【西部科技】（深度）鹏鼎控股：端侧AI驱动鹏飞万里，汽车/服务器助力鼎创未来

核心观点：我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。采用可比公司估值法，我们预计鹏鼎控股2024年目标市值994.83亿元，目标价42.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。

· 消费电子PCB量价齐升，电路板龙头鹏飞万里。

1）FPC将手机部件与主板相连，其单机用量随手机升级持续增长，其中苹果手机FPC用量相比安卓机更高。2）AI手机有望带动PCB量价齐升。价：端侧模型对AI手机的芯片、内存、散热等提出更高要求，PCB随硬件持续升级，单机价值量提升。量：以苹果为例，Apple Intelligence目前在手机端仅兼容iPhone15 Pro/Pro Max两款机型，苹果新AI生态的建立有望推动换机潮。3）华为三折叠手机、苹果内部V68折叠手机项目推动折叠机市场发展，而折叠机的主板相连提高了FPC用量，为手机PCB市场贡献新增量。4）公司在消费电子领域产品广泛应用于手机、平板电脑、PC、智能手表、TWS蓝牙耳机、AR/VR眼镜等。公司与大客户关系紧密、共同成长，未来有望充分受益端侧AI落地带来的大客户终端产品增长；公司持续拓展新兴消费电子领域，目前已成为国内外市场主流AR/VR产品供应商，并已向国内折叠机产品供货。

· 汽车/AI服务器市场蓬勃发展，公司积极布局鼎创未来。

1）AI服务器PCB增量主要来自UBB板与OAM板，而高端服务器PCB高层、高密、高速的要求将提高服务器用板的附加值。2）新能源汽车PCB增量主要来自ADAS、智能座舱、动力电池FPC线束等，单车PCB用量有望由传统汽车的0.6-1m2/辆提升至5-8m2/辆，未来车载电路板市场空间广阔。3）公司积极布局AI服务器与汽车业务，服务器主力量产产品板层已升级至16~20L以上，目前已成为AMD等核心客户供应商；同时公司汽车雷达运算板、激光雷达及雷达高频天线板均已顺利量产，为公司打开广阔成长空间。

通讯用板：公司该业务主要产品包括手机、路由器、交换机等通讯产品的印制电路板。公司与大客户联系紧密，预计大客户在端侧AI领域将持续发力，促进消费者换机并带动终端系列产品销量增长，公司有望持续受益；同时，AI手机、折叠屏对电路板提出了更高的要求，HDI、SLP等高端PCB产品附加值高，有望带动公司产品毛利持续提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为5%、5%、5%，毛利率为22%、22%、23%。

消费电子及计算机用板：公司消费电子产品下游应用广阔，涵盖平板电脑、PC、智能手表、TWS蓝牙耳机、AR/VR眼镜等。2022年行业进入景气下行周期，受此影响公司业绩短期承压，2023年公司该业务同比下降39.59%。2024年以来，消费电子行业持续回暖，平板/笔电/TWS蓝牙耳机等细分领域迎来复苏，公司该业务经营环境明显改善。此外公司在AR/VR等新兴消费电子方向进展顺利，目前已成为国内外市场主流AR/VR产品供应商，新兴领域有望成为未来消费电子业务新的业绩增长点。毛利率方面，消费电子产品持续向高端化、轻薄化、小型化方向发展，高性能PCB产品有望带动公司毛利率提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速28%、20%、15%，毛利率为24%、25%、26%。

汽车、服务器用板及其他用板：公司AI服务器/汽车业务积极拓展，过去两年该业务营收均保持高速增长，其中2023年该业务营收同比增长71.45%。公司泰国厂一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计于2025H2投产，投产后汽车与服务器产能进一步提升，规模效应也有望推动公司该业务毛利率增长。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为70%、60%、50%，毛利率为17%、19%、21%。

综上所述，我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。

市场普遍认为端侧AI处于发展初期阶段，需历经数年迭代才能逐渐满足消费者使用需求。我们认为，以公司大客户为代表的品牌厂商经过多年的终端产品生态布局以及产业链的自研投入，已经为AI与终端产品的融合打下了良好基础。在接下来1-2年时间内，我们有望看到手机等消费电子产品与AI互相赋能，快速迭代并适配消费者的多样化需求，并引领消费电子迎来新一轮“换机潮”。

大客户终端产品销量超预期、端侧AI发展速度超预期、公司服务器和汽车业务拓展超预期。

我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。采用可比公司估值法，我们预计鹏鼎控股2024年目标市值994.83亿元，目标价42.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。

下游需求不及预期，大客户AI端侧发展不及预期，宏观经济增长不及预期，外部经济形势变化。

一、鹏鼎控股：PCB行业龙头，产品应用广阔

1.1 深耕印制电路板领域，PCB营收连续七年全球第一

公司是印制电路板领军企业，为客户提供全方位PCB产品及服务。公司由富葵精密组件(深圳)有限公司整体变更设立，成立于1999年，并于2018年在深圳证券交易所上市，主要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务。公司专注于为行业领先客户提供全方位PCB产品及服务，产品可分为通讯用板、消费电子用板、汽车/服务器及其他用板等，广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器、汽车电子等下游领域，目前已进入苹果公司、微软、Google、SONY、OPPO、VIVO、鸿海集团及和硕集团等客户。根据中国电子电路协会（CPCA）中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一；根据Prismark 2018至2024年以营收计算的全球PCB企业排名，公司2017-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。

1.2 公司产品矩阵丰富，客户资源优质

公司致力于打造PCB产品一站式供应平台，产品应用领域广阔。公司拥有优质多样的PCB产品线，主要产品范围涵盖FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、Rigid Flex等多类产品。其中通讯用板主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路板；消费电子及计算机用板主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品；汽车/服务器用板及其他用板主要应用于传统及电动汽车、服务器、高速运算计算机等行业。

公司与大客户关系紧密、共同成长，品牌客户资源优质。公司自成立以来持续与全球领先的电子品牌客户合作，根据ifind数据，2021-2023年公司第一大客户销售占比分别为76.21%、78.41%、79.95%。除大客户外，公司产品已进入国内外领先品牌客户如Google、Amazon、Microsoft、NETGEAR、HP、Facebook、SONY、Nintendo、华为、CISCO、TOSHIBA、PEGATRON、OPPO、Vivo等，品牌客户资源优质。

1.3 财务：行业波动致业绩短期承压，高研发投入为发展保驾护航

营收端：2023年业绩承压，汽车/服务器业务快速成长。公司产品的主要下游应用为智能手机及消费电子行业，受宏观经济影响较大，具有较强的周期属性。2022年以来行业进入周期景气下行阶段，导致公司业绩短期承压，2023年公司总体营收320.66亿元，同比下降11.45%。随着消费电子行业持续回暖，公司营收呈复苏趋势，24年7月公司营业收入26.74亿元，同比增长22.80%，环比增长26.30%；24H1公司营业收入131.26亿元，同比增长13.79%。

分业务看，1）通讯：受益于公司客户手机销量同比增长，公司2023年通讯产品业务收入同比小幅增长；2）消费电子类业务：平板、笔电等产品2023年因终端销量及价格因素导致公司该业务经营承压，营收占比从2022年的36%下滑至2023年25%；3）汽车和服务器用板业务：得益于公司的持续布局和客户开拓，该业务2023年实现70%的快速成长，随着公司在泰国布局的相关产能达产，公司该业务营收增长将进一步提升。

利润端：2023年公司归母净利润为32.87亿元，同比下降34.41%；扣非归母净利润31.70亿，同比下降35.09%。净利下滑原因主要包括价格波动影响、新产品工艺复杂度提升、研发费用增加、汇兑收益减少等。24H1公司归母净利润7.84亿元，同比下降3.40%，利润端持续承压。

毛利率与净利率方面，24H1公司毛利率17.97%，同比下降0.33pct；净利率5.97%，同比下降1.06pct。分产品看，公司消费电子及计算机用板业务毛利率高于通讯用板，2023年公司通讯、消费电子、汽车与服务器毛利率分别为21.08%、22.65%、15.99%。

费用端：研发投入稳步提升，布局前沿拥抱未来。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别为0.70%、4.26%、8.22%、-2.96%。研发方面，2023年公司研发费用19.57亿元，占2023年营业收入6.10%；研发人员合计共6022人，占公司总员工数的14.41%。公司短期研发计划将着重于开发高速成长市场的相关技术，包含车用雷达及高阶毫米波雷达，5G终端之超薄微盲孔主板、超薄内存、细间距框架板、高速传输电源分配一体、微型天线及立体屏蔽技术等。

二、PCB：手机/服务器/汽车应用广泛，高层/高密/高速升级明显

2.1 PCB市场持续增长，HDI、SLP前景广阔

PCB是电子行业关键互连件，其中FPC优点突出。印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）又称印制线路板，按产品结构分为刚性板、挠性板（FPC）、刚挠结合板、HDI板、封装基板等。PCB是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，为绝大多数电子设备及产品的必须配备。

FPC（Flexible Printed Circuit）指柔性板/挠性板，是一种用柔性的绝缘基材制成的PCB电路板，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点，能够满足电子产品小型化、轻薄化、可穿戴化的趋势，主要用于消费电子、医疗电子、汽车电子等领域。FPC按结构可分为单层、双层与多层等。

2024年PCB行业有望复苏，市场空间持续增长。PCB行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，2023年全球经济承压，印制电路板产业所受影响也较为显著。根据Prismark数据，2023年全球PCB市场产值695.17亿美元，同比下降15%。但从中长期来看，随着人工智能、汽车电子、云计算等下游应用行业的拓展，进而直接或间接地带动了PCB产业的发展。预计2024年全球PCB市场有望回暖，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值有望达到729.71亿美元，同比增长5%。分品类看，预计2023-2028年RPCB、FPC+SMA、HDI与IC载板市场空间的CAGR分别为4.1%、4.4%、6.2%与8.8%。

性能方面，PCB的线宽、线距与层数等是决定其性能的关键因素。

·线宽（Track Width）与线距（Space Between Tracks）：其对PCB板的影响主要体现在1）电气性能，线宽直接影响导线的电阻和电感，进而影响信号的传输速度和质量；2）信号完整性，线距过小会增加串扰（Crosstalk），适当的线距设计可以有效隔离信号，保持信号的纯净度和完整性；3）热管理，导线在传输电流时会产生热量，线宽越宽，散热效果越好；4）制造工艺与成本，不同的制造工艺对线宽线距有特定的限制，更精细的线宽线距要求将直接增加生产成本。目前一般PCB线宽/线距要在50μm/50μm以上，而IC封装基板等高端PCB的线宽已达20μm/20μm水平。

· 层数（Layer）：PCB板按线路图层数可分为单面板、双面板与多层板，其中有四层及以上导电图形的印制电路板为多层板，其内层是由导电图形与绝缘粘结片叠合压制而成，外层为铜箔，经压制成为一个整体。多层板的优点在于：1）减小PCB外形尺寸，通过多层板设计达到更小的电子产品设计方案；2）信号传输性能较好，有效减少信号干扰和串扰；3）增加PCB布局和布线的灵活性，多层板比单层板更容易实现复杂的布局和布线。

线宽线距缩小、层数增加是大势所趋，HDI与SLP应用前景广阔。高密度化、高性能化是未来PCB行业的发展方向，高密度化对电路板孔径大小、布线宽度、层数高低等方面提出了更高的要求；高性能化主要是针对PCB的阻抗性和散热性等方面的性能提出要求。在此背景下，PCB的线宽、线距、孔径、孔中心距以及层厚都在不断下降。目前高密度互连技术（HDI）通过精确设置埋孔来减少通孔数量，节约PCB可布线面积，大幅度提高元器件密度；类载板（Substrate-like PCB，SLP）是下一代PCB硬板，可将线宽/线距从HDI的40/50μm缩短到20/35μm，在未来有着广阔的应用前景。根据Prismark数据，中长期看18层以上多层板与HDI将保持相对较高的增长，2023至2028年CAGR分别为7.8%、6.2%，高于总体增长水平。

2.2 手机端：AI手机、折叠技术有望推动手机端PCB发展

目前智能手机所用PCB产品主要包括FPC、HDI、SLP等。FPC广泛应用于手机等电子设备的内部连接，智能手机上几乎所有的部件都需要FPC将其与主板相连。一部智能手机大约需要10-15片FPC，而苹果手机FPC用量更高，如iPhone X FPC的用量为20～22片；HDI板的线路分布密度极高，在相同大小的电路板上可以集成更多的电路元件，一般手机PCB板的层数都在4至12层之间，而高端智能手机通常会采用10至12层的PCB板，其中包括内层铜层、基材、阻焊层、表面处理层等；类载板SLP是HDI的进阶产品，苹果自2017年在iPhone X中首次引入SLP，2018年iPhone XS开始使用SLP与HDI混搭方案；此后华为与三星等厂商也持续跟进；由于SLP堆叠层数变多，并可用封装缩小整体面积和线宽，有望成为未来智能手机PCB产品迭代方向。

2.2.1 AI手机：硬件升级叠加换机潮，手机端PCB有望量价齐升

AI手机蓬勃发展，大模型端侧落地有望带来交互革命。OPPO发布的《AI手机白皮书》定义的AI手机具备四个特征，即拥有并能够高效利用云端、边端甚至周边其他设备的算力资源，能够主动且敏锐感知外部世界，具有主动和强大的自我学习能力，具有较为强大的创作能力。以着重提及AI手机概念的三星S24为例，其主要AI功能包括通话实时翻译（在通话中提供双向实时音频和文本翻译）、聊天辅助（生成文本对话以匹配语气和内容）、Note Assist（在Samsung Notes中创建摘要、生成模板和封面）、Circle to Search（允许用户通过简单标注搜索屏幕上任何内容）。

我们认为，AI手机通过部署端侧模型实现AI功能，在硬件升级与换机潮影响下，手机端PCB产品有望迎来“量价齐升”。

逻辑1：端侧模型对AI手机的芯片、内存、散热等提出更高要求，手机PCB有望随硬件持续升级，单机价值量提升。

芯片：大模型提高对芯片综合性能需求。大模型的应用需要处理大量数据，并在训练过程中占用大量计算资源，对手机芯片的综合性能提出了更高要求。以苹果A系列为例，不支持Apple Intelligence的A16 Bionic（搭载于iPhone 15/15 Plus）神经引擎算力为17 TOPS；相比之下支持Apple Intelligence的A17 Pro芯片（搭载于iPhone 15Pro/Pro Max）神经引擎算力达35 TOPS。我们认为，未来AI手机芯片在尺寸、技术工艺、CPU与GPU性能等方面提升明显，由于支持芯片需要更快的数据传输速度、更好的散热性能，PCB主板等硬件需要一同配套升级。

内存：手机的运行内存（RAM）通常是作为操作系统或其他正在运行程序的临时存储介质，也称作系统内存，内存较大的手机能够更快地处理和运行应用程序，显著提高手机的运行速度和响应速度。随着手机的性能提升，当前智能手机内存呈持续提升趋势，以iPhone为例，2023年iPhone 15 Pro系列首次使用8GB内存，相较2020年iPhone SE2的3GB明显提升。AI方面，目前AI与手机的融合依然面临着内存传输速率瓶颈、内存空间受限等诸多挑战，大内存可以轻松容纳更大规模的AI模型，使得设备能够运行更复杂、精度更高的算法，从而提升图像识别、自然语言处理、智能推荐等AI功能的性能。根据IDC预测，16GB RAM将成为新一代AI手机的基础配置。

散热：手机性能提升散热需求持续增长，热管理驱动PCB升级。运行AI所需的高性能会提升手机主板的整体功耗，以芯片为例，根据极客湾测评数据，主板功耗随CPU负载提升而持续增加。PCB上的元器件工作时会有热量产生，过热会导致芯片等电子元器件发生故障。为了延长系统的使用寿命并保持系统的性能，必须控制热量并对PCB进行热管理，目前常用的PCB散热方式包括热通孔结构、散热片、热管一体化、集成冷却等。我们认为，AI手机将对PCB热管理带来更高要求，热通孔、集成冷却等使得PCB结构复杂，提高了PCB产品的附加值。

苹果持续推进主板升级，有望成为RCC领域先行者。未来苹果手机主板将持续向轻量化、高频高速方向迭代，以iPhone 15 Pro Max为例，该产品配备潜望式镜头，与传统镜头中使用的FPC相比将采用RFPCB（软硬结合印刷电路板）以更好地利用空间并控制设备的厚度。此外根据Trendforce，未来苹果计划在iPhone中采用RCC（树脂涂层铜）材料，即在目前使用的18到20层SLP中使用2到8层RCC，以减轻设备的厚度。RCC主要由树脂和铜箔组成，具有厚度更薄、适用于细线设计等优点，其较低的Dk（介电常数）和Df（耗散因数）特性也有助于高频和高速传输。我们认为，苹果重视PCB综合性能并持续推动主板材料创新，2017年iPhone率先引入SLP并有望在未来引入RCC，在AI手机时代，苹果PCB仍将持续迭代升级。

逻辑2：2024年有望成为AI手机元年，AI在手机端的落地有望引领换机潮，手机产业链PCB厂商有望持续受益。

近年来全球手机换机周期延长，AI有望为手机市场增长贡献新动能。根据TechInsights数据，2023年全球智能手机换机周期拉长至51个月，其中中国消费者换机周期超过40个月，换机周期的延长主要原因为部分市场的补贴减少、低收入预付费用户的增加以及智能手机质量的提高等。而具备生成式AI能力的AI手机的拥有变革潜力，有望引领移动通信行业进入新时代。根据Canalys数据，受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，2023年至2028年间AI手机市场以63%的年均复合增长率(CAGR)增长。预计这一转变将先出现在高端机型上，然后逐渐为中端智能手机所采用，反映出端侧生成式AI作为更普适性的先进技术渗透整体手机市场的趋势。AI持续渗透也有望引领新一轮换机潮，为手机市场增长贡献新动能。以AI手机三星Galaxy S24为例，根据Counterpoint数据，Galaxy S24系列的前三周全球销量相比Galaxy S23系列增长8%。

分厂商看，苹果AI手机在高端市场出货量领先。苹果强大的硬件研发实力为其旗舰产品打下坚实的端侧生成式AI推理硬件算力基础，iPhone 15 Pro/Pro Max市场表现出色。根据Canalys数据，2024年全球AI手机的渗透率将达到16%，苹果凭借在高端市场的优势，24Q1 AI手机出货达2700万台，占57%的市场份额；其中iPhone 15 Pro Max在24Q1全球AI手机占比36.0%，排名第一。

Siri华丽变身，AFM模型端云结合表现亮眼。2024年7月30日苹果上线了iOS 18.1测试版，在Apple Intelligence加持下iPhone的文本生成、Siri和相册等功能更新，在AI功能丰富度、体验完善程度上全面升级。而苹果表示将在25年推出包括GPT集成、图像/Emoji生成、照片自动清理、屏幕感知的超强Siri。AI模型方面，目前苹果用于Apple Intelligence的基础语言模型包括在设备端运行的大约30亿参数的语言模型AFM- on-device，以及一个在私有云计算上运行的大规模服务器语言模型AFM-server，而根据苹果官方论文的测评结果，AFM模型在指令遵循、摘要总结与安全性评估等层面皆优于其他大模型。

Apple Intelligence需要强大的底层硬件支持，新AI生态有望推动苹果换机潮。由于Apple Intelligence的运行需要高端的处理能力，目前仅支持搭载A17 Pro或M系列系统级芯片（SoC）的设备，在手机端苹果全新AI技术将仅支持iPhone 15 Pro以及iPhone 15 Pro Max两款机型，在iPad端则支持M1芯片及以上机型，在Mac和iMac端也仅支持M1芯片及以上机型。而根据市场调研机构CIRP 24年7月的数据，过去一年高达71%的iPhone用户和68%的Mac用户的相关设备已经使用了超过两年时间，而 2020 年这两个比例分别为63%和59%。我们认为，Apple Intelligence的发布标志着苹果AI的一次“全面进化”，Siri助手的升级、各类重磅AI能力在苹果生态全家桶中的打通、应用，苹果系统级的AI能力构建，都给行业树立了一个新的AI体验标准。由于新AI生态对设备硬件有较高要求，Apple Intelligence端侧落地有望催生苹果换机潮，产业链相关企业有望持续受益。

2.2.2 折叠手机：FPC用量升级，苹果折叠未来可期

分屏带来PCB新需求，连接贡献FPC新增量。折叠屏手机可分为内折叠、外折叠、上下折和双折叠等，除常规需求外，折叠屏还要具备一定的柔性和强度来适应屏幕的折叠和展开，同时保证线路的完整和信号的传输。由于FPC能适应弯曲需求，确保信号和电源稳定传输，FPC在折叠屏手机中应用广泛。例如，折叠屏手机两块屏幕之间需要使用FPC来进行跨铰链柔性连接，而摄像头等组件数量的提升也增加了FPC的用量，同时对FPC可弯折次数提出更高要求。以左右折叠的MIX Fold 2为例，其左右两块主板通过一块FPC软板连接，同时两块屏幕也通过一块FPC软板连接到左侧的主板，这样的内部结构提高了FPC用量。

全球折叠屏手机市场迅猛发展，渗透率持续提升。根据Counterpoint Research数据，24Q1全球折叠屏智能手机出货量同比增长49%，创下过去六个季度以来的最高增幅。而根据艾瑞咨询数据，2023年中国折叠屏手机出货量610万部，同比增长69.1%；预计2025年将达到1760万部。渗透率方面，根据艾瑞咨询数据，折叠屏手机占高端市场出货量的份额有望由2021年的2%增长至2025年的20%。

手机巨头加速布局，苹果折叠大势所趋。三星Galaxy Fold系列于2019年首次亮相，采用向内折叠的转轴结构，最大折叠厚度仅17.1mm；2024年7月17日，三星电子在中国市场发布了其最新的折叠屏手机——Galaxy Z Fold6与Galaxy Z Flip6；根据Trendforce数据，2023年三星占据全球折叠屏出货量66.4%的份额。华为2019年在世界移动通信大会上发布了全球首款5G折叠屏手机Mate X并于2024年8月推出nova小折叠屏手机；同时，华为积极布局三折叠技术，2019年就取得了相关专利。小米2021发布了首款折叠屏手机MIX FOLD并于2024年小米发布了MIX Fold 4和首款小折叠屏手机MIX Flip。VIVO 2022年发布了首款折叠屏旗舰vivo X Fold，并于2024年推出vivo X Fold3折叠屏手机。

苹果方面，根据The Information报道，苹果公司正在研究生产可折叠iPhone，最早可能2026年推出，苹果公司为折叠手机项目创建了一个内部代号——V68。而近年来苹果一直在申请与可折叠产品相关的专利。近日，根据美国商标和专利局（USPTO）公示的清单，苹果获得了一项折叠iPhone设计专利，重点阐述如何提高折叠屏的耐用性。苹果还在专利中探索了两项提高折叠屏耐用性的方案：第一是减少折叠、弯曲部分的厚度，把玻璃做得更薄；第二就是让屏幕其它部分变得更厚。我们认为，目前智能手机市场开始进入存量市场，用户在换机时也会更倾向于选择高端产品，这为折叠屏手机提供了良好契机；三星、华为等持续推出高端折叠手机，随着苹果发布专利持续布局，未来苹果折叠手机值得期待。

2.3 消费电子：行业复苏回暖，PCB景气度共振

2024年以来消费电子回暖，智能手表/平板/笔电等迎来复苏。景气度方面，1）手机：根据TechInsights数据，24Q2全球智能手机出货量同比反弹8%，达到2.9亿部；TechInsights预测2024年全球智能手机出货量将同比增长5%。2）PC：根据IDC数据，全球传统PC市场在连续七季度下滑后，24Q2迎来了正增长，季度全球出货量达到6,490万台，同比增长3%。3）TWS蓝牙耳机：根据Canalys数据，24Q1全球真无线耳机TWS市场整体出货量达6500万，同比增长6%，其中苹果出货约1600万副，占据24%份额；4）平板电脑：根据IDC数据，24Q1中国平板电脑市场出货量为713万台，同比增长6.6%，在经历2023年连续四个季度的下滑后小幅回升。PCB方面，消费电子用PCB产品通常具有高端化、轻薄化、小型化的特点，以TWS蓝牙耳机为例，TWS蓝牙天线主要包括PCB天线、FPC天线、陶瓷天线与LDS天线，其中FPC天线通过使用FPC将天线做成单独组建，减小了天线体积，在蓝牙耳机领域应用广泛。

AR/VR等新兴领域迅猛发展，持续拉动PCB需求。AR/VR可穿戴设备、智能家居等引发的新一轮的电子产品消费升级将持续带动PCB需求，以可穿戴设备为例，FPC因具备轻薄、可弯曲的特点，与可穿戴设备的契合度最高，是可穿戴设备的首选连接器件，随着可穿戴设备市场的蓬勃发展，FPC行业将成为最大的受益者之一。目前AR/VR设备从普通机型到中高端机型，单机用FPC用量范围可达10至20条，部分高端机型由于传感器多、电路复杂、对于产品重量和性能要求更严格等因素，FPC用量更多，可能在20条以上。未来随着产品迭代升级，功能更加丰富，引入的传感器摄像头数目更多，产品对于轻量化、散热性能的要求提升，FPC用量会进一步增加。

2.4 AI服务器：出货量稳步增长，UBB/OAM贡献增量

AI新基建如火如荼，AI服务器市场稳步提升。AIGC行业发展趋势明确，亦加速云计算建设需求，在此浪潮之下，为支撑高密度计算需求大规模、标准化、模块化，数据中心（IDC）相关建设需求迎来快速成长。根据中国信通院数据显示，服务器在数据中心建设成本结构中占比达69%，在此背景下，AI服务器有望成为服务器市场新的增长点。根据IDC预测，2023年全球AI服务器市场规模为247.64亿美元，同比增长26.98%；预计2026年达346.62亿美元，2022-2026年复合增长率达15.5%。出货量方面，根据TrendForce数据，预计2024年AI服务器出货量150.4万台，2026年有望达到236.9万台，2022-2026 CAGR为22%。

在AI服务器中，PCB广泛应用于CPU主板、UBB、OAM等核心组件。AI服务器PCB即应用于人工智能服务器的印刷电路板，是AI服务器的核心组件之一。它承载着处理器、内存、网络接口等关键电子元件，为这些元件之间的信号传输提供稳定的物理层支持。

· 交换主板：AI服务器交换板支撑着AI服务器系统的整体性能，负责系统高速信号的交换，通常具备高性能、高宽带、低延迟、可扩展性、高可靠性等特点，在PCB板上有非常多的PCIe通道以及各类高速连接器的插接通道。

· UBB板：在AI领域，UBB主板的主要作用是搭载整个GPU平台，在AI服务器中与GPU加速模块（SXM/OAM模块）直接相连，为GPU加速模块提供高效的数据传输与交换通道，同时具备一定的数据管理功能，通常具备高性能、高稳定性和高可拓展型等特点。

·OAM交换模块板：在AI领域，开放加速模组（Open Accelerator Module，简称OAM）可以用于各种需要高性能计算的场景，如图像识别、自然语言处理、机器学习等。通过使用开放加速模组，用户客户更加灵活地构建AI系统，提高系统性能和效率，是AI加速的核心单元。

相较于传统服务器，AI服务器升级趋势明显。由于AI服务器所承载任务的特殊性，其对PCB的技术要求也相对较高，高端服务器的要求一般为高层、高密、高速等，将带动PCB产品的价值的提升。以GB200为例，GB200 NVL72内部PCB主要包括Superchip、NIC、DPU、NVLinkSwitch以及其它配卡等，其整机集成度不断提升，同时性能、高频高速材料、带宽传输速率、功耗散热各个维度均有成倍提升，对PCB提出了更高要求。根据《PCB：AI引领新增长 覆铜板有望先行》测算，预计GB200 NVL72的PCB总价值量约为24900~33945美元，对应单GPU HDI价值量约为263~459美元，较H100的97美元提升幅度约为171.9%~374.4%。

2.5 汽车：汽车电子蓬勃发展，车载PCB大有可为

汽车电子化水平持续提升，PCB在车载领域大有可为。PCB作为电子元器件的支撑，在传统汽车中主要应用于动力控制系统、车身传感器、导航系统、娱乐系统、导航系统等。相比传统燃油车，新能源汽车的电池、电机和电控三大核心系统增加了对PCB的需求。根据中商产业研究院数据，未来汽车电子化水平将持续增长，预计在2030年汽车电子成本占整车成本约50%，汽车电子PCB将因此得到长足发展；根据景旺电子公告数据，传统燃油车PCB使用量在0.6-1平方米/辆，新能源汽车PCB使用量达到5-8平方米/辆，且电驱动系统架构复杂，一般使用稳定性更好的多层板，单体价格相对更高。而根据Verified Market Research预测，2021-2028年汽车PCB市场将保持增长，区间CAGR为5.30%，市场规模将提升至2028年124.80亿美金。FPC方面，目前车用FPC主要应用在LED车灯、变速箱、BMS、车载显示屏、信息娱乐系统等。随着自动驾驶产业化以及车载雷达、汽车LED、车载显示、车载信息娱乐设备等领域在汽车行业的持续渗透，根据新广益公告数据，未来单车FPC用量有望超过100片。

新能源汽车PCB增量主要来源于ADAS和智能座舱、动力电池FPC线束等。以动力电池FPC为例，相比于传统线束，FPC线束方案添加了熔断保护电流设计，避免引起电池的燃烧或者爆炸，安全性能高，电池包内所占空间更小，符合汽车电子轻量化的发展方向，制造工艺灵活性高，生产效率高，尺寸精度高，适合规模化大批量生产。一台车选用FPC柔性扁平线束代替传统线束，线束整体重量降低约50%，体积下降约60%；另外把电子模块、开关和FPC线束集成一体化，能减少连接器和附件的使用，降低成本。因此动力电池FPC线束方案有望逐步替代传统线束方案成为主流趋势。

三、公司产品优势突出，全球化布局逐步形成

公司产品矩阵丰富，PCB最小线宽与孔径处于国内领先水平。公司作为PCB行业集研发、设计、制造与销售业务为一体的龙头厂商，多年来持续专注并深耕电子电路领域产品技术研发，不断提升产品技术水平。目前公司产品涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex等，生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm、最小线宽可达0.020mm，多相技术指标处于国内领先水平，在FPC及高阶HDI类等产品上积累了雄厚的技术实力。

消费电子竞争优势稳固，AR/VR、折叠屏等打开成长空间。公司消费电子包括AR/VR眼镜、手表、耳机、平板、笔电等，公司在柔性电路板及高端硬板领域具有领先的技术水平和生产能力，与国内外客户在高端通讯及消费电子产品方面均有合作。在AR/VR领域，公司通过与全球领先的品牌厂商合作，目前已经成为国内外市场主流AR/VR等产品的供应商；折叠屏方面，公司有能力生产折叠机所需产品，目前已经给国内的折叠机产品供货。

汽车、服务器新品进展顺利，业务营收高速增长。2023年公司汽车及服务器产品实现产品收入5.39亿元，同比增长71.45%。汽车方面，公司于23H1完成雷达运算板的顺利量产，23Q4激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段；得益于ADAS Domain Controller与车载雷达、车载BMS板等出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长。服务器方面，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，目前主力量产产品板层已升级至16~20L以上水平；公司积极布局海外产能，加快推动泰国厂的建设，一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计将于25H2投产。客户拓展方面，公司积极拓展海内外客户，并于2024年1月荣获AMD“Partner Excellence Award”，并成为唯一获得此项殊荣的PCB厂商，体现了重要客户对公司AI类产品技术实力与产品品质的肯定。

积极布局前沿领域，研发成果丰硕。研发团队方面，2021-2023年公司研发人员持续增长， 2023年公司技术人员9960人，其中研发人员共6022人，占公司员工总数的14.41%。对外合作方面，2023年，公司与其他合作方完成广东省粤港大数据图像和通信应用联合实验室验收工作，同时与哈尔滨工业大学（深圳）、东南大学、燕山大学、深圳大学、广东工业大学、河北工业大学等持续落实技术项目和人才项目，进一步夯实先进印刷电路板基础研究、共性关键技术研究和新兴产业应用技术研究。研发成果方面，截止2023年12月31日，公司累计取得的国内外专利共计1266件，公司及子公司宏启胜、庆鼎精密均取得知识产权贯标，并已被认定为高新技术企业，2023年公司被认定为国家企业技术中心。

公司资本开支维持在较高水平，募投项目建设稳步推进。近年来公司资本开支维持在30亿左右，2024年公司预计资本支出额为33亿元，主要投资项目为：淮安第三园区高端HDI和先进SLP类载板智能制造项目、中国台湾高雄FPC项目一期投资、公司数字化转型升级项目、泰国生产基地建设项目，2024年软板投资计划等。募投项目方面，公司募投项目“年产526.75万平方英尺高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目”建设工作稳步推进，建成后能够实现最小线宽/线距20/20μm、最小孔径50μm的更先进的SLP产品的量产；“年产338万平方英尺汽车板及服务器板项目”主要面向ADAS的高阶多层汽车HDI产品以及高板层、高板厚及高速材料的服务器板产品的量产，建成后能够新增汽车HDI板年产能138.00万平方英尺，新增服务器板年产能200.00万平方英尺。随着公司建设项目落地，公司全球化布局逐渐形成。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

通讯用板：公司该业务主要产品包括手机、路由器、交换机等通讯产品的印制电路板。公司与大客户联系紧密，预计大客户在端侧AI领域将持续发力，促进消费者换机并带动终端系列产品销量增长，公司有望持续受益；同时，AI手机、折叠屏对电路板提出了更高的要求，HDI、SLP等高端PCB产品附加值高，有望带动公司产品毛利持续提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为5%、5%、5%，毛利率为22%、22%、23%。

消费电子及计算机用板：公司消费电子产品下游应用广阔，涵盖平板电脑、PC、智能手表、TWS蓝牙耳机、AR/VR眼镜等。2022年行业进入景气下行周期，受此影响公司业绩短期承压，2023年公司该业务同比下降39.59%。2024年以来，消费电子行业持续回暖，公司该业务经营环境明显改善。此外，目前公司已成为国内外市场主流AR/VR产品供应商，新兴领域有望成为未来消费电子业务新的业绩增长点。毛利率方面，消费电子产品持续向高端化、轻薄化、小型化方向发展，高性能PCB产品有望带动公司毛利率提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速28%、20%、15%，毛利率为24%、25%、26%。

汽车、服务器用板及其他用板：公司积极拓展AI服务器/汽车业务，过去两年该业务营收均保持高速增长，其中2023年该业务营收同比增长71.45%。公司泰国厂一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计于2025H2投产，投产后汽车与服务器产能进一步提升，规模效应也有望推动公司该业务毛利率增长。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为70%、60%、50%，毛利率为17%、19%、21%。

综上所述，我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。

4.2 估值

采用可比公司相对估值法，考虑公司商业模式和业务结构等因素，选取东山精密、深南电路、沪电股份作为可比公司。鹏鼎控股是印刷电路板龙头，PCB营收连续七年全球第一，公司消费电子业务与大客户关系紧密、共同成长，未来有望充分受益端侧AI落地带来的大客户终端产品增长；同时公司积极拓展AI服务器、汽车业务打开成长空间，预计公司24/25/26年归母净利润增速分别为21.06%、14.83%、10.35%。因此参考可比公司一致预期，我们给予鹏鼎控股2024年25倍PE估值，对应2024年目标市值994.83亿元，目标价42.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

下游需求不及预期。终端智能需求的增长受到多种因素的影响，包括技术创新的速度、市场竞争的激烈程度以及消费者对新技术的接受度等，若整体需求情况不及预期，可能影响公司消费类电子业绩。

大客户端侧AI发展不及预期。AI发展受到许多因素的影响，包括数据的质量和可用性、算法的效率和准确性以及计算资源的限制等。若公司大客户端侧AI发展不及预期，可能对其销量增长造成影响，进而影响公司业绩。

宏观经济增长不及预期。宏观经济的表现与政策的变化、市场的波动以及全球经济的趋势等息息相关。消费电子、服务器、汽车等行业的发展，与宏观经济状况存在相关性，若宏观经济增长不及预期，可能对公司多项业务造成影响。

外部经济形势变化。世界政治经济形势多变，全球经济面临诸多不确定性，立讯精密部分营业收入来自海外，若外交形势或政策发生变化，可能影响公司业务。

六、附录

公司股权结构稳定，中国台湾厂商臻鼎为公司间接控股股东。截至2024年7月31日，美港实业有限持有公司66.12%的股份，是公司的控股股东；其一致行动人集辉国际直接持有公司5.71%的股份。截至2023年6月30日，臻鼎控股间接持有美港实业和集辉国际100%的股份，合计间接控制发行人71.83%的股权，为发行人的间接控股股东。臻鼎控股为中国台湾上市公司，在中国大陆的PCB相关业务均在鹏鼎旗下，合并报表后鹏鼎业务收入占臻鼎收入的90%以上；臻鼎旗下先丰通讯系中国台湾车用雷达板制造商，主要产品聚焦高频毫米波雷达天线板；旗下的礼鼎主要产品为IC载板。

证券研究报告：《鹏鼎控股（002938.SZ）首次覆盖 -- 端侧AI驱动鹏飞万里，汽车/服务器助力鼎创未来》

对外发布时间：2024年8月28日

对外发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

分析师：郑宏达 

执业编号：S0800524020001

邮箱：zhenghongda@research.xbmail.com.cn