【西部计算机】（深度）柏楚电子：智驭激光，创领未来

核心观点：我们预计柏楚电子2024-2026年营收分别为18.73亿元、23.7亿元、28.55亿元，同比增加33.1%、26.5%、20.5%，归母公司净利润分别为9.88亿元、12.63亿元、15.28亿元，同比增加35.5%、27.8%、21%。参考可比公司，我们给予公司2024年目标市值395.16亿元，对应目标价格192.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

· 柏楚电子业务聚焦激光切割，为下游切割设备集成商提供以控制系统及切割头为核心的各类软硬件产品。

从2018年至今公司业绩保持快速成长趋势，2021年后总线控制系统及切割头产品是主要的业绩驱动项。公司盈利能力突出，销售毛利率维持在80%左右，归母净利率维持在50%以上的水平。

· 激光切割业务基本盘稳固，高功率及切割头的成长带来阿尔法。

激光器高功率、低成本以及设备企业积极出海的趋势驱动了激光切割行业的持续发展。我们预计，至2026年激光切割控制系统的总体市场规模接近30亿元。中低功率市场竞争格局基本固化，柏楚占有率有望继续维持领先。而高功率市场，凭借在产品、价格、品牌等三端的优势，我们预计柏楚将继续提升市占份额。切割头端，仅考虑高功率市场，我们测算至2026年的需求量将接近6.6万套。柏楚切割头已开始放量增长，切割头和自身控制系统的协同效应显著，产品端已实现了各高功率带平面切割应用的覆盖，并向更复杂应用场景拓展，未来市占份额有望持续提升。

· 切入钢结构加工智能焊接领域，开拓柔性加工场景下免示教焊接机器人的蓝海市场。

建筑钢结构加工是免示教焊接机器人的最佳应用场景之一。以我国钢结构用量测算，我们预计未来钢结构加工场景下免示教焊接机器人的需求量将超过10万台，超过300亿元的市场体量，软件部分对应市场价值超100亿元。免示教焊接正处于大规模应用的前期，公司以“智能”切入新赛道，融合工控领域的核心技术适应焊接系统的开发，有望开启新的成长曲线。

（1）随动及板卡控制系统：柏楚的随动及板卡控制系统主要以中低功率段激光切割控制系统为主。我们认为该领域的市场竞争格局已相对稳固，假定柏楚的增长与预测的整体市场增速保持一致。另，随动控制系统已逐步被集成至板卡等系统中进行销售，考虑产品结构层面的变化，我们假定24-26年随动控制系统的营收增速分别为-60.7%、-47.5%、-47.5%，而板卡控制系统的增速分别为37.7%、11.7%、8.1%。毛利率端，随动控制系统的价格水平稳定，假定其毛利率维持在86.1%，而板卡控制系统的毛利率因随动系统的集成而逐步提升，假定24-26年毛利率为84.7%、85.3%、85.7%。

（2）总线控制系统：高功率是当前激光加工产业的发展趋势。我们认为，柏楚作为市场上少有地能够与国外主流同类产品竞争的厂商，有望凭借高性价比进一步提高市占率。同时，公司智能切割头和控制系统的协同效应也已充分显现。我们预计柏楚的总线控制系统仍然能够维持较快增长，假定24-26年营收增速分别为46.1%、31.4%、21%。另，假定总线控制系统毛利率随规模化效应继续有所提升，24-26年分别为87.5%、88%、88.5%。

（3）切割头：公司切割头与控制系统形成的组合产品已随高功率设备需求的提升逐步放量。叠加存量替换的需求，我们认为切割头业务仍将保持快速成长，假定24-26年切割头业务的营收增速分别为66%、45.2%、30.3%。另，假定切割头业务毛利率随规模化效应继续有所提升，24-26年分别为78%、78.5%、79%。

（4）其他主营业务：假定该部分营收仍然以激光切割配套的软硬件为主，暂未考虑焊接系统的可能放量，假定24-26年该业务的营收增速30%、27%、25%，毛利率稳定在70%。

（5）其他：假定24-26年的营收及毛利率水平与23年相当。

市场认为柏楚所在的激光加工行业是偏周期赛道，公司未来成长性不足。而我们认为，中短期看，由于技术的迭代以及成本的下降，激光切割正在取代传统加工模式，向更多领域渗透，叠加出海的需求，公司仍然处在成长赛道。同时柏楚切割头和控制系统的协同优势已愈发明显，市占率有望进一步提升，公司具备强阿尔法属性。而长期视角看，柏楚以钢结构加工为落脚点进军智能焊接机器人领域，以工控为基横向布局扩展业务边界，有望打开新的成长空间。

高功率激光切割产品继续保持快速渗透；智能焊接机器人在下游客户应用端取得突破。

我们预计柏楚电子2024-2026年营收分别为18.73亿元、23.7亿元、28.55亿元，同比增加33.1%、26.5%、20.5%，归母公司净利润分别为9.88亿元、12.63亿元、15.28亿元，同比增加35.5%、27.8%、21%。以同为工业软件或工业自动化赛道的中控技术、宝信软件以及埃斯顿作为可比公司，另考虑公司的盈利能力，竞争优势以及纵横向业务拓展带来的成长性，我们给予柏楚电子2024年40倍PE的估值, 目标市值395.16亿元，对应目标价格192.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

宏观经济波动的风险；市场竞争风险；新业务进展不及预期的风险。

一、柏楚电子：快速成长的激光切割控制系统领军企业

1.1 立足激光切割控制系统，纵横向扩展业务边界

激光切割控制系统领军企业，纵横向拓展，突破成长天花板。

聚焦激光切割，为下游切割设备集成商提供以控制系统及切割头为核心的各类软硬件产品。

1.2 财务复盘：业绩快速成长，盈利能力突出 

从2018年至今公司业绩保持快速成长趋势，2021年后总线及切割头产品是主要的业绩驱动项。

从18年至今，公司的营收结构已经呈现了显著的变化。随动及板卡控制系统的营收占比（23年开始随动控制系统从以往与切割控制系统搭配销售的模式替换为直接集成至板卡系统中进行销售）从超过90%降至24年上半年的34%，而与此同时总线及切割头业务的占比已超过50%。而这种积极的变化也匹配了我们在前文中提到的公司19年开启总线控制系统的募投项目建设，22年加大布局切割头的前瞻战略布局，也反映了公司管理层的执行力，以及对于激光行业发展趋势及下游市场需求变化的理解与及时响应。

公司盈利能力突出，销售毛利率及净利率维持在高位。

公司费用端持续投入，期间费用率可能已度过阶段性高点。公司期间费用率（不含财务费率）18-23年间呈现较明显的上升趋势，尤其体现在研发及销售侧，23年研发费用和销售费用分别同比增长了82.1%与92.7%。而我们判断，公司的期间费用率可能已经度过了阶段性的高点，一方面，研发端如智能激光切割头等项目已在产品端形成产出并开始展现规模效应，另一方面，股权激励成本支出等非经营层面因素的影响程度亦在减小。从24上半年的经营结果看，销售、研发及管理费率相较去年同期+0.5pct、-0.8pct、-0.2pct。

二、激光切割业务基本盘稳固，高功率及切割头的成长带来阿尔法

2.1 激光切割设备产业规模稳步提升，柏楚电子卡位产业链中游的核心赛道

柏楚电子是激光加工产业链中的核心中游企业。业务聚焦于数控系统和切割头，与激光器共同构成了产业链中游的重要组成部分。产业链上游涵盖了光学元器件、特种光纤、芯片材料以及部分成品配件的制造与供应。而下游则是激光加工设备集成商，负责将中游的各类组件集成为完整的激光加工设备。从终端应用的角度来看，激光加工技术几乎覆盖了整个制造业领域，从汽车制造到钢铁加工，从造船业到航天航空，再到消费电子、五金制品及家具生产等。

中国激光切割设备市场规模稳步提升。根据智研咨询统计的数据，从市场结构看，2022年激光切割是我国激光加工设备最大的细分领域，市场占比接近40%。2023年中国激光切割设备（含钣金切割、精密切割及其他非金属材料切割等）总市场规模达到327.5亿元，18-23年间的复合增长率为6.3%，保持稳步增长。

成本构成看，分拆激光切割设备中的核心组件，以6kw及更高功率切割设备为例，参考森峰科技招股说明书中披露的2022年其激光切割设备总成本、激光器耗用成本及柏楚电子当年度总线控制系统及切割头的平均单价进行粗略测算，激光切割设备中核心组件激光器、切割头及控制系统分别约占据了设备总成本的35%、10%及8%。

2.2 高功率、低成本、积极出海是近年来驱动激光切割行业发展的主要因素

激光设备高功率趋势显著。随着激光应用技术及场景的不断涌现，激光加工技术发展迅速，核心部件激光器快速迭代，不断向更高功率突破。以锐科激光为例，公司21年开始销售30千瓦、40千瓦及100千瓦超高激光器，当年高功率激光器产品销售超过5,900台，22年继续实现超过100%的同比增长，23年仅万瓦以上激光器销量近6,000台。与此同时，国产激光器逐步成为市场的主导。根据《2024中国激光产业发展报告》统计的数据，1-3千瓦、3-6千瓦的光纤激光器国产化率已达到98%以上，而10千瓦以上功率段，国产激光器渗透率已从2018年的不足6%，快速增长至接近70%。

激光切割设备价格随激光器成本的降低而快速下降。在技术迭代和国产化的带动下，上游的激光器等核心部件价格持续降低，传导至下游，总的制造成本下降，激光切割设备的单价亦快速下降。以森峰科技为例，高、中、低激光切割设备22年的销售均价相较20年下降了16%、32%及23%，而对应同期激光器的耗用成本下降了53%、61%及52%。而激光切割设备价格的下降，叠加高功率迭代下可切割厚度和加工效率的提高，加快了激光切割在终端应用场景的拓展和扩充，形成对于火焰切割、等离子切割的逐步替代。

激光加光加工设备厂商积极开拓海外市场，出口额快速提升。17-23年，激光加工机床出口额从5.32亿美元增至19.55亿美元，年复合增速达到24%。而其中激光切割设备亦是重要的组成部分。以森峰科技和宏石激光为例，仅两家企业相加在22年即实现了超过11亿元的出口，且19-22年间分别实现了40%及35%的年复合增长。我们认为，设备厂商的出海一方面是为了有效应对国内日趋激烈的竞争环境，另一方面也是充分利用性价比优势抢占海外市场。

2.3 切割控制系统领域竞争格局清晰，高功率段柏楚电子有望继续提升份额

中低功率切割控制系统竞争格局稳固。根据柏楚电子招股说明书中披露的信息，国内中低功率激光切割控制系统领域由国内企业占据主导地位，主要的参与方包括柏楚电子、维宏股份、奥森迪科等。而根据我们的初步测算，柏楚电子2020年在中低功率领域的份额已达到约67.5%（按销量）。我们判断，中低功率控制系统的竞争格局已经基本固化，一方面，中低功率领域解决方案已比较成熟，暂时不太可能有颠覆性的技术创新出现，另一方面，以柏楚电子为例，随动和板卡产品价格水平基本保持稳定（除23年板卡系统平均价格因部分集成了随动系统进行销售而提升），侧面也映衬行业竞争相对良性。

高功率段柏楚电子有望继续提升份额。高功率控制系统领域主要的参与方是柏楚电子及海外西门子、倍福、PA等品牌。我们认为在高功率领域，柏楚电子有望凭借其在产品、价格、品牌等三端的优势继续提升市占份额。

· 产品端，相较于海外竞争对手只能提供控制系统相关产品，无法实现与切割头的有效协同，柏楚通过控制系统和自身切割头产品的软硬结合实现智能化的切割控制，能够提供一体化解决方案，极大地提高柏楚在高功率领域的竞争力。

· 价格端，根据公司招股书中披露的数据，柏楚高功率产品的价格带在3-5万元，与国外产品相比具有较为明显的价格优势。

· 品牌端，而随着高功率激光成本的下降，预计未来更多中低功率的设备集成商将进入高功率市场，而柏楚依靠中低功率产品已在行业内建立了一定的品牌，以此为基础在进入高功率领域更易获得行业的认可。

为什么激光切割控制系统呈现这样的竞争格局？我们认为这与行业自身特点密切相关。激光切割控制系统是激光产业中一个特定场景应用下的细分领域，市场空间较小，但又涉及CAD、CAM、数控等核心技术，属于技术密集型行业。对于外部新进入者，行业的技术壁垒和预期收益并不匹配。行业内的上下游企业，尤其是下游的设备集成商，竞争格局分散，如若企业选择自主研发的形式，一方面需要持续的技术研发投入，另一方面又很难形成规模化效应。加之切割控制系统在激光切割设备中的成本占比不足10%，因此下游企业更多直接选择第三方供应商。

我们预计，至2026年激光切割控制系统的总体市场规模接近30亿元，其中高功率切割控制系统规模约20.4亿元，中低功率控制系统规模约9亿元。其中的关键假定包括：

· 销量假定：根据光电汇光子产业研究中心预测，2023年中国钣金激光切割设备总出货量为8.9~9.3万台（含海外出口台数）。我们取中位值9.1万台，并按照控制系统与设备1：1的配套进行测算。针对中低功率控制系统，我们根据柏楚电子23年板卡系统的销售量，假定柏楚电子65%的市占份额，测算得到中低功率设备数约为6万台，则高功率设备台数即为3.1万台。由于中低功率的应用已经相对成熟，且已形成稳定的市场环境和竞争态势，未来的需求可能主要来自于切割设备的定期更新迭代，假定中低功率设备24-26年的增速维持在5%。而高功率激光切割产品伴随功率的提升及成本的下降仍在向更多的行业进行渗透，假定24-26年增速分别为20%、15%、10%。

· 单价假定：假定中低功率控制系统行业竞争格局维持不变，柏楚电子市占份额保持稳定，则参照柏楚电子招股说明书中披露的数据，以柏楚电子1.57万元，而其他厂商0.8万元的单价测算，平均单价维持在约1.3万元。而针对高功率控制系统，以23年为基准，根据柏楚电子总线系统的销量测算其市占率约为29%。假定海外控制系统的价格为5万元，结合柏楚电子3.66万元的单价，测算市场加权平均单价4.61万元。假定未来柏楚电子市占份额继续提升，则市场平均单价将有所下降，假定24-26年高功率控制系统的市场单价以2%的速度下降。

2.4 柏楚切割头和控制系统协同效应显著，已开启放量增长

控制系统与切割头之间的联动对于激光切割的性能、质量和稳定性至关重要。激光切割头的作用是将激光器产生的激光经过聚焦后，形成可切割金属板材的光束，并同时喷射出切割气体，以实现吹散被激光融化的金属熔渣或助燃。控制系统支配切割头的行动，但需要切割头对外界环境的感知并予以反馈，再形成下一步的指令。尤其对于高功率激光切割设备，可能需要在高温、高湿、粉尘环境下运行，其性能对外部环境更加敏感，因此愈加需要及时将工况信息传递给控制系统，再由系统进行实时调整。

作为进入切割头市场的最大亮点，柏楚产品的显著优势在于能够与自身切割控制系统实现无缝对接。这一特性通过切割头内置的一系列智能传感器实现。通过实时、准确地监测核心部件的工作环境参数，包括但不限于环境温度与气压等关键指标，并与控制系统进行交互，实现对整个切割流程的动态监控、诊断预警及调整。由此不仅能够对切割能力进行即时评估，更通过与切割系统的高度融合，最终达成对激光切割过程的智能化、精确化控制。

柏楚激光切割头已实现快速放量。产品端，柏楚已实现了覆盖3~120KW各高低功率带的平面切割应用，开发了3系、4系、6系、8系、9系、A系等多产品组合，同时在管材切割、坡口切割、型钢切割等更复杂应用场景亦进行了切割头拓展。经营端，23年柏楚的激光切割头销量已超过8,000套，实现营收3.3亿元，销量及营收相较22年均实现了超过100%的增长。

我们预计，仅考虑高功率激光切割头，至2026年的市场需求量将接近6.6万套。其中的关键假定包括：

· 参考前述章节中对于高功率激光切割设备的需求量假定，并假定激光切割头与切割设备1：1的对应需求关系。另考虑切割头的寿命相比激光设备本身更短，假定切割头平均每隔 2 年需更新一次，假定激光切割头达到2年使用寿命后的替换率为50%。

· 我们参考前瞻产业研究院及2021年中国激光产业报告中的相关数据，2020年高功率激光切割设备约为1.3万台的数据，则20-23年的年复合增速约为33.6%，我们以此近似预测21及22年的市场销量，并作为后续存量替代需求的基准。

三、切入钢结构加工领域，开拓免示教焊接机器人的蓝海市场

免示教焊接能够减少人工参与，大幅提高制造业的自动化及智能化水平。

· 传统焊接机器人产品主要为示教焊接机器人，多用于重复、标准化加工中。使用过程中，需焊接技术人员根据经验，操作机器人进行有效焊接。每次进行一次，存储到数据库，每个结构（板厚和坡口）都需要进行成功的示教。

· 免示教焊接是指在焊接过程中，机器人能够通过视觉识别技术来自主判断焊缝位置和焊接参数，并根据预设程序自动完成焊接任务。由于系统能够实时感知焊接环境和工件的状态，它可以根据实际情况自动调整焊接参数，以实现高质量的焊缝。免示教焊接系统大大减少了操作员的工作负担。传统的编程和示教过程需要操作员具备专业的编程技能和丰富的经验，而免示教系统只需简单的确认和调整工作参数，使焊接操作更加简便。

建筑钢结构加工是免示教焊接机器人的最佳应用场景之一。

· 小批量、非标件是建筑钢结构加工最为典型的特征。同一工程项目中的结构构件（梁、柱、支撑），形式多样（H型钢，箱型，十字，圆管等)、尺寸、板厚等均不尽相同，且构件间连接节点复杂，不同项目间的构件因项目特点而差异性更大，缺少批量的标准件。

· 焊接机器人难以用同一动作完成大量非标件的焊接，每个工件都需单独编程，工作量大。焊接机器人通常采用的“示教+再现”的模式主要处理已知的环境模型，存在一定的定位误差和其他风险。对于非标小工件，由于编程成本高，最后仍依赖焊工进行焊接。

以我国钢结构用量测算，我们预计未来钢结构加工场景下免示教焊接机器人的需求量将超过10万台，意味着超过300亿元的市场体量，其中软件部分对应市场价值超过100亿元。

免示教焊接处于大规模应用的前期，鸿路钢构引领行业发展。目前建筑钢结构焊接领域的参与方既有类似柏楚电子这样的以输出软件系统为主的厂商，又包括以中集飞秒为代表的整体解决方案集成商以及以鸿路钢构为代表的下游钢结构加工企业。其中，鸿路钢构既是需求方，同时也可作为集成方，再向其他钢结构加工企业输出成套解决方案。鸿路引领钢结构智能焊接领域的发展，公司与柏楚、中集飞秒等形成了战略合作，同时从2023年8月份开始开启了一系列焊接机器人的招标，24年上半年又开启了2,000套焊接产线相关零部件的招标。可以看到，行业正处于大规模应用的前期，而智能焊接在鸿路钢构的逐步落地，将形成明显的行业示范性效应，可能推动行业需求迎来较大规模的增长。

再次以“智能”切入新赛道。柏楚选择建筑工程钢结构加工行业作为业务横向拓展的起点，有效避免了跟成熟工业机器人厂商的直接竞争。但新的赛道，需要以创新的技术去弥补传统示教机器人在行业内应用的不足。而柏楚在工控领域的五大核心技术，正是为柏楚打造适用于建筑钢结构加工行业的焊接解决方案奠定基础。智能焊接过程中，从模型数据的读取与处理，焊接动作的模拟仿真，到切割过程的视觉定位与机械人控制，所涉及的CAD技术、CAM技术、传感器技术、NC技术与激光切割领域在整体层面具有共通性。公司可以原有的激光切割控制系统的技术积累，适应焊接控制系统的开发。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

4.1.1 关键假设

结合前述各章节的分析，我们首先针对公司各业务领域的营收进行预测：

· 随动及板卡控制系统：柏楚的随动及板卡控制系统主要以中低功率段激光切割控制系统为主。我们认为该领域的市场竞争格局已相对稳固，假定柏楚的增长与预测的整体市场增速保持一致。另，随动控制系统已逐步被集成至板卡等系统中进行销售，考虑产品结构层面的变化，我们假定24-26年随动控制系统的营收增速分别为-60.7%、-47.5%、-47.5%，而板卡控制系统的增速分别为37.7%、11.7%、8.1%。毛利率端，随动控制系统的价格水平稳定，假定其毛利率维持在86.1%，而板卡控制系统的毛利率因随动系统的集成而逐步提升，假定24-26年毛利率为84.7%、85.3%、85.7%。

· 总线控制系统：高功率是当前激光加工产业的发展趋势。我们认为，柏楚作为市场上少有地能够与国外主流同类产品竞争的厂商，有望凭借高性价比进一步提高市占率。同时，公司智能切割头和控制系统的协同效应也已充分显现。我们预计柏楚的总线控制系统仍然能够维持较快增长，假定24-26年营收增速分别为46.1%、31.4%、21%。另，假定总线控制系统毛利率随规模化效应继续有所提升，24-26年分别为87.5%、88%、88.5%。

· 切割头：公司切割头与控制系统形成的组合产品已随高功率设备需求的提升逐步放量。叠加存量替换的需求，我们认为切割头业务仍将保持快速成长，假定24-26年切割头业务的营收增速分别为66%、45.2%、30.3%。另，假定切割头业务毛利率随规模化效应继续有所提升，24-26年分别为78%、78.5%、79%。

· 其他主营业务：假定该部分营收仍然以激光切割配套的软硬件为主，暂未考虑焊接系统的可能放量，假定24-26年该业务的营收增速30%、27%、25%，毛利率稳定在70%。

· 其他：假定24-26年的营收及毛利率水平与23年相当。

4.1.2 业绩预测

根据相关假设，综合各项业务，我们预计柏楚电子2024-2026年营收分别为18.73亿元、23.7亿元、28.55亿元，同比增加33.1%、26.5%、20.5%，归母公司净利润分别为9.88亿元、12.63亿元、15.28亿元，同比增加35.5%、27.8%、21%。

4.2 估值与评级

针对柏楚电子的估值，我们选取同为工业软件或工业自动化赛道的中控技术、宝信软件以及埃斯顿作为可比公司。考虑到：1）从ROE水平看，柏楚电子过往三年的平均ROE(摊薄)为14.8%，高于三家可比公司的平均值；2）公司所处的激光切割控制系统及切割头赛道的竞争格局清晰，短期内公司行业龙头地位几乎不可动摇，从公司80%的毛利率及超过50%的净利率水平亦可以充分反映；3）公司发展路径清晰，以工控为基横向布局扩展业务边界，切入钢结构智能焊接的蓝海市场，未来百亿的渗透空间，有望打破成长天花板。另，从PE-Band看柏楚电子正处于近5年来的估值底部区域。综合上述因素，我们给予柏楚电子一定的估值溢价，2024年40倍PE的估值，目标市值395.16亿元，对应目标价格192.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

宏观经济波动的风险：激光切割设备主要应用于五金加工、家电厨具、船舶、汽车零部件、重型机械、建筑等行业。如果宏观经济长期处于低谷，终端行业整体盈利能力下行，资本开支收缩，则公司所处行业的景气度也将随之受到影响。下游的波动和低迷导致客户对公司产品的需求降低或延迟执行，进而影响公司盈利水平。

市场竞争风险：激光切割是一个高度开放和完全市场化竞争的行业，若未来更多下游设备集成商切入到公司所处的赛道，而公司在技术、产品以及服务上不能积极采取有效措施进行应对，则可能面临竞争优势被削弱、业务拓展受限、市场占有率降低等风险。

新业务进展不及预期的风险：若公司在智能焊接等新业务领域如因技术研发滞后或市场竞争加剧等因素推进不及预期，则公司的远期成长性将大幅削弱。

原材料供应风险：公司采购的主要原材料为基础电子元器件，未来如受外部环境或其他因素影响供应暂时受阻，价格上涨，短期内会对公司生产经营产生一定不利影响。

证券研究报告：《柏楚电子（688188.SH）首次覆盖 -- 智驭激光，创领未来》

对外发布时间：2024年9月2日

对外发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

分析师：郑宏达 

执业编号：S0800524020001

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联系人：周成

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