特别声明
特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本公众号推送信息仅面向西部证券的专业投资者。若您并非西部证券的专业投资者。请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的任何推送信息。因本公众号受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解与配合。
核心观点
核心观点：我们预测：公司有望在2024-2026年分别实现归母净利润149.62亿元、173.17亿元、199.85亿元，对应当前PE为16.38x、14.15x、12.26x。维持“买入”评级。
· 公司是智能物联领域的领军企业，积极赋能行业数字化转型。
公司成立初期以研发生产视频压缩板卡为主，在发展过程中以视频技术为起点，不断丰富物联感知能力，目前已较为全面地覆盖了各个物理传感技术领域。公司将业务定位于“智能物联AIoT”，积极赋能各个行业数字化转型。目前，公司已广泛覆盖10余个主行业、近90个子行业的500多个细分场景。
· 政企数字化需求明确，公司主业有望稳中求进。
随着生成式人工智能的出现，越来越多的行业开始应用大模型来提质增效，实现数字化升级。尽管受宏观经济的影响，公司主业增长有所放缓，但从中长期看，海内外政企数字化需求依旧明确：（1）G端：在数字经济时代，政府愈发重视数智治理能力的提升，近年来国家在应急管理、智慧交通等领域加大财政支持力度；（2）B端：在目前的经营环境下，无论是大型企业或是中小型企业，都亟需通过数字化来降本增效以实现高质量发展；（3）海外：发展中国家需要通过数字化带动传统产业升级。我们认为，公司在政企市场拥有完善的产品布局和丰富的实施经验，若未来行业数字化进程加速，公司主业有望稳中求进。
· 创新业务多点开花，打开公司成长空间。
目前，公司已孵化出萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影八大创新业务平台。近年来，公司创新业务展现出高速增长态势，2019-2023年公司创新业务收入GAGR达43%；2024H1，公司创新业务实现收入103.28亿元，同比增长26.13%。创新业务的良好发展，为公司长期可持续发展不断注入新动力。
关键假设
若按照事业群的划分方式预测收入：
（1）PBG（公共服务事业群）：主要面向公共服务领域，包括大安全、大交通、大生态、大治理、大服务五类行业业务。我们认为，随着宏观经济的修复，以及应急管理、智慧交通等领域项目的逐步启动，国内G端需求有望回暖，从而带动PBG业务的企稳及未来增长。预计2024年-2026年收入增速分别为-5.00%、2.00%、4.00%。
（2）EBG（企事业事业群）：主要面向企业客户提供数字化解决方案。我们认为，面对着降本增效的需求，我国传统企业数字化进程有望不断加快，从而带动EBG业务的增长。预计2024年-2026年收入增速分别为7.00%、9.00%、11.00%。
（3）SMBG（中小企业事业群）：主要面向中小企业客户提供数字化解决方案。我们认为，随着经济复苏，中小企业在安防、数字化和智能化等方面的投入将逐步增加，从而带动SMBG业务的增长。预计2024年-2026年收入增速分别为1%、3%、5%。
（4）境外主业：我们认为，部分海外发展中国家的经济增长较快，其智能化升级与改造需求较为旺盛，发展中国家收入占比有望逐步提升，给公司境外业务持续注入新的增长动力。预计2024年-2026年收入增速分别为15.00%、14.50%、14.00%。
（5）创新业务：我们认为，在大数据、人工智能驱动的产业升级的浪潮中，移动机器人、智能家居、红外热成像、汽车电子等领域的需求旺盛，公司创新业务有较好的发展前景。预计2024年-2026年收入增速分别为23.02%、22.91%、22.69%。
若按照主业产品及服务、主业建造工程以及创新业务划分：
（1）主业产品及服务：参考上述按事业群的收入划分方式，预计2024年-2026年收入增速分别为6.00%、8.50%、9.80%；由于公司主业的业务模式较为稳定，同时拥有较好的供应链管理能力，因此我们认为公司主业产品及服务业务的毛利率有望维持稳定。预计2024年-2026年毛利率分别为46.10%、46.05%、46.00%。
（2）主业建造工程：占总体营收的比例较低，我们认为将随着主业产品及服务业务稳步增长。预计2024年-2026年收入增速分别为4.82%、10.20%、9.98%，毛利率分别为24.00%、24.00%、24.00%。
（3）创新业务：预计2024年-2026年收入增速分别为23.02%、22.91%、22.69%；由于公司创新业务各条业务线整体保持着较强市场竞争力，因此我们认为公司创新业务毛利率有望维持稳定。预计2024年-2026年毛利率分别为39.84%、39.71%、39.60%。
区别于市场的观点
市场的观点是：由于全球经济下行压力较大，政府、企业在数智化领域的投资力度放缓，公司各条业务线的市场需求或受到影响。
我们认为：
（1）国内主业方面：尽管过去几年业务增速有所放缓，但往中长期看，政府、企业降本增效的需求依旧迫切，若未来经济逐步修复，我们认为政企数字化市场依然有较好的前景。短期来看，国家也正加大在应急管理、智慧交通领域的投入，相关项目的落地也有助于公司国内主业逐步企稳。
（2）境外主业方面：尽管因为地缘政治因素，公司在部分国家和地区开展业务受到影响，但在发展中国家的业务展现出了较好的态势，发展中国家对海外业务的收入贡献逐步加大。因为发展中国家对于数智化升级的需求更为迫切，我们认为公司境外主业依旧有望维持平稳较快增长。
（3）创新业务方面：萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子等创新业务子公司均在各自领域实现了较为完善的产品和解决方案布局并具有竞争力，所处领域也均有较大的市场空间和市场需求。因此，我们认为公司创新业务依旧具有较好的成长性。
股价上涨催化剂
宏观经济修复超预期；国内外政企数智化升级需求超预期；AI、AIoT等技术迭代和落地超预期。
估值与目标价
针对公司所处的AIoT领域，我们根据主营业务相似度，选取大华股份、千方科技、萤石网络作为同行业可比公司。截至2024年9月4日，上述三家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：20.52x、17.17x、14.22x。
我们预计：公司有望在2024-2026年分别实现归母净利润149.62亿元、173.17亿元、199.85亿元，对应当前PE为16.38x、14.15x、12.26x。维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济不及预期；地缘政治带来的风险；AIoT、人工智能等技术发展不及预期；汇率波动的风险。
一、全球安防龙头，积极推进智能物联转型
1.1 从安防到AIoT，公司产品矩阵不断拓展
公司是以视频为核心的物联网解决方案提供商，为全球提供安防、可视化管理和大数据服务。海康威视成立于2001年，发展初期以研发生产视频压缩板卡为主。在20多年的发展历程中，公司以视频技术为起点，不断丰富物联感知能力，已经较为全面地覆盖了电磁波、机械波、以及温度、湿度、压力、磁力等其他物理传感技术领域。目前，公司将业务定位于“智能物联AIoT”，已广泛覆盖10余个主行业、近90个子行业的500多个细分场景，在涉及生产生活、社会治理的诸多领域持续深耕。
公司的发展历程可大致分为三个阶段：
经过多年的积累，公司已形成完善的软硬件产品布局：
1>硬件产品：已形成“节点全面感知+域端场景智能+中心智能存算”的布局结构。边缘节点产品方面，公司在感知类产品的基础上，形成了竞争力强、种类丰富的产品矩阵，覆盖前端摄像机、智慧交通、门禁对讲、音频交互等场景；边缘域产品方面，公司利用大模型等AI技术，加速智能和物联的融合，实现多维感知数据的汇聚、解析和域端综合应用，包括海康超脑NVR、智能物联网关、智慧屏和会议管理平台等产品；云中心产品方面，公司整合了服务器、存储、网络传输和PC等产品，形成“算-存-传-端”中心到边缘的全IT产品系列，为物联网提供全面、安全、可用、先进的基础IT设施。
2>软件产品：包括软件平台、智能算法、数据模型和业务服务四个部分。软件平台由基础软件平台、通用软件平台和行业软件平台构成，为不同行业提供差异化的软件能力；智能算法包括通用算法和行业专用算法，并基于大模型对算法应用进行创新；数据模型根据不同使用场景，可分为行业数据仓库治理模型和专业业务应用模型；业务服务包括系统运维、数据工程与业务运营，以用户应用需求为出发点，探索针对部分业务，从提供产品和系统向提供服务转变。
公司业务可分为境内主业、境外主业和创新业务。2018年，公司进行了组织架构的调整，将国内业务分成公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG），有针对性地面对不同的市场和客户设立事业群，使得业务推进更加高效。其中，PBG主要提供城市服务，EBG主要服务大型企业市场，而SMBG以中小型企业市场为主。目前，公司创新业务阵营包括萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影，更多新的创新业务单元也在逐步探索、孵化、培育中。创新业务的良好发展，为公司长期可持续发展不断注入新动力。
公司股权结构稳定，中电科为实际控制人。根据公司2024年中报，中国电子科技集团有限公司通过中电海康集团有限公司（36.55%）、中电科投资控股有限公司（2.63%）、中国电子科技集团公司第五十二研究所（1.94%）共计持有公司41.12%的股份，与国务院国有资产监督管理委员会同为公司实际控制人。龚虹嘉是公司的创始人之一，持股比例达10.32%，是公司的第二大股东，公司董事长胡扬忠持有1.67%的股份。公司的股权结构较为稳定。
1.2 公司创新业务快速增长，研发投入持续加大
公司营收保持稳健增长，2023年利润恢复正增长。2022年，全球宏观经济波动加大、地缘政治错综复杂，国内面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等方面压力，给公司经营带来了巨大挑战。尽管2022年利润端有所承压，但在收入端公司依旧维持了正增长。2023年，公司实现营业收入893.40亿元，同比增长7.42%，实现归母净利润141.08亿元，同比增长9.90%。2024H1，公司实现收入412.09亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润50.64亿元，同比下降5.13%；实现扣非净利润52.43亿元，同比增长4.11%。
分业务来看，境外业务、创新业务、EBG业务为公司前三大收入板块，近年来创新业务收入占比快速提升。2023年，公司境外业务、创新业务、EBG业务分别实现收入239.77亿元、185.53亿元、178.45亿元，占比分别为26.84%、20.77%、19.97%，为公司收入占比最高的前三大业务。近年来，公司创新业务快速增长，收入由2020年的61.68亿元快速增长到2023年的185.53亿元，CAGR达44.35%，占比也由9.71%快速提升到20.77%，成为公司第二大业务单元。
公司盈利能力保持稳定，研发费用率持续提升。2021-2023年，公司毛利率分别为44.33%、42.29%、44.44%，总体保持平稳，销售净利率分别为21.51%、16.30%、16.96%，2023年实现销售净利率的企稳回升。费用率方面，公司近年来积极布局AIoT、人工智能等领域，持续加大研发投入，2021-2023年研发费用率分别为10.13%、11.80%、12.75%；2021-2023年，公司销售费用率分别为10.55%、11.75%、12.14%。
公司持续加大研发投入，夯实智能物联领域领先地位。除杭州总部的研究院、硬件产品研发中心、软件产品研发中心以外， 公司还在国内、海外设立多个本地研发中心，形成了以总部为中心辐射区域的多级研发体系。2023年，公司研发费用达到113.93亿元，同比增长16.08%，2019-2023年5年累计投入研发413.22亿。公司将保持高强度的研发投入，持续加强和巩固智能物联技术基础，不断丰富智能物联设备种类，抓住数字化转型机遇，夯实智能物联领域的市场地位。
公司注重股东回报，近年来分红率维持在50%以上。2019-2023年，公司现金分红金额分别为65.42亿元、74.75亿元、84.90亿元、65.55亿元、83.98亿元。尽管2022年宏观经济的波动对公司的经营和业绩造成了较大影响，但公司现金分红率依旧达到51.06%，近5年来分红率均维持在50%以上，体现出公司对股东回报的重视。
二、AI赋能行业数智化升级，公司主业迎来增长新动能
2.1 大模型加速行业数智化转型，公司推出观澜大模型
人工智能推动安防逐步走向智能化。传统安防在过去面临很多未解决的痛点和难点，包括大量非结构化数据难以处理和利用，安防系统彼此独立导致信息利用困难，靠人工检索海量视频，工作效率低且成本高。而AI 技术的自动化、结构化、共享性、预测性等特点，使得它能够很好地解决这些痛点问题。采用视频数据结构化和AI技术，可以在秒级时间完成原本需要上千小时的人工查找工作，而结构化的视频数据还可以节省90%的存储空间。AI的引入还能深化视频数据价值利用，包括各类基于数据的应用创新。
在AI 1.0时代，感知智能算法在安防领域已经发挥了重要作用。感知智能是指将物理世界的信号通过摄像头等传感器采集设备，借助人工智能算法等前沿技术，映射到数字信息世界，将多元数据结构化，并用人类熟悉的方式去沟通和互动。感知智能的实现离不开AI 1.0时代深度学习算法的出现：深度学习算法通过大量的数据训练来学习特征，并不断优化模型，可以处理复杂的数据结构和非线性问题，实现高精度的预测和分类。其最大的优点是无需手动设计挑选特征，只要有数据，机器自动学习目标的最佳特征，这就大大减少了机器感知过程中的人工干预，为机器实现感知智能提供了最重要的基础支撑。在安防监控行业，最为常见的深度学习算法就是对人、车、物等感兴趣目标的分析，这些基于深度学习的感知智能算法已经成为了安防领域各个应用中必不可少的工具，不仅大大减轻了人类的工作量，而且通过感知智能，机器能够比人工看得更清楚，分析得更准确。因此，AI1.0的感知智能算法在安防应用中已经占据了重要地位。
AI大模型的出现，带动认知智能在安防领域的应用。感知只是人类的基本能力之一，人们希望AI能够具备人类最重要的认知能力。以安防应用为例，用户不满足于AI仅仅对场景中一个感兴趣目标进行分析，而是希望机器对场景周遭环境具备一定的理解能力，也就是希望机器能具备初步的认知智能能力。所谓认知智能，就是以人类认知体系为基础，以感知信息的深度理解和自然语言信息的深度理解为主要研究方向的技术科学。对于安防行业来说，这两个方向都有着非常直接的应用：（1）感知信息的深度理解：一些泛监控场景应用中，更加强调场景中目标与目标、目标与周围环境的相互关系，因此需要人工智能具有一定的理解和辨识能力，例如行人穿越、非法停车等交通事件，或者人员聚集、乱扔垃圾等治理类事件。（2）自然语言信息的深度理解：安防厂商向用户提供的行业解决方案必须要深刻了解行业知识，而行业知识往往是由自然语言的文字描述，并生成对应的知识图谱来进行承载。例如在公安、司法领域，为建立起知识图谱，需要将实体、属性和关系进行体系化梳理，并建立逻辑关联，最终形成行业解决方案。过去传统的深度学习算法在针对场景或自然语言的深度理解方面能力不足，同时知识图谱的动态变化也让基于封闭知识训练的深度学习算法较难理解真实世界的关系。而大模型的出现则改变了传统深度学习的理解方式，让认知智能真正地在安防领域得以实现。
此外，大模型也带动了更多行业数智化升级的需求。过去，传统的AI模型是针对场景开发的，并不能解决跨场景/多场景的问题，缺少泛化能力也让AI模型开发的成本处于较高水平。而大模型具有较强的泛化能力，可以较好的应对多个场景或任务，这也降低了AI在行业应用的成本，更多的行业开始应用大模型来提质增效，实现数智化升级。对于大模型厂商而言，可以利用行业数据对通用大模型进行Fine-tune来形成行业大模型或者解决方案，拓宽了下游场景。例如，安防企业可以将其领先的视觉能力进行迁移，应用到电力检修、防火防汛、工业产线监测等其他场景。
公司推出观澜大模型，构建了领先的行业应用能力。早在2006年，海康威视就组建了算法团队，开始布局人工智能技术。经过多年的持续投入和研发创新，公司在人工智能领域建立了深厚积累。2023年，公司推出海康威视观澜大模型。观澜大模型整体分为基础大模型、行业大模型和任务模型三级架构：基础大模型吸收了海量数据知识，具有参数量大、高可泛化、性能优异等特点；行业大模型在基础大模型的基础上，利用行业数据进一步预训练和微调，在针对性行业领域具备专家级别能力；任务模型专注于具体的场景或业务，是实现大模型能力落地的重要方式。观澜大模型将公司多年积累的10余个主行业、近90 个子行业、500多个场景的实践经验沉淀到模型中，固化为行业应用能力，具备深刻的行业理解力。
2.2 智能安防市场稳步增长，公司处于领先地位
全球安防市场有望逐步恢复增长，智能安防渗透率有望逐步提升。根据华经产业研究院数据，全球安防市场规模于2019年起进入下降通道，预计市场规模增速于2024年重新回正，并于2026年达3306亿美元，2023-2026年CAGR为5.63%。在大数据、AI等技术的带动下，智能安防已经成为当前发展的主流趋势。根据华经产业研究院数据，全球智能安防市场规模将从2018年的120亿美元增长到2023年的450亿美元，年复合增速达30.26%，高于全球安防市场增速。
从全球竞争格局来看，海康威视处于领先位置。根据2023年全球安防50强榜单，排名前十的厂商分别是海康威视、大华股份、亚萨合莱、安讯士、摩托罗拉解决方案、安朗杰、天地伟业、韩华Vision、宇视科技、爱峰。尽管国内市场受到了疫情的冲击，但海康威视、大华股份仍延续了全球领先地位，2022年分别约实现销售额98亿美元和45亿美元（基于美国国税局2022年的平均货币汇率）。此外，此榜单TOP10的厂商中国企业占据4席，也反映出国内安防企业具备领先的技术能力。
2.3 海内外市场需求有望逐步回暖，公司主业有望企稳
2.3.1 PBG：应急管理、智慧交通有望带动G端需求回暖
依托于智能物联技术，PBG赋能政府数字化转型。“十四五”期间，我国数字政府建设进入快车道，随着物联感知、人工智能、大数据、云计算等技术不断被用于数字政府的建设，数智治理的重要性已经越来越引起人们的重视，提高数智治理能力成为数字政府建设的重要组成部分。面对政府数字化转型的迫切需求，公司公共服务事业群（PBG）依托于“智能物联”技术，结合多年对公共服务领域行业用户需求的深入理解，着力聚焦解决方案的价值落地，全面拓展公共安全、交通出行、城市治理、民生服务、生态环保等领域的智慧业务，赋能政府数字化转型。
近年来国家重视应急管理、智慧交通等领域，财政支持有望带动政府相关的建设需求：
1>应急管理：2023年，我国增发1万亿元国债，以支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。按照党中央、国务院决策部署，国家发展改革委会同有关方面下达项目清单，将1万亿元增发国债资金安排到1.5万个项目，主要涉及灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力、以海河和松花江流域等北方地区为重点的骨干防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、城市排水防涝能力提升工程等8个领域。截至目前，2023年增发国债1.5万个项目已全部开工建设。
2>智慧交通：2023年《加快建设交通强国五年行动计划（2023—2027年）》印发，明确了未来五年加快建设交通强国的思路目标和行动任务。2024年4月29日，财政部联合交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确提出自2024年起，通过3年左右时间，支持30个左右的示范区域，打造一批线网一体化的示范通道及网络。今年5月以来，北京、武汉等市相继宣布启动“车路云”一体化建设，我们认为这是对国家智慧交通政策的响应。根据财联社报道，智能网联新能源汽车“车路云”一体化重大示范项目有望列入“支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”范围，并有望获得超长期国债专项支持。
近年来公司PBG业务有所承压，未来有望逐步回暖。2021年之前，随着政府数字化建设的不断深入，公司PBG业务保持稳步增长，并于2021年实现收入191.61亿元，为近年来最高水平，同比增速达到19.85%。进入到2022年后，国内外宏观经济波动加大，公司的经营环境也发生变化，同时受地方政府财政情况制约，公安、交警等细分行业需求有所收缩，导致公司PBG业务连续两年下滑。2024H1，公司PBG业务实现收入56.93亿元，同比下降9.25%。我们认为，随着今年下半年应急管理、智慧交通等领域项目的启动，加上未来宏观经济的修复，国内G端的需求有望逐步恢复，公司PBG业务有望企稳。
2.3.2 EBG：企业数字化转型需求明确，业务韧性强
EBG积极探索数字化应用场景，助力企业创新发展。公司EBG围绕“守护企业全域安全”与“提升资产运行效率”两大核心业务领域，构建以多维感知、人工智能、低代码、云服务等技术为核心的智能物联产品和解决方案体系，在企业安全生产、人车安全管理、园区安消一体、企业应急指挥、作业效率提升、设备设施管理、企业物资管理、智慧空间管理等重点应用场景，持续打造数字化转型解决方案。
数字化转型是开发数字化技术和支持能力以新建一个富有活力的数字化商业模式，成为推动企业组织转变业务模式、组织架构、企业文化等的变革措施。企业数字化转型本质上是指数字化驱动的战略性业务转型，牵涉到的企业信息技术和组织变革，包括人员与财务、投入产出、知识与能力、企业文化等。数字生产力可以改变企业的业务体系和价值模式，帮助企业实现内部创新、降本增效，找到最优战略位置，利于打造企业竞争壁垒。
企业数字化转型需求较为明确，数字化市场规模稳步增长。在近几年全球经济下行压力加大的背景下，数字经济成为新一轮科技革命的重要战略，企业迫切需要提升供应链管理、企业经营等能力，以实现降本增效。根据Frost & Sullivan预测，我国企业数字化解决方案市场规模自2018年的4072亿元增至2022年的6893亿元，2018年至2022年复合年增长率为14.1%，预计2023年市场规模将达7733亿元。2022年，制造业领域是中国企业数字化解决方案的最大应用领域，占市场总额约31.1%，其次是零售、医疗等领域。
公司EBG业务展现出较强韧性，AI有望持续赋能。2021年，由于房地产、教育等行业因政策调整出现波动，公司EBG业务增速有所下降。2022年，由于宏观经济波动的影响，EBG业务实现收入165.05亿元，同比下滑0.75%。由于EBG业务是由大量依靠自身资金为主发展的行业组成，这些行业在2023年后继续保持着一定的投资，EBG需求有所回暖，因此2023年公司EBG收入实现8.12%的增长，达到178.45亿元。2024H1，公司EBG实现收入74.89亿元，同比增长7.05%，除了智慧建筑下行外，工业企业、石化煤炭、教育教学、电力、金融、商贸、钢铁有色、文体卫八个子行业均保持增长。我们认为，随着AI大模型等技术在各个行业逐步落地，企业数智化进程有望加速，公司拥有较为完善的AI工程化服务体系，未来有望持续受益。
2.3.3 SMBG：短期承压，未来仍有较好前景
SMBG致力于提升全行业服务能力，助力中小企业数字化转型。基于行业理解和用户洞察，公司SMBG以智能物联设备为数字化基础设施，完善设备管理，探索业务应用，为各类中小企业提供低成本、轻量化、量身打造的精准解决方案和服务，减少客用户选择和使用成本。公司持续布局下沉市场，联合全国合作伙伴，从基于产品分销的渠道-客户-用户的单循环模式，走向解决方案营销+服务提供的双循环生态，发展线上线下数字化门店业务，构建服务网格，更好助力中小企业数字化转型。
中小企业作为国民经济和社会发展的主力军，其高质量发展对于经济社会具有重大意义。习近平总书记高度重视中小企业发展，强调“中小企业能办大事”，并指出中小企业在经济发展、就业促进和民生改善中的重要作用。为实现中小企业的更大发展，数字化转型成为必由之路。通过数字化转型，中小企业能够优化生产流程、提升产品品质，更精准地把握市场需求，从而在激烈的市场竞争中占据优势，实现高质量发展。根据艾瑞咨询预测，2022 年中小企业数字化服务市场规模超 3000 亿元，市场空间广阔，增长潜力将不断释放。
公司SMBG业务短期承压，未来仍有较好前景。中小企业经营状况与宏观经济高度相关，近年来行业成长面临诸多挑战。2023年，公司SMBG业务实现收入126.79亿元，同比增长1.46%；2024H1，公司SMBG业务实现收入57.89亿元，同比增长0.64%。我们认为，数字化转型是大势所趋，也是中小企业突破发展瓶颈、弱化外部环境依赖、构建长效竞争力的关键，公司SMBG业务仍有较好发展前景。
2.3.4 海外业务：国际营销体系持续完善，构建开放的国际合作生态
公司持续推进国际业务“一国一策”的本地化战略，不断完善全球营销服务网络体系。公司国际业务从最初的对外贸易模式，逐步发展为设立区域中心开展本地化销售，再到目前已建立遍布全球的销售和服务渠道，以“一国一策”战略做本地化营销。截至2023年，公司已在国际及港澳台地区设立80个分支机构，为150多个国家和地区提供本地化服务。
海外市场逐步回暖，公司海外业务保持稳健增长。近年来，海外市场逐渐回暖，部分地区经济保持较快增长，为海康威视国际业务提供良好机遇。尽管地缘政治紧张、能源危机、通货膨胀等因素仍为宏观环境带来不确定性，但公司国际业务覆盖国家和地区众多，通过优化运营，整体保持稳健发展。同时，公司持续推进本土化战略，更加专注于数字化精准营销能力构建、多元渠道的拓展、下沉和体系化建设以及全球运营服务能力的提升，这也帮助得以快速实现市场导入。2018-2023年，公司海外业务保持稳健增长，2023年实现收入239.77亿元，同比增长8.83%。2024H1，公司海外业务实现收入114.41亿元，同比增长15.46%。
三、积极探索智能物联新技术，打造创新业务新增长曲线
公司持续积累的技术储备与不断生长的业务触角，为创新性的业务开拓提供了良好的环境。公司主业与创新业务，既围绕智能物联这一明确的业务方向，又在技术构建、产品打造、业务布局上有所差异，相互支撑相互促进，共同赋能经济社会数字化转型。创新业务阵营目前包括萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影，更多新的创新业务单元也在逐步探索、孵化、培育中。创新业务的良好发展，为公司长期可持续发展不断注入新动力。
公司创新业务保持高速增长，机器人及智能家居板块占比最高。2023年，公司创新业务收入达到185.53 亿元，同比增长 23.11%，占公司营收比重达到 20.77%。2019-2023年，创新业务收入由44.37亿元增长至 185.53 亿元，GAGR达43%。分板块来看，2023年公司创新业务收入中占比前四的板块分别为机器人、智能家居、热成像和汽车电子，占比分别为26.63%、25.26%、17.70%、14.59%。2024H1，公司创新业务实现收入103.28亿元，同比增长26.13%，延续了高增长态势。
3.1 海康机器人：聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造
海康机器人在移动机器人、机器视觉领域深耕投入，推动生产、物流的数字化和智能化。海康机器人以视觉感知、AI和导航控制等技术为核心，凭借深厚的算法积累、强大的软硬件开发能力、完整的营销体系，聚焦于工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在移动机器人、机器视觉领域深耕投入，帮助用户提质、降本、增效，推动生产、物流的数字化和智能化。
市场需求持续旺盛，海康机器人收入保持快速增长。移动机器人在工业自动化、物流仓储等领域的应用正在不断扩大，市场需求持续旺盛。根据CMR产业联盟数据，2023年中国移动机器人（AGV/AMR）销售规模约为212亿元，同比增长14.59%，2015-2023年销售规模CAGR达43.18%。近年来，公司机器人业务收入保持快速增长，2023年海康机器人实现收入49.40亿元，同比增长26.16%；2024H1，实现收入27.44亿元，同比增长20.45%。
3.2 萤石网络：领先的智能家居和物联网云平台服务商
发展“智能家居+物联网云平台服务”的双主业，萤石网络是具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。2015年3月，萤石网络成立。经过多年的发展，公司面向个人、家庭等消费者用户构建了“1+4+N”智能家居生态，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案，为人们提供由科技带来的轻松、舒适和愉悦的生活；同时，以自主研发的萤石云开放平台为基础，与行业合作伙伴分享智能视频的云平台服务能力，共同打造物联网云生态。通过发展“智能家居+物联网云平台服务”的双主业，公司成为了行业内少有的从硬件设计研发制造到物联云平台，具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。2022年12月28 日，萤石网络作为海康威视旗下首家成功分拆上市的子公司，成功在上交所科创版挂牌上市。
智能家居市场空间广阔，萤石网络有望受益于智能化渗透率提升。大数据、云计算、人工智能等新技术的出现，重新塑造了人们消费和生活方式，也推动了智能家居产业的快速发展。根据Statista数据，2023年全球智能家居市场规模预计为1393亿美元，预计到2027年市场规模将达2229亿美元，2023-2027年CAGR达12.47%。2023年，全球智能家居用户渗透率16.38%，预计2027年达到28.84%，我们认为萤石网络具有完善的智能家居产品布局，未来有望受益于智能家居的持续渗透。2023年，萤石网络实现收入46.86亿元，同比增长14.93%；2024H1实现收入24.49亿元，同比增长12.17%。
3.3 海康微影：聚焦红外热成像技术，提供多形态产品与一站式集成服务
海康微影以红外热成像技术为核心，立足于MEMS技术，面向全球提供核心器件、机芯、模组、红外热像仪产品及整体解决方案。海康微影经过多年积累，建立了图像清晰、智能先进、测温高效、设计稳定、制造可靠五大优势。为了更好的赋能红外行业，海康微影提供从机芯、组件到整机的多形态产品与一站式集成服务。2022年，公司进一步补齐了集成产品，完成从96*96到1280*1024分辨率的完整覆盖。依托公司在自有传感器、产品设计两方面的技术优势，海康微影业务快速发展，为工业测温、户外和泛安防等领域客户提供专业化细分服务。
民用领域需求不断释放，海康微影有望保持平稳较快增长态势。随着红外成像技术的发展与成熟，各种适用于民用的低成本红外成像设备出现，其在国民经济各个领域有望发挥越来越重要的作用，可被应用在工业检测、智能驾驶、个人消费、物联网等众多场景。根据中商产业研究院数据，2022年我国红外热成像行业总体市场规模达到640.18亿元，预计2023年市场规模将达到723.24亿元。2023年，海康微影实现收入32.85亿元，同比增长17.73%；2024H1实现收入18.30亿元，同比增长24.05%。
3.4 海康汽车电子：以视频技术为核心的车辆安全和智能化产品供应商
海康汽车电子聚焦于智能驾驶领域，致力于成为行业领先的以视频技术为核心的车辆安全和智能化产品供应商。公司致力于汽车电子及安全驾驶系统的研发、生产制造与销售，业务聚焦于智能座舱与智能驾驶领域，以视频传感器为核心，结合雷达、AI、视频分析与处理等技术，致力于成为行业领先的以视频技术为核心的车辆安全和智能化产品供应商和解决方案提供商，产品涵盖各类摄像头、超声波雷达、毫米波雷达以及智能座舱系统和智能驾驶系统。凭借市占率国内领先的车载摄像头和毫米波雷达，以及成熟量产的超声波雷达，公司在前装领域已经成长为国内智能驾驶传感器领军企业，为整车不同级别的智能驾驶系统提供全栈传感器解决方案，并已覆盖10余个商用行业市场和后装市场。2023年，海康汽车实现收入27.07亿元，同比增长42.06%；2024H1实现收入16.06亿元，同比增长60.35%。
四、盈利预测与估值分析
我们认为，随着宏观经济的逐步修复以及AI技术的持续迭代，安防以及行业数智化进程有望加速，海内外政企需求有望逐步回暖，进而带动公司业绩稳步增长。其中，若按照事业群的划分方式：
（1）PBG（公共服务事业群）：主要面向公共服务领域，包括大安全、大交通、大生态、大治理、大服务五类行业业务。我们认为，随着宏观经济的修复，以及应急管理、智慧交通等领域项目的逐步启动，国内G端需求有望回暖，从而带动PBG业务的企稳及未来增长。预计2024年-2026年收入增速分别为-5.00%、2.00%、4.00%。
（2）EBG（企事业事业群）：主要面向企业客户提供数字化解决方案。我们认为，面对着降本增效的需求，我国传统企业数字化进程有望不断加快，从而带动EBG业务的增长。预计2024年-2026年收入增速分别为7.00%、9.00%、11.00%。
（3）SMBG（中小企业事业群）：主要面向中小企业客户提供数字化解决方案。我们认为，随着经济复苏，中小企业在安防、数字化和智能化等方面的投入将逐步增加，从而带动SMBG业务的增长。预计2024年-2026年收入增速分别为1%、3%、5%。
（4）境外主业：我们认为，部分海外发展中国家的经济增长较快，其智能化升级与改造需求较为旺盛，发展中国家收入占比有望逐步提升，给公司境外业务持续注入新的增长动力。预计2024年-2026年收入增速分别为15.00%、14.50%、14.00%。
（5）创新业务：我们认为，在大数据、人工智能驱动的产业升级的浪潮中，移动机器人、智能家居、红外热成像、汽车电子等领域的需求旺盛，公司创新业务有较好的发展前景。预计2024年-2026年收入增速分别为23.02%、22.91%、22.69%。
若按照主业产品及服务、主业建造工程以及创新业务划分：
（1）主业产品及服务：参考上述按事业群的收入划分方式，预计2024年-2026年收入增速分别为6.00%、8.50%、9.80%；由于公司主业的业务模式较为稳定，同时拥有较好的供应链管理能力，因此我们认为公司主业产品及服务业务的毛利率有望维持稳定。预计2024年-2026年毛利率分别为46.10%、46.05%、46.00%。
（2）主业建造工程：占总体营收的比例较低，我们认为将随着主业产品及服务业务稳步增长。预计2024年-2026年收入增速分别为4.82%、10.20%、9.98%，毛利率分别为24.00%、24.00%、24.00%。
（3）创新业务：预计2024年-2026年收入增速分别为23.02%、22.91%、22.69%；由于公司创新业务各条业务线整体保持着较强市场竞争力，因此我们认为公司创新业务毛利率有望维持稳定。预计2024年-2026年毛利率分别为39.84%、39.71%、39.60%。
针对公司所处的AIoT领域，我们根据主营业务相似度，选取大华股份、千方科技、萤石网络作为同行业可比公司。截至2024年9月4日，上述三家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：20.52x、17.17x、14.22x。
我们预计：公司有望在2024-2026年分别实现归母净利润149.62亿元、173.17亿元、199.85亿元，对应当前PE为16.38x、14.15x、12.26x。维持“买入”评级。
五、风险提示
宏观经济不及预期：政府与企业对于数字化升级的投资需求与经济发展紧密相关。若未来宏观经济修复不及预期，政府或企业在数字化领域的投入进度放缓，公司业务或受到影响。
地缘政治带来的风险：近年来，全球地缘政治的不确定性大大提高，公司海外部分地区的经营也受到影响。若未来地缘政治环境进一步恶化，将会影响公司海外业务的成长。
AIoT、人工智能等技术发展不及预期：近年来，生成式人工智能以及智能物联网技术得到了长足发展，但距离低成本、广泛的落地应用还有一定距离。若AIoT、人工智能等技术发展不及预期，行业数智化升级的进程或放缓，进而影响公司业务。
汇率波动的风险：公司在海外多个国家和地区开展业务，海外业务主要以外币结算，汇率波动可能影响公司销售、采购以及融资产生的外币敞口，进而影响公司的盈利水平。
西部证券—投资评级说明
分析师声明
免责声明
研究报告来源
证券研究报告：《海康威视公司深度研究 -- 智能物联领导者，积极赋能数字化转型》
对外发布时间：2024年9月4日
对外发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息：
分析师：郑宏达
执业编号：S0800524020001
邮箱：zhenghongda@research.xbmail.com.cn
分析师：谢忱
执业编号：S0800524040005
邮箱：xiechen@research.xbmail.com.cn
