厚度。因此反射波导镜片制造不仅需要精确的镀膜、切片、抛光和成型工艺，还涉及核心的反射镜面堆叠集成技术，繁冗的制造工艺流程导致反射波导总体良率较低并提高了成品波导片的平均成本，这也成为未来反射波导大规模应用的突破重点。我们认为，反射光波导的成像质量好、轻薄、体积小等优点与AR眼镜高度适配，大规模量产实现突破后反射光波导方案在未来应用前景广阔。

公司将AR元宇宙板块作为一号工程，向反射光波导大规模产业化稳步迈进。公司在AR领域已经布局了十多年，从初期光机代工到现在衍射波导、反射波导的研发布局，水晶始终绑定核心客户并与行业保持同频共振。公司能为行业终端客户提供显示单元（波导镜片）和光机的核心元器件，以及AR眼镜为了采集空间信息而必备的大量2D、3D传感元器件。在技术路线上，公司坚定看好反射光波导在未来AR技术逐渐成熟后的应用前景，重点布局反射光波导方案并致力于解决反射波导的量产性难题，同时针对未来可能存在多种技术线路并行或串行的情况，公司在衍射光波导也有所布局。

目前公司已经在AR元宇宙领域依托核心技术形成了战略卡位。技术方面，公司对消费电子领域基础元器件进行平移，这些在消费电子领域已经成熟并且能够应用于眼镜上的基础硬件为公司的元宇宙光学打下良好基础；研发方面，在AR眼镜上公司的核心能力是光学解决方案能力，聚焦近眼显示技术和量产能力的突破，在反射光波导的研究上拥有了深厚的积累，对与近眼显示匹配的光机相关研究也已经持续了10多年；合作方面，公司与反射光波导厂商Lumus、体全息光波导厂商Digilens深度合作。其中以色列的AR眼镜光学方案厂商Lumus研究方向为反射光波导，公司早在2016年就参与了Lumus的B轮融资；DigiLens是全球首家实现批量化生产的体全息技术方案商，自2020年以来一直与水晶光电合作。作为其在国内的独家授权生产商，公司于2024年完成了30°全彩体全息波导片制造线，实现体全息波导片量产落地。未来公司与Lumus、Digilens等持续合作前景广阔。

四、车载光电：汽车HUD蓬勃发展，公司AR-HUD业内领先

汽车抬头显示技术（Head-Up Display，HUD）通过将车速、导航指示等关键行车数据直接映射至驾驶员视野正前方的风挡玻璃上，实现了信息的无缝融入驾驶环境，减少驾驶员视线偏移与注意力分散增强驾驶安全性。目前汽车HUD主要分为组合型抬头显示系统C-HUD（Combiner-HUD）、风挡型抬头显示W-HUD（Windshield-HUD）和增强现实型抬头显示系统AR-HUD（Augmented Reality HUD）三类。

> C-HUD：C-HUD在汽车仪表上方、仪表板顶部加装一个半透明树脂板，再将该树脂板作为投影介质反射出虚像。该树脂板通常会根据成像条件进行特殊处理，例如做成楔形来避免反射重影，提升显示效果。

> W-HUD：W-HUD用于前装，目前有多条技术路线：基于曲面反射镜放大成像、基于全息光学元件（HOE）放大成像等。W-HUD的劣势在于由于挡风玻璃通常为曲面反射镜，W-HUD必须根据挡风玻璃的尺寸和曲率去适配高精度曲面反射镜，导致成本相对较高。

> AR-HUD：AR-HUD是在HUD光学投影系统中融入AR（Augmented Reality，增强现实）技术，使得HUD投射出来的信息与真实的驾驶环境融为一体。

AR-HUD优点突出，有望成为未来汽车HUD的理想解决方案。相较于C-HUD和W-HUD，AR-HUD的优点包括：1）成像尺寸较大：AR-HUD的成像尺寸可以达到30寸以上，与W-HUD相比，AR-HUD不仅在挡风玻璃上显示相关参数，还将导航和智能驾驶系统信息与车外环境、前方道路融合，显示转向指示、前车预警、盲区监测、车道到车道导航等内容；2）投射信息与环境高度融合：AR-HUD通过智能驾驶的传感器（摄像头、雷达等）对前方的路况进行解析建模，以得到对象的位置、距离、大小等要素，再把HUD显示的信息精准地投影到对应的位置；3）成像亮度较高：为了保证AR HUD的显示效果，就必须保证本身的亮度，目前业界的要求HUD最大亮度在12000cd/m2以上；4）虚像距离（VID）较远：HUD成像能够覆盖的距离越远、成像尺寸越大，成像效果就会越好。一般AR-HUD的VID>7.5米，相比W-HUD更远，因此带来了更好的显示效果；5）无需外置玻璃：AR-HUD本体埋于中控台面之下，成像无需借助外置玻璃实现，通过挡风玻璃就能够形成虚像，同时可通过使用楔形玻璃来解决重影的问题。

汽车HUD蓬勃发展，成本降低促进AR-HUD方案占比提升。根据佐思汽研数据，24H1中国前装HUD的渗透率已增长至14.3%；而根据高工智能汽车研究院数据，24H1中国市场乘用车前装标配搭载W/AR-HUD交付135.56万辆，同比增长45.82%；其中24H1 AR-HUD实现标配交付34.81万辆，同比增长超五倍；高工智能汽车研究院预计24全年中国搭载W/AR-HUD的乘用车将超过300万辆。市场占比方面，技术进步和产量的增加促使AR-HUD生产成本降低，根据高工智能研究院数据，目前W-HUD与AR-HUD之间的成本界限已经不明显，打破了此前2至3倍的价差，两者仅限于参数或者功能增加导致的成本增加，价格差异更多呈现线性增长而非翻倍增长。受成本降低影响24H1 AR-HUD实现了快速增长，根据盖世汽车研究院的数据，AR-HUD的市场份额已由23H1的5.8%增长至24H1的26.4%，市场占比提升明显。

原理方面，AR-HUD由光学投影单元和图像生成单元（PGU）两大关键部分组成。

光学投影单元：AR-HUD的光学投影单元包含一级反射镜、二级反射镜、风挡玻璃等光学元件，作用是将PGU生成的图像经过反射镜片多次反射后放大显示到前挡风玻璃前方，从而驾驶员在眼盒处观看到投影在远处的影像。

图像生成单元：PGU能根据不同的投影方式生成图像，是AR-HUD最核心的部件，目前应用于PGU的技术主要包括TFT-LCD、DLP、LBS、LCOS等。

> TFT-LCD：基于TFT-LCD的图像生成单元是采用LCD原理丰富多彩的图像。由于这种方案技术成熟且成本低，目前多数HUD供应商都选择使用它，确保高清晰度、高亮度和高对比度的图像显示。

> DLP：数字光处理技术（Digital Light Processing，DLP）的关键在于数字微镜芯片（DMD），DMD芯片上集成的数百万个微型镜片能精确控制光线并通过投影镜头在扩散片上形成图像。DLP技术因其高分辨率、高亮度和出色的成像效果到受豪华品牌车型的青睐，但其复杂的光学结构和较高的设计成本也限制了其广泛应用。

> LBS：LBS是一种激光扫描式投影方案，使用RGB激光模组发出红、绿、蓝三色光，经过透镜混合后照射到微小的MEMS微镜上，微镜在制动器的驱动下转动从而扫描并形成图像。这种技术结构简洁、体积小，色彩表现好；不过这一技术还不成熟，关键器件如激光光源、MEMS芯片等还需要更多的验证以确保其满足车规要求，另外还存在如亮度、散斑等问题。

> LCOS：硅基液晶投影技术（Liquid Crystal On Silicon，LCOS）是LCD技术的升级版。这种技术使用了一种特殊的CMOS集成电路芯片，芯片上涂有液晶硅。通过利用液晶的光学特性和硅芯片的电学特性，LCOS能够精确控制光并生成清晰、生动的图像。LCOS技术的优势在于高分辨率、更广的色域和出色的对比度。

TFT成为目前市场主流，DLP/LCOS市场份额呈提升趋势。TFT技术成熟且成本较低，但同时存在热管理难度大、清晰度有限等挑战；DLP技术具有高亮度、高对比度、高可靠性的优势，但工艺难度高、成本昂贵；LCOS技术具备同分辨率下高可靠性的特点，但依赖于成熟的半导体工艺。根据盖世汽车研究院数据，24H1国内各PGU方案市场占比中TFT方案市场份额高达93.3%；LCoS产品技术方案也在24H1加速量产上车，市场占比达到4.4%；此外DLP方案市场份额也由23H1的1.8%上升至2.3%。

公司HUD产品涵盖TFT、LCOS等多种技术路线，依托技术优势推进高端HUD量产落地。公司自2020年向红旗EHS9供应AR-HUD正式进入车载HUD市场，不仅以Tier 1供应商身份直接供应整车厂，还以Tier 2身份供应核心的光学元件给各大HUD制造商。公司智能座舱HUD产品覆盖LCOS、DLP、TFT等多种技术路线，具备从光学、结构、硬件、软件算法等一体化全栈自研能力。目前公司AR-HUD仍以TFT方案为主，24H1公司4.1寸、5.1寸大尺寸、高清晰度TFT光机方案HUD陆续量产，基于LCOS方案的AR-HUD也在快速推进，积极推动高端AR-HUD产品的量产落地。

国内客户定点稳定增长，海外客户持续取得突破。根据水晶光电公告，预计2024年到2027年公司每个季度都将有转量产的定点，未来成长动力充足。国内客户方面，目前公司与长安深蓝、吉利、长城、比亚迪等客户都保持紧密的业务合作，同时24H1新进入上汽大众、理想等优质主机厂；东风岚图、吉利、长城、长安马自达自24Q3开始陆续量产，理想、上汽大众、捷豹路虎等定点将在未来1-2年内陆续转量产。海外客户方面，公司2023年初成功取得捷豹路虎多款全球平台车型的HUD产品定点，成为中国第一家攻入欧美主流知名品牌的HUD供应商；24H1公司与Stellantis、宝马、奥迪、大众等国际车厂已进入到具体项目的技术打合阶段，成功构建了海外客户多点开花的市场格局。

2024年1-6月公司AR-HUD装机量位居国内第一。根据高工智能汽车研究院发布的《2024年度前装AR-HUD本土供应商竞争力TOP10》，水晶光电在此份榜单的综合实力排名第二，并成为2023年国内乘用车市场AR-HUD方案上车份额占比最高的供应商；而根据佐思汽研数据，24H1水晶光电AR-HUD装机量的市占率达到23.1%，位列国内第一。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

光学成像元器件：公司光学成像元器件业务主要产品涵盖红外截止滤光片（IRCF）、吸收反射复合型滤光片、微型光学棱镜模块（MPOA）、光学低通滤波器等。IRCF红外滤光片是公司传统优势产品，也是过去公司最大的单品，2019年之前在公司整体的收入占比较高，预计未来业务将持续稳健发展。目前公司持续丰富光学成像元器件产品结构，根据公司2024年半年报，24H1公司吸收反射复合型滤光片产品实现销售额同比大幅增长；23年6月成功量产的微型棱镜模块产品在24H1快速完成迭代升级，并顺利进入大规模量产阶段。24H1公司光学成像元器件业务营收12.45亿元，同比增长54.46%，随着吸收反射复合型滤光片、微型棱镜模块等新品收获积极进展，未来仍有望为公司营收贡献增量。毛利率方面，公司以ODM身份与大客户合作的微棱镜模块有100多道制程，综合使用光学精密加工技术、微纳光学技术、薄膜光学技术以及自动化智能化技术，具有较高附加值，吸收反射复合型滤光片相比传统滤光片产品的毛利率也有望提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为40%、20%、15%，毛利率水平为30%、31%、31%。

薄膜光学面板：公司薄膜光学面板业务主要产品包括摄像头盖板、指纹识别盖板、智能手表表盖、颜色膜等。24H1公司薄膜光学面板业务营收9.45亿元，同比增长38.47%。相较于IRCF产品的通过给海外客户提供镀膜代工间接参与大客户的供应链，公司盖板产品与大客户直接合作，该业务进入大客户供应链后营收由2019年的3.04亿元增长至2023年的18.49亿元，CAGR达57.04%，已经成长为公司第二大单品业务。目前公司积极开拓智能穿戴产品业务并进一步丰富产品线品类，根据公司2024年半年报，24H1公司该业务产品结构逐步优化，非手机类薄膜光学面板业务销量及市场占比提升，新市场开拓下预计未来该业务营收仍将保持持续增长趋势。毛利率方面，薄膜光学面板营收持续增长下规模效应逐渐显现，21-23年公司薄膜光学面板业务毛利率分别为12.55%、22.11%、25.48%，提升明显；24H1毛利率26.23%继续呈小幅提升趋势，规模效应作用下预计未来毛利率仍有一定上升空间。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为30%、25%、25%，毛利率水平为26%、27%、27%。

半导体光学：公司半导体光学业务主要产品包括接近光传感器滤光片/3D窄带滤光片、ITO 图形化元器件、DOE/Diffuser、屏下指纹镀膜等。半导体光学是半导体技术和光学技术的嫁接，这块水晶是行业内首创。根据公司2024年半年报，24H1公司半导体光学业务市场订单略超预期，尤其是3D手机摄像头市场渗透率的进一步提升带动窄带滤光片业务稳步向好，半导体光学赛道规模有望获得增长。毛利率方面，公司持续推进窄带滤光片、宽带增透膜产品、纳米光学产品、芯片镀膜等多项新品的技术研发和量产工作，24H1纳米光学产品PBS实现0到1的突破，高附加值新品放量下公司毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为10%、10%、10%，毛利率水平为35%、36%、37%。

汽车电子（AR+）：主要包括汽车电子的AR-HUD、W-HUD与AR相关的衍射/反射光波导光学模组、衍射光波导片、反射光波导片等。1）汽车电子：车载光电是水晶从消费电子向元宇宙光学转型过渡期中重要的支撑力量，公司在汽车电子板块尤其是AR-HUD业务的营收规模迅速增长，已经形成了战略卡位，24H1公司新进入上汽大众、理想等优质主机厂并成功获得国内外十余个项目定点；海外业务中与Stellantis、宝马、奥迪、大众等国际车厂已进入到具体项目的技术打合阶段。从定点转量产节奏上来看，公司预计2024年到2027年每个季度都将有定点转入量产阶段，未来汽车电子业务营收增长动力充足。毛利率方面，由于汽车电子产品竞争激烈，TFT方案HUD卷价格的趋势客观存在，2023年公司汽车电子（AR+）业务毛利率11.72%，同比下降-25.90pct；随着LCOS等高端HUD产品的落地，尤其是海外客户和合资客户陆续定点转量产，预计汽车板块中长期的毛利率也会回归合理的水平。2）AR业务：公司在AR领域已经布局了十多年，从初期的光机代工到现在衍射波导、反射波导的研发布局，水晶始终绑定核心客户并与行业保持同频共振。目前公司正努力攻克的反射波导量产这一全球性难题，相关产品有望在2-3年后逐渐开始放量。

因此，我们假设公司汽车电子（AR+）业务2024-2026年营收增速为50%、40%、50%，毛利率水平为11%、11%、11%。

反光材料：该业务主体为水晶光电核心子公司夜视丽（YSL），主要产品涵盖了反光织物、反光膜（玻璃微珠型、微棱镜型）等。根据公司2024年半年报，24H1公司海外车牌膜业务实现增长，反光布项目取得了突破性进展，预计未来该业务将保持平稳。毛利率方面，2023年公司反光材料业务毛利率29.22%，同比下降5.96pct，波动主要原因为2023年反光材料业务进行了扩产和搬新厂，新厂区摊销的增加以及新厂区运营的调试过渡，预计1-2年内毛利率将会回归正常的水平。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为5%、4%、4%，毛利率水平为30%、33%、35%。

综上所述，我们预计水晶光电2024-2026年营收分别为68.22、83.37、100.71亿元，归母净利润分别为9.04、12.14、14.91亿元。

5.2 估值

采用可比公司相对估值法，水晶光电主要从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，24H1光学成像元器件与薄膜光学面板两大核心业务营收占比分别为46.91%、35.61%。考虑公司商业模式和业务结构等因素，选取福晶科技（与公司同属光学元件制造业，主营业务为晶体元器件、精密光学元件及激光器件等产品的研发、生产和销售）、歌尔股份（主营业务为精密零组件业务，聚焦于光学、声学、微电子等方向并积极布局AR领域，主要产品涵盖VR/MR光学器件及模组、AR光学器件、微纳光学器件、3D结构光模组、AR光机模组、AR HUD模组、精密结构件等）、蓝特光学（与公司同属光学元件制造业，主营业务为光学元器件的研发、生产、销售，主要产品有光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆等）作为可比公司。我们预计水晶光电24/25/26年归母净利润增速分别为50.57%、34.36%、22.82%。因此参考可比公司一致预期，我们给予水晶光电2024年38倍PE估值，对应2024年目标市值343.44亿元，目标价24.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

宏观经济波动和行业竞争风险。2024年上半年全球格局步入新一轮的变革时期，部分国家之间的摩擦与冲突加剧，地缘政治的影响日益明显，外部环境愈加复杂多变。公司所处消费电子、车载光学和元宇宙赛道，市场需求受国内外经济环境影响较为直接，行业有效需求的下滑将加剧存量市场的竞争，并进一步压缩产业链现有的利润空间。

业务集中与大客户依赖风险。公司业务目前主要集中在手机类消费电子市场，车载光电业务占公司收入的比重尚小，元宇宙业务尚未进入量产销售。智能手机存量市场竞争加剧促使市场份额向头部企业集中，公司与头部企业的合作逐渐深入，存在一定的大客户依赖，若大客户生产经营发生重大变化，将直接对公司经营业绩产生较大的不利影响。

汇率风险。公司部分产品出口新加坡、越南、泰国、马来西亚、日本、欧美等海外市场，主要以日元、美元、欧元为结算货币。当市场汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定的影响。

证券研究报告：《水晶光电首次覆盖 -- 消费电子行稳致远，AR、汽车进而有为》

对外发布时间：2024年10月22日

对外发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

分析师：郑宏达 

执业编号：S0800524020001

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联系人：李宁宇

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